编者按：周五三大报一齐辟谣，切勿听信传言。但是对于近期突然发作的有关国有股减持的传言，到底是怎么回事？到底有什么可信的根据呢？

　　特约撰稿 缥缈

　　本周四，大盘狂跌了一把，沪市下跌48.85点，两市仅有40家上涨。周五大幅震荡，收 在1567点，有位股民很愤怒，他说，四月下毛毛雨，五月改下刀子。大盘一路不回头地向下滑落，更惨的是，这股市怎么就像豆腐渣，一碰就碎了？　让我说，大的原因最少有四点。首先，是望眼欲穿的新股配售至今未见动静；发行和增发却接踵而来，扩容步伐的加快，给人一种实实在在的上当感觉，资金面偏紧，心理阴影偏大；其次，是年报和季报业绩不理想，导致了市盈率大幅上升，2200点的时候，我们的市盈率是60倍不到，跌到1600点了，市盈率反而上升到了80多倍；第三，新发行股价较低，挂牌后站不住，市场重心面临巨大的向下调整的压力。第四，特别是对于将要开始的上市公司专项检查，恐怕曝光一大批问题公司。因为比较普遍的认识是，中国股市太软，上市公司的问题太多，只要想整，恐怕全有问题。

　　此前，券商的市场机构正努力寻求新的佣金标准，经纪业务压力很大。预期今年是“红五月”的专业人士比较多；而现在这种努力正在起相反的作用。

　　据报道，有些券商为留住股民，曾经夸下了“今年有行情”、有“红五月”、有“技术服务”、“保证赚钱”等等“海口”。这在短期内可能牵制了部分想退出的股民；本周变盘之后，大多数股民才发现已经没办法信任券商。他们对买卖更加谨慎。观望正在从个别现象，逐渐成为一种普遍现象。如果行情再发生进一步的恶化，退出交易的股民人数还会增加，这种现象是非常危险的。因为股民完蛋的时候，尔等券商与机构，“尚能饭否？”

　　水凉了，不可怕；天上下刀子，也不可怕，给个政策当锅盖。周五三大报齐刷刷地刊登了对于传闻的评论：切勿听信传言。“老廉颇”深科板更是大发神威，大市稍稍转安。

　　有关部门此前也一直表示，支持资本市场的发展，但发展的前提是稳定。建议大家认真考虑，有助于心态的恢复。目前，最重要的问题是，圈钱太猛，酒色伤人，各大机构对于后市如何演变，存在较大的分歧。

　　我们认为，市场结构已较往年发生了一些变化，但指数没有暴跌的理由，国有股暂不减持了，“切勿听信传言”。

　　所以本周股市论语，我们说一下《论语》中的学道。学道是指治学之道。孔夫子赞成对学术采取宽容态度。学以成人，学以致道。“学”在《论语》中是非常重要的理论范畴。学是“致知、致仁、致道”的关键所在。我们在前期所举的孔子关于“子产不毁乡校”的言论表明，讲学或学术的自由，无疑是恕道的重要内容。讲学当然包括议论执政之善否。讲学首先需要说明的，恰恰是什么是善政，什么是不善之政。对于不善之政，必须允许以讲学来抨击和批评。孔夫子说：“德之不能，学之不讲，闻义不能徙，不善不能改，是吾忧也。”(《述而》)。修德、讲学、徙义、改恶是相互关联的。没有学术自由，必然是善恶不辨，苛政难改。所以，《论语》不仅赞成讲学自由，而且主张“博学”、“切问”。子夏曰：“博学而笃志，切问而近思，仁在其中矣。”(《子张》)除倡导思想言论和讲学自由外，《论语》还包括主张对学术行为“既往不咎”和“赦小过”。从现代法学方面来说，不溯及既往行为的现代司法原则，很可能也是出自《论语》中这种最早的“既往不咎”的原则。

　　子曰：“成事不说，遂事不谏，既往不咎。”(《八佾》)，“先有司，举贤才。”(《子路》)“既往不咎”和“赦小过”正是宽容精神的表现。

　　回到我们的市场，那么，近期突然发作的关于国有股减持的传言，到底是怎么回事呢？

　　去年下半年以来，国有股减持和由此引发的非流通股可流通问题给我国证券市场带来巨大波动。这个至今悬而未决的问题，不仅成了决定2002年中国资本市场最不稳定的因素，而且决定着中国资本市场的未来前途。监管部门制定的国有股减持方案“大起大落”，但超越利益之争的减持规则始终让人望眼欲穿，不知如何处置。

　　事实上，这个问题本来不难解决。在《百喻经》中，有这样一个《医与王女药令率长大喻》的故事。说的是从前有一个国王，他生了个公主，这个国王很喜欢这个女儿，但是他很性急，见婴儿幼小，盼她立即长大，想看看女儿长大之后是个什么样子，是不是很漂亮。但他试了各种办法，找来了很多御医、法师和长老为“公主长大”想个办法，但是种种办法用尽，公主怎么也长不大。

　　国王大怒。最后他下命令让太医院想想办法。国王说，如果没有能让公主在短期内长大的办法，则从严治太医院的罪，并且要把太医院“推倒重来”。这下子可把太医院里面的御医们折腾惨了。人人自危，惶惶不可终日。

　　就在这时候，有个聪明的御医奏道：“能让公主在短期内长大的灵药是有的。不过搜配各种药材、再加炼制，很费功夫。”国王说：“我知道很费功夫。但是你真能炼制吗？”御医说：“那当然。我可以炼制一种‘仙药’，效果一定非常好。但是冶炼这个‘仙药’可能需要十二年。我一定加紧炼药，但请陛下不可催逼，也不可以告诉其他的人我会炼这种‘仙药’。否则，我的药就不灵验了。”国王道：“很好啊。我不催你就是了，而且，我绝不告诉其他的人，这你放心好了。”

　　这个御医就回家去了，他每天只是到处游玩，但每天都向国王禀报“炼药”的进展，他还向国王报销大量的花销，说是用于“仙药”的配置、药材的采集、还有其它的花销。

　　时间一转眼就过去了十二年。有一天，御医终于上朝来了。他向“黑头发已经变成了白头发”的国王说：“灵药已经炼就了，从今天开始我要给公主服用了，要连续服用一年。不过，这个药吃下去有危险，所以现在我要把公主请到我家里去，随时请我的夫人关照公主；同时，我也还要给公主进行其它的治疗。这种治疗同样也需要一年时间。如果您相信我，而且如果一切正常的话，明年您就可以等到最好的结果。”国王听了大喜，马上派人把十二岁的小公主送到御医的家中去了。

　　又过了一年，御医带着十三岁的公主来到了国王的面前，国王立即觉得眼前一亮，他看见去年让医生带走的小公主已经从一个黄毛丫头长成了一个亭亭玉立的青春少女，心中大喜。他称赞御医“医道十分精良”，是有史以来最有本领的良医。一服灵药，果然能令朕的公主很快“长高长大”，于是国王命左右赏赐御医金银珠宝，不计其数。

　　宗教文献中，有时有着超凡的智慧。这个故事告诉我们，《百喻经》中的这个御医，其实只是利用了时间的渐进。有的时候，这种时间的渐进可以解决一切世间的疑问，这只是一个明显的事实，但却是人们通常在评价一个方案的时候，绝少提及的一个客观规律。

　　所以，我们说，中国股票市场从诞生至今，已经走过了12年的历程，其为传统国有企业的再生、尤其为国有企业“脱困”作出了不可磨灭的贡献。但这种“中国特色”在股票市场逐渐成熟的情况下，越发显示出了局限性。在筹资功能充分发挥的同时，股票市场完善公司法人治理结构、优化资源配置等功能则在很大程度上显得很弱。尽管原因有很多，但我国上市公司普遍存在的国有股“一股独大”现象，无疑是最主要原因。

　　于是有一些学者指出，归根结底，“股市不良现象”的本质是我国股票市场的市场化程度远远不够。但这些问题不解决，未来上市公司筹资的成本会急骤增大，直至不堪重负。尤其在我国加入WTO之后，证券市场的对外开放也对其自身建设提出了更高、更迫切的要求。这也正是曾经铁板一块的国有股减持显得如此“紧迫”的主要原因。于是，股市这个“公主”，现在就面临马上要长大的难题。

　　为此，有关方面为国有股减持方案的出台已经绞尽了脑汁，但减持方案三起三落，让投资者的心一直悬着。在这个过程之中，政策与市场之间的博弈，真是让人大开眼界、叹为观止。事实是，不管你怎么“琢磨”与“设计”，股市这个“公主”，也不可能在一夜之间长大。

　　有的“太医”出来诊断，国有股减持就是买卖。卖家有卖家的角度，自然是希望最大限度地卖个好价钱，如果不卖个好价钱，那就是国有资产流失了。

　　此方案的问题在于，投资者才不管你是什么价：价钱公平合理、我有得赚才能下注，但什么理由也不能让我当“大头”，为别人买单。于是这种“减持”没人出价，始终没有一个好的价格，结果，大家只好这么僵持着。

　　问题是各方对目前国有股究竟具有怎样的价值，有不同的评估方法与理解。现在问题又回到了“国王”的手里，“国王”决定，要么让公主立即“长大”，要么把太医院“推倒重来”。

　　这下子可把股市折腾坏了。我们也知道，几天之间，曾经有过4000多个减持方案。

　　实际上，从市场来看，不管你是什么方案，主要是不能违背客观现实。在买与卖这个问题上，不管你“上穷碧落下黄泉”，提出多少“方案”，不解决利益的问题，“四千个方案也等于零”，谁也不能强迫股民，而且，股民也确实用脚表达了自己的意见。股市忽忽悠悠地，连跌了900点。

　　对此，周其仁教授撰文指出：原本不流通的国有股要按市价买卖，从这部分股民的抛售行为来看，他们正是在“参加市场”。比较合理的解释是，一部分股民认为原先“永不流通”的国有股要卖出来，不值原先流通股的那个价钱。大把抛售，就把投资人认可的国有股“市价”显示了出来。对此，倒是政府在两个方面观点比较模糊：第一，政府是不是真的有决心“按市价减持”？要讲明白的是，是所谓“按市价减持”，指的究竟是某一个具体的价位，还是抽象的“由供求变动形成的市价”？

　　周其仁教授事实上是在说这样一个问题：如果市价跌到极低极贱，如一分钱一股，国有股还减不减呢？

　　而且还有第二，政府究竟准备减到哪里才算是“最后的界限”？要讲明白的，是政府有没有决心通过减持，从根本上改变我国股市的“控制权不可买卖”的特色？就是说，国有股是不是至少要减到全部上市公司的控制权都可以买卖？

　　实际上，不只是周其仁，所有的“太医”早都看到了这些方面的问题。公主怎么能靠“仙药”之类的东西，违背客观规律在一夜之间就长大呢？所以，“大内高手”郭励弘也撰文指出，“正确提出问题就是解决了问题的一半，但现在是大家都把简单问题复杂化了，难免冒出傻气。”

　　因此，郭励弘把此前提出的所有的“国有股减持七类方案”分为“一个羊头与七块狗肉”的两类：全流通方案和各种减持方案。在“七块狗肉”之中，唯有股权调整类是全流通方案，其余基本上都是减持方案。他认为，如果想通过减持获得社保资金，暂时抛开深沪二市，现实存在着其他更快捷的途径。而要实现中国股市的全流通，则要靠社会各界的智慧来给出答案，但所有答案都不必再把减持因素视作必要条件。

　　那么，国有股减持到底还能不能找到合理可行的方案？业内专家可谓使出了浑身解数，但目前为止尚没有一个最佳方案出台。对此，吴晓求教授认为，任何一项改革，不可能所有的参与者都能获利，从某种意义上说，国有股减持，与其说是双赢，不如说，大家都退让一点，或者大家都输一点。

　　并且，针对证监会于1月26日公布的“国有股减持方案阶段性成果”，吴晓求指出，尽管这是征求大家意见的一个“方案”。这个方案与去年被停止执行的方案相比，在两个方面是进步了。一是这个方案考虑到由于非流通股成为全流通股以后，会使得现在的流通股股东有可能受到损害，从而应该补偿，这是一个很大的进步。第二个进步是引入了多数流通股股东同意的制度。但是这个方案也有很大的缺陷：最严重的问题是，“高价减持、高价流通”这个灵魂还是没有变，这个观念不改变，就难以实现公平。

　　说白了，这还是一个“偏方”。而且，这个方案存在很大的操纵的空间，比如，可以操纵补偿比例、操纵竞价、操纵二级市场的价格。如果一个“药方子”很容易被改篡，显而易见，那是绝对不可以的。

　　针对国有股减持各方的状况，赵晓、钟伟等学者认为，我们在减持问题上需要“推倒重来”，尽可能简化减持的本质。是国王要求公主在一夜之间长大，我们解决不了公主的问题，何不再想一想，这个问题是怎么被提出来的呢？

　　在今年的二月，由钟伟、巴曙松、赵晓、高辉清等四位青年学者所撰写的一篇文章指出，他们共同的观点是，从本质上看，国有股减持仅有两种目的：一是将国有资产变现。主旨已是是否能卖得出去？是否可能卖得好价？二是规范发展资本市场，此时减持将尽可能多地从完善上市公司的法人内部治理结构，提升上市公司的整体素质和健全证券市场的监管体系为目标。着眼点是后者，此时减持不仅不应是政府从股市中筹集资金，而是政府是否能够着眼于资本市场的长远发展，以忍受上市公司不流通的国有股减持为代价，重新赢得投资者的信心问题。

　　因此，“超越利益之争的减持规则值得期待”，关键是要能在政府、投资者之间找到一个合理的谈判机制。这些学者提出了渐进减持方案如下：

　　渐进减持步骤一：政府基于产业优先序列，明确结构性持股战略。具体而言，就是在国有经济中需要控制的重要行业和领域，比如对某些涉及国家安全的行业和领域，政府可表明在此类企业中国有股应处于绝对控股股东的地位，即控股51%。在某些重要的公共产品和服务产业内的企业，政府也应明确最高参控股比例。在国家确定重点发展的支柱产业和高新技术产业中，以及一般的工商企业中，政府也应明确表示最高的参股比重或完全退出。

　　渐进减持步骤二：沪深股市内国有股存量的减持应和政府结构性持股战略相一致。上市公司应该比照自身所处的行业和国有股可能参控股的最高比例，这样上市公司的国有股存量就被分为两部分，一部分是不必要的过分的参控股，必须进行减持；另一部分是持股战略所能容忍的，不必进行减持。这样减持对市场资金面的压力将大为缓解。

　　渐进减持步骤三：市场外新股发行必须和政府的结构性持股战略相一致。市场外待上市的公司其股权结构必须进行前期改造。一家公司申请上市，如果它的国有股比重超过结构性减持战略的上限，它就必须进行市场外的减持，超出部分的国有股既可以转让给外资企业，也可以转让给民营企业，既可以公募缩股回购，也可以私募稀释，只有新上市的公司股权结构达到了结构性持股战略的要求才可能取得上市资格。因此，除非政府的持股战略本身发生变化，否则沪深股市的增量部分并不会带来新的减持问题。这样其实外资企业和民营企业天然地合乎结构性持股战略，行业禁入的，本来就没有外资和民营企业生存的土壤，行业准入的，国有股无足轻重，天然就达到了结构性持股战略的要求。市场内已有的上市公司和市场外排队上市的上市公司之间通过“股权结构的一致性”，而实现了股价的平稳对接，避免了激进的全流通革命可能造成的严重负面效应。

　　渐进减持步骤四：市场内外因减持而产生的套现资金应分级所有。渐进减持产生的套现资金如何处理？此部分资金和社会保障体系无关，也不存在全部上缴中央财政的可能性。较为现实的选择是：尊重上市公司中国有股形成的历史原因，本着谁投资，谁所有的原则进行持有。

　　应该说：这已经很接近于《百喻经》中的最终方案了。古人采用的时序上的渐进，钟伟等学人的方案，则是采取渐进的“利益分割”。

　　对“博士咖啡”的新方案，王国刚教授专门撰文，并提出了自己的最新看法。文中说：中国“入世”后，政府部门继续运用行政机制来“支持”竞争性领域的国企上市公司业已不符合履行入世承诺的要求；同时，国内市场上的国际竞争格局形成也“不允许我们用太多时间来实现国有经济从竞争性领域的缓慢退出。”

　　因此，他认为“渐进减持国有股”在以下几个方面值得认真考虑：一是在竞争性领域中，最低限度应将国企上市公司的国有股一次性地减持至第一大股东之下，使国有股不再成为行政机制介入上市公司的财产基础；而最佳选择则是，国有股的一次性全部减持。因此，“比例减持”的思路是错误的、不解决问题的。二是在非竞争性领域如公用事业中，国企上市公司的国有股可以根据政府部门意向选择比例减持、不减持甚至增加等方式，以利于国有经济的“有所为”。三是从股市的公平原则来说，上市公司国有股减持的市场含义应是“国有股的全额可流通”。因此，那种属“减持比例”范畴内的国有股可流通、不属“减持比例”范畴内的国有股依然不可流通的“比例减持”思路，是不可接受的。

　　事实上，这两篇相互各持已见的学术文章都应该引起大家的注意，只是，讨论至此，似乎我们又回到了原点。

　　国有股减持有没有最高原则呢？我们认为，应该是有的。因为此次减持要强调保护投资者的利益，而且，减持绝对不能考虑“多输”！

　　尽管，对国有股减持各方的意见不一，但有关部门和有关人士已经看到，国有股减持，无论采取何种方案，都不能忽略一个原则，即保护投资者、尤其是广大中小投资者的利益。

　　于是，陈清泰教授在“国有股减持方案专家评议会”上谈到：“国有股减持是一项探索性的工作，也是一项长期的任务”，要在维护证券市场持续稳定发展、争取多方共赢的前提下进行，要充分考虑证券市场的承受能力。从征集到的方案来看，这也是社会各界的共识。国有股减持作为市场运作的行为，应当多样化，在实践中不断完善和创新。但有一点是必须记住的，那就是无论选择什么样的减持或流通方案，都不能忘了必须要保护广大投资者的利益。

　　请注意陈清泰教授关于“长期的任务”的提法。

　　市场认为，中国股市之所以能取得今天的发展，是与数千万股民的支持分不开的，而国有股减持的顺利进行也离不开广大投资者的支持。制定国有股减持方案就是对证券市场进行一次深层次的改革，特别是目前市场经受了巨大打击的情况下，“国有股减持方案的根本”必须是投资者利益得到有效维护，相信这一点能得到所有人的认可。

　　所以，对于近期有关国有股减速持的所有谣言，我们都需要保持一份清醒，坚信我们政府有这个智慧，我们一定可以解决这个问题，这是我们必须要坚持强调的良知与学术的“底线”。

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