□国泰君安证券研究所朱生球

　　根据统计，2001年沪深两市实施增发方案的上市公司仅18家，而今年截至目前已经有17家上市公司增发和即将增发新股，远远超过配股家数。今年已完成增发的16家公司总计融资105.5亿元，平均增发价格10.93元，平均增发市盈率达27.1倍，其中最高增发市盈率竟达50.5倍。最近明天科技、聚友网络、如意集团、美罗药业、东华实业等公司推出增发新股的 计划，股价下跌较多，应该引起投资者重视。目前上市公司“弃配改增”现象较为明显，且在行情较好时上市公司增发一般采取市价折扣法，打折幅度一般在15%附近，但是行情一旦低迷，再采取这样的市价折扣法定价，券商的承销风险肯定加大。上市公司增发新股问题之研究

　　根据增发新股上市公司的实证分析发现，已经实施增发的上市公司具有如下特征：

　　1、上市公司通过增发融资后，整体上实现了股东权益的增值保值。根据统计资料，如果不考虑B股、H股增发新股的上市公司业绩运作情况，实际上有75%以上的上市公司增发后业绩出现了幅度不等的成长，说明大部分公司的再融资在增加净资产的同时，也实现了公司利润的增长，整体运作在一定程度上保护了投资者权益。但是我们也注意到，随着时间的推移，部分上市公司经不起市场的考验，业绩滑坡也非常明显，特别是部分以前的绩优股，在增发新股后由于各种复杂原因，而出现重大亏损，打击了投资者信心。

　　2、由于新股增发普遍采取市价折扣法，导致增发价格和发行市盈率接近二级市场股价和市场平均市盈率水平，在市场变化时，增发新股上市以后市场风险相对增大。到目前为止有接近60%的上市公司实施增发新股上市后先后跌破了增发价格，引发了部分投资者恐慌性抛售。

　　3、部分已经实施增发的上市公司因投资项目进度等原因，有将募股资金用于委托理财等问题。笔者不是说上市公司委托理财有什么不当，而是意在说明上市公司募集资金尤其是再融资资金往往是公司急需的资源，“好钢应该用在刀刃上”，切勿本末倒置。

　　根据有关上市公司宣布增发新股的资料，如果在未来的一年时间内这些上市公司实施计划方案，募集的资金可能高达1500亿元，短中期造成的市场压力非常大，原因是：

　　(1)计划增发融资的上市公司资产负债率平均水平仅47.50%，相当一部分上市公司资产结构极为不合理，增发融资将可能成为这类上市公司的经营运作的负担。根据统计资料，已经宣告增发新股的上市公司中资产负债率高于通常65%标准的上市公司仅占拟增发上市公司家数不到15%，同时我们发现低于40%的负债率水平的上市公司占到三分之一。上市公司需要资金，难道股票融资就是最好的途径吗?现在银行贷款利率并不高，一些优良企业在当地往往是银行的大客户，如果信誉确实不错，有好的投资项目保护投资者利益，为何要保持如此低的资产负债率水平，难道上市公司不会利用财务杠杆?

　　(2)部分上市公司帐面上仅货币资金项目下就有数亿元、甚至几十亿元资金，真正有好投资项目但缺乏资金的上市公司并不多。根据统计，目前宣告增发新股上市公司2001年报表上仅货币资金项目下可动用的资金平均水平约3亿元，其中部分上市公司宣告增发时更是10亿元以上的货币资金存放在银行里。如果有好项目投资，为何不先考虑充分使用这部分资金?投资者将上市公司增发理解为“圈钱”行为确实有一定的道理。拟增发的上市公司中还有几家正在进行委托理财。

　　(3)部分上市公司增发新股计划筹资规模过大。统计资料中上市公司按照最高规模和当前市价适当折扣后进行募集资金有可能超过相应公司净资产，而且部分上市公司宣告增发计划筹资规模高得出奇，高出净资产2至3倍的也不少。看来上市公司在增发新股规模问题上应该引起足够重视。增发股的投资策略

　　1、当前市场环境下，实施增发的上市公司的新股纷纷跌破增发价，说明增发新股风险确实较大，建议以不超过20%的资金参与增发新股的网上网下运作，而且需要有选择性地参与。增发新股定价方法有市价折扣法和市盈率定价法，部分上市公司在增发新股时会考虑到投资者的承受能力，用市盈率方法定出询价下限，这一数据可能相对较低，这需要极强的操作技巧，否则还是难以逃脱套牢之苦。

　　2、在投资增发新股上市公司时，要重点分析增发价格是否真正具有投资价值，对于那种只顾圈钱、不充分考虑投资者利益的增发新股行为最好退而远之。

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