对于股市投资者来说，5.19绝对是一个值得纪念的日子，虽然三年前市场火爆的情景犹在眼前，但今天影响市场走势的所有因素，似乎都已改变。

　　平衡发展是基调

　　□平安证券封树标

　　本周五，深沪两市在六连阴之后终于出现了反弹，三年前的现在，正值中国证券市场最难忘的“5.19”行情启动前夕，那么，现在的行情与当时相比有那些相似与不相似的地方呢?

　　政策面强调平稳

　　1999年“5.19”行情前：当时政府的主要工作焦点在于国企的解困，而股市自然担当为国企改革服务的重任。当时为推动股市向前发展，重树市场信心，管理层计划推出一系列的利好措施，如三类企业入市、股票质押贷款政策实施、建立证券投资基金等六大利好政策，成为市场再次起动的导火索。内需刺激靠股市、国企扭亏靠股市、财富效应靠股市，在这种外氛围下，市场在万众期盼中，逐步走出大牛市。当时基金公司这一新生力量在寂寞多时后，在国外高科技股暴涨的示范作用下，高举“高科技、高成长”的大旗，成为这一波行情的真正发动者与主导者。因此，“5.19”行情的起动，是在方方面面期盼下，当时市场市盈率仅仅28倍、政策坚决鼓励做多的情况下才出现的。

　　而目前，股市的功能已经发生一定程度的转换。“融资"仅仅是其中的一个功能，由于前些年股市积累的问题已较多，因此市场规范已是主旋律，稳定发展的格局将不会改变。

　　证券市场的功能转换，势必会对股市的运行规律产生重大影响。三年前方方面面愿意见到大牛市，而目前已经有越来越多的人士体会到，过多的泡沫成分对国民经济的发展并非是百利无一害的。

　　但是，我们不能就此认为，中国股市真的需要推倒重来，任何极端的做法都不利于问题的解决。事实上，春节以后股市暖风频吹，管理层对股市的良苦用心由此可见。从江总书记在中央金融工作会议上定下“在发展中规范的主基调”，到两会上朱总理的国务院工作报告，无不显示了中央最高层对股市的重视与关心，而人民银行戴相龙更前所未有的数次公开表示支持银行资金进入股市，显管理层对证券市场是呵护有加。

　　在这种情况下，我们还有什么理由对后市过分看空呢?

　　技术面还需时间

　　1999年“5.19”行情：上证综指自1997年5月见顶1510.17点后，上证综指步入1000-1500点的大箱形整理态势中，直至1999年5月上证综指再次探至1047.83点后，在多种因素的合力作用下，终于爆发了市场为之瞩目的“5.19”行情。上证综指的调整时间正好是二年时间。而此次调整，是针对上证综指自1996年1月的512.83点，上涨至1997年5月的1510.17点这一波跨度为16个月的上涨行情而展开的。调整的时间明显长于上涨的时间。

　　2002年5月：上证综指自2001年6月见顶2245.43点后，上证综指步入单边下调的态势，至今上证综指下调的时间为11个月。即使此波行情是对于1999年“5.19”行情的调整，上涨的时间为二年多，调整的时间仍未到位。如若是针对1996年以来上涨行情的调整，则预示着上证综指有可能在若干年内创新高的概率较小。

　　因此，1999年“5.19”行情的起动，是调整时间到位后的一种市场本能的反映，而目前市场并未有此冲动。

　　另外，上证综指在1997年5月至1995年5月的2年间，曾经三次探至1000-1050点区域后，市场才产生了“5.19”行情。考虑到上市公司效益滑坡后降低了大盘的运行重心，则上证综指总的运行区间将会下移。前期市场普遍认为大盘的运行空间在1400-1900点区间，考虑到上市公司基本面的变化，上证综指可能运行的空间可能降低至1300-1750点区间。而且，上证综指可能在今年再次出现一至二次下探至今年一月份的低点附近。

　　基本面市盈率抑制上涨空间

　　据上市公司业绩的统计分析，1995至2001年7年沪深两市的加权平均每股收益为0.339元、0.344元、0.315元、0.281元、0.249元、0.238元、0.174元，较上一年度的增幅为-4.0%、1.5%、-8.4%、-10.8%、-11.4%、-4.4%、-26.9%。可实际上，去年上市公司的效益滑坡迹象是历年幅度最大的一次，上市公司业绩整体处于下降通道之中，而且出现加速滑坡的趋势。换句话说，目前上市公司的每股收益仅仅相当于1995年、1996年时的一半。即使目前的股价仅仅是当时的一半，但目前市盈率水平仍维持在高位。因此，2001年度上证综指的跌幅在21%左右，而上市公司的效益滑坡幅度竟达到-26.9%。也就是说，目前1600点左右的市盈率水平，竟然与2000年底的2100点的市盈率水平相差无几。如若上市公司效益持续滑坡，大盘即使再持续下跌，整个市场的市盈率，不仅没有下降，反而在持续增加。换句话说，大盘下跌了650点后，市场的泡沫并没有释放多少，真是一大奇观。大盘持续在跌，市盈率在持续涨，泡沫在持续增加，这才是市场真正可怕之处。

　　更为重要的是，目前市场市盈率的高低是一个方面，上市公司效益的真实性与可持续性是更重要的另一方面。如果公司效益不可信，则探讨市盈率的高低没有任何意义，市场的整体投资价值更无从谈起。同时，我国证券市场的每一次大盘暴涨后，总会统计出大盘指数的升幅与市场加权平均市盈率的涨幅呈现正的线性相关，说明大盘的上涨并非由于公司基本面的普遍好转引起的，而仅仅是由于资金的推动或某种外力的作用。因此，随着市场价值观的改变，在上市公司整体效益没有出现明显大幅增长的情况下，再次出现暴涨行情的可能性将越来趋淡。

　　以2002年5月15日沪深两市收盘计，深沪两市的平均股价分别为9.51元、9.90元，两市平均股价为9.71元。经统计，2002年5月15日、2001年6月14日、1999年5月18日三个时间段的市盈率分另为55.91、58.99、28.50倍，说明目前市场的平均市盈率水平仍维持在一个较高的水平。在目前位置大盘再掀一波行情的可能性较小。虽然用市盈率去衡量股市泡沫或点位，有一定局限性，可能会一定失误。但60倍左右的市盈率，不管在沪市历史上任何一个时间段，均是一个相对的高位。目前1600点是55倍，1700点是60倍，1600-1700区域在2002年应是一相对高位，这种判断主要来源于上市公司基本面。

　　当然，2001年度上市公司业绩的大幅下降一个重要原因，是部分上市公司的巨额亏损，稀薄了上市公司的平均收益。经统计，每股亏损1元以上的上市公司达到17家，每股亏损0.54元以上的上市公司达至39家。在这些巨额亏损的上市公司中，有21家上市公司是在2000年仍盈利的基础上，在2001年度出现巨额亏损的。因此，2001年度上市公司效益的大幅滑坡，将会促使市场重新审视目前点位的高低程度。

　　经计算，以2001年度上市公司经营水平进行分析，则1700点的位置，两市的平均市盈率为59.47倍，1800点的位置相当于62.97倍，因而大盘在1600-1700区域的市盈率水平，相当于去年上证综指在2100-2200区间的水平。由此，也可认为，大盘上行空间确实不大。同时，在1999年5月份时，当时大盘的市盈率水平，仅仅28.50倍，属于一个较低的区域，确实存在着较大的上行空间，因而才会产生“5.19“行情。由此也预示着，1600-1700区域如若按2000年度上市公司经营水平计算的话，属于一个中等偏低的位置；而若按2001年度上市公司经营水平进行计算的话，则该区域确实属于一个较偏高的区域。

　　更重要的是，上市公司业绩大幅下滑后，上证综指的重心也会出现同步下调，这才是给市场所带来的最大影响。

　　券商看后市　　

　　□本报记者杨波

　　本周，深沪两市均走出了单边下跌的势态，令那些对“红五月”充满期望的市场人士大跌眼镜。由此可以看到，经过去年下半年的大跌，投资者信心已相当脆弱，稍微的风吹草动都会引发恐慌性抛盘。那么，现在影响市场走势最重要的因素是什么，市场又将何去何从？为此，我们采访了几家券商研究部负责人。

　　国泰君安研究所所长李迅雷表示，从目前的市场来看，对市场真正最有影响力的还是管理层的政策，虽然政府永远都希望股市健康稳定发展，但一些关健性的问题还没有得到解决，其中最重要的两个问题是，国有股减持问题与加入WTO后中国资本市场的开放问题，这两个问题一天不解决，投资者的信心将难以真正恢复。相对而言，像降低佣金、新股配售等利好，影响就较为有限。

　　李迅雷说，影响股市走势的另一个因素是上市公司业绩增长不容乐观，一方面，国民经济增长速度出现了减缓的趋势，上市公司业绩在2001年出现了近几年来的第一次大幅滑坡，虽然有新会计政策有挤水份的作用，但2002年季报完成的利润仅相当于去年全年的20%，上市公司业绩的下降也就不言而喻；另一方面，从年报与季报来看，没有一个行业出现令人兴奋的增长，不管是化工、纺织、食品加工还是制造业，都没有出现较大的变化，虽然像手机、电子元器件产品的表现还可以，但对整个行业却起不到带动的作用。

　　李表示，中国股市一直就存在先天不足的问题，由于现代企业制度还没有建立起来，公司治理还有待进一步完善，如果要理顺大股东与上市公司的关系，势必暴露出上市公司的很多问题，比如大股东挪用上市公司资金问题、大股东为上市公司注入利润等等问题。而证监会与经贸委将联手调查上市公司，自然令投资者对此产生不良的预期。

　　联合证券研究所所长孟建军的观点与李迅雷较为接近，孟表示，现在大家感觉到市场难把握，主要还是由于市场结构没有理顺，国有股减持与资本市场的对外开放问题的主基调还没有确定，而这两个问题最终将影响中国股市二级市场的定价体系，因此，在这两个问题明朗以前，机构资金将可能一直处于场外观望状态。因为大资金一旦进场，操作时间都在两年以上，如果未来的预期不确定，当然不敢轻举妄动。

　　不过，孟建军就表示，中国证券市场未来的发展前景仍是不容置疑的，事实上，这些年中国证券市场的高速发展大家有目共睹，当然也积累了相当的问题，要解决这些问题，必然需要付出一定的代价，但这只是前进中的问题，不能因为一点点困难，就全盘否定股市，我们更需要的是一种长远的眼光。“套句老话，道路虽然曲折，但前途是光明的”孟说，“相信在经历目前的痛苦调整之后，未来将会有大行情出现。保持客观的心态，才是致胜的法宝。”

　　而国信证券研究所副所长朱宝和表示，影响股市下跌的因素很多，从盘面看机构减仓行为明显，因为去年四、五月份正是委托理财的高峰期，到现在刚好一年，有相当的还款压力，相信部份机构已有些扛不住了；另外，扩容速度近期也有所加快，而一些相对应的利好却没有出台，在这种情况下，本处于振荡态势的大盘选择向下也在情理之中。

　　今昔比较2002年宏观经济整体向好

　　□联合证券研究所段海虹

　　1999年5.19行情是证券市场一个重要的转折点，而2002年的5.19显然不会有奇迹发生，因为，虽然只有三年的时间，但宏观经济背景已发生了很大的改变。

　　经济形势不确定

　　我国经济具有非常明显的周期性，1999年5.19行情所处的经济形势分析要追溯到1988年，当时我国发生较为严重的通货膨胀，年底中央采取了严厉的“治理整顿”，使之后的2年成为自改革以来我国经济增长最慢的时期。1991年经济开始加速，但1992年就走向了过热，1993年7月政府“加强宏观调控”，严格控制投资。经过4年的紧缩，1997年我国经济进入最低谷，国内有效需求不足，市场清淡，商品积压，企业开工不足，而下半年发生的亚洲金融危机无疑于雪上加霜，加剧了经济的下滑。1998年国家开始采取了一系列力度很强的扩张性经济政策，因此5.19行情的启动处于经济开始回暖的初期。

　　而2002年，宏观经济形势中不确定因素较多：一是世界经济衰退对我国经济增长构成了很大的负面影响，不仅力度很大，而且持续时间有可能会较长。有专家认为，此次世界经济衰退是1973年石油危机后最严重的一次，全球经济的调整不可能在短期内完成。而我国经济增长外贸依存度非常高，接近23.1%。二是经济中主要问题已经发生变化，我国经济经过3年持续在7%以上的增长后，经济中虽没有过热的迹象，但主要问题已经不是5.19行情时的有效需求不足，而是通货紧缩。三是我国加入WTO后，面临政府管理方式、市场规则等游戏规则与国际接轨，企业参与国际竞争，将在相当一段时间内将面临更大的经营压力。

　　此外，值得注意的是2002年财政政策面临调整。扩张性财政政策一般是一个短期政策，但现在在中国已经持续了4年，长期化趋势降低了政策的效用，并且政府在集中资源方面的权利增大，不利于市场化建设，这一政策的调整是可以预见的。

　　资金供应多渠道

　　5.19行情所依靠的推动资金主要来自银行。1998年政府对宏观经济政策作出了大的调整，转而实行扩张的财政政策和货币政策。大量的银行资金通过正常渠道进入证券市场，使5.19行情波澜壮阔。

　　银行对2002年行情资金支持力度明显不如5.19行情，一是融资市场增长过快，1998年底全国银行间同业拆借成交量为1978亿元，2001年达到了8082亿元，较1998年增长了3倍；1997年债券回购市场交易量为307亿元，到2001年已达到了40133亿元，增长近130倍；1997年商业银行承兑票据余额和贴现余额分别为1335亿元和581亿元，2001年分别为5112亿元和2795亿元，分别增长了2.8倍和3.8倍；1998年公开市场业务累计交易量为2827亿元，2001年达到16781亿元，交易量增长了4.9倍。二是银行呆坏帐继续增加，不良贷款率居高不下，这是我国加入WTO后银行提高竞争力短期内所面临的最大问题。1994年，4家国有独资商业银行不良贷款占全部贷款的20%左右，到2001年底，4家国有独资商业银行贷款为7万亿元，不良贷款为17656亿元，占25.37%。

　　因此，严格控制贷款是趋势，因此2002年银行大规模进入证券市场可能性很小。

　　不过，市场在经过三年的发展之后，对银行信货资金的依赖程度已大大降低。实际上，券商、基金正在不断的发展壮大，私摹基金也开始浮出海面。

　　统计数据显示，证券公司经过数次增资扩股，实力大大加强，我国现在证券公司101家，总资产765亿，比三年前强大了32倍之多；而基金管理公司更得到了长足的发展，现有封闭式基金51家，开放式基金5家，其资本金近800亿元；而私摹基金在去年高峰期已达8000亿元，现在虽然有所缩水，但其对市场的影响力仍不容忽视。

　　另外，居民投资意识逐渐强化，15%的城市居民家庭持股，我国居民存款余额已近8万亿，这笔财富无时无刻不在寻找投资的空间和机遇。

　　目前我国股市流通市值已达1.3万亿，一级市场云集资金就达6000—8000亿，股市资金多样化已经形成。

　　市场规模壮大

　　1995年之前国有企业发行上市比较少，从1991年到1995年只发行了283家，1996年到1998年为国有企业发行的实验阶段，3年共发行了462家，1999年为证券市场地位正式确立时期，年初市场管理部门对场外非法股票交易、证券交易中心、证券经营机构、期货市场及原有的投资基金进行了全面的清理整顿和规范，银证分离、信证分离工作比较顺利，因此5.19行情时的证券市场各方面处于快速发展的初步阶段。

　　到2002年证券市场已经具有一定的规模，连续几年的高速发展已经带来一系列的问题，如投资者结构问题、非流通股问题、券商竞争力不强、上市公司质地较差，法人治理结构不完善、交易制度问题、市场监管不尽人意。解决这些问题在我国加入WTO后显得极为迫切。

　　总之，2002年股市行情的背景已经与5.19时大不一样，更多地趋向于证券市场的平稳发展，这不仅符合经济的周期性规律，而且也是经济、市场等方面高速增长中所累计问题在趋向平稳后的必然显现，解决这些问题是未来发展的需要。

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