分红啦。今年的上市公司普遍走出了现金分红的行情。截止至4月15日，已公布年报的892家上市公司中，有535家拿出了真金白银，占已公布年报公司总数的60%。

　　本来，分红并没有像现在这么热，并且通过分红派现，大股东剥削小股东的事在中国股市也是早已有之。但是，一家媒体替用友软件算的账——“王文京一人独得3321万元”，吓住了市场内外所有的人。当本刊记者向王文京提出采访要求时，一向对媒体亲和的用友也 一口回绝了。看来，被吓住的人中也包括了一辈子都在替别人算账的用友公司。

　　股权结构结“硕果”

　　为什么会有“王文京一人独得3321万元”的答案，从最根本的原因上讲，是源于用友软件的股权安排。

　　为什么要进行这样的股权安排？因为用友是王文京“5万元，两个人”一手带大的。作为中国算账第一人，王文京通过这样的安排巧妙地避开了中国法律中的一条硬规定。

　　《公司法》规定，股份公司要有5个以上发起人。用友软件的5个发起人是5个设立在不同地域的用友公司，这些用友公司的大股东又同是一个自然人。

　　有了以上的这个略等于式，作为创业者的王文京在用友软件上市之后，依然对它享有绝对的控股权。

　　目前，还有多家家族持股高达50%～70%的企业上市。康美药业股份的66.38%，太太药业的74.18%，广东榕泰的67.19%均为家族持有，也都高于用友软件私人大股东持股55.20%的比例。但是，这次的现金分红，让更多的人记住的却是用友。

　　这种资本迷宫的现象其实是经常发生的。企业产权常常在初级层次清晰，到了终极层次却变得迷糊起来。背后的机构投资人一层套一层。“连美国人也看不清美国是谁的。”可见在我们视为较为规范的市场上，人家也住在迷宫中。当然，用友软件为自己搭建的资本迷宫还有王文京怕露富的心态，他将自己一个自然人藏到了一个个法人的背后。

　　正是这样的股权结构，这次为王文京带来了巨额的红利，也带来了麻烦。

　　一夜暴富年年暴富

　　记者采访了一位机构投资人，他参与了用友软件IPO的工作，签字认同了用友软件每股36.68元的发行价格。现在，他依然认为用友软件具有投资价值。

　　由于现金分红问题的出现，一直存有争议的用友软件的发行定价再次被人提出来。一个可供比较的范本就是在中国财务软件市场排第2的金碟软件。

　　由于用友软件高出上交所平均市盈率的发行价(截止至2001年4月13日，上交所平均市盈率61.43倍；用友软件发行市盈率为64.35倍。)，有人认为，王文京再次制造了中国股市一夜暴富的神话。

　　用友公司IPO发行前，第一大私人股东拥有5000多万个人财产，发行后近9亿资金的到位，使用友公司的所有者权益增加到10个亿，第一大私人股东55.2%的股份所对应的权益资产瞬间变成了5个多亿。按36.68元/股的价格购买用友股票的投资人在这个不成熟的市场中，只享有与发起人股东用1元钱折为1股股票的同等权利，其余35.68元所形成的资本公积金由全体股东按各自持股比例占有。就这样，制度性的安排为用友软件现在因分红而惹祸埋下了又一个祸根。

　　事实上，发起人股东把溢价发行收入合理合法地作为了创业利润。用友软件只要IPO顺利完成，就意味着它的每股净资产从1.12元猛增到9.71元。王文京的股东权益资产也从8千多万的73.6%(5000多万)变成了10亿企业资本的55.2%(5个多亿)。

　　有人列出了这样的算法：如果王文京持有的股票也是发行价格为36.68元/股的流通股，王文京所持有的股份将由7500万股剧减到220万股，按10股派6元的分红方案，王文京的红利所得也由4500万元急减到132万元。

　　但是，这种算法在现在的中国股市不仅不现实，而且也有失公允。

　　尽管3000多万对现在的王文京而言算不得巨额资财，而且用友软件的董事会秘书章珂也明确表示：“作为自然人的公司管理层并不会从中直接分得现金。”但是，不少人还是担心，王文京是否会通过每年的分红再制造出年年暴富的神话。用友软件这种现金分红将出现的结局是：

　　持有7500万股发起法人股的股东将获得现金红利4500万元，以该公司发行上市前的2000年末净资产8384万元计算，发起人股东在上市后第一年的投资回报率就高达53.7%，投资回收期仅1.9年；而当初以每股36.68元发行价认购的流通股股东，投资回报率仅为1.3%(税后)，投资回收期长达76.4年;如果以二级市场买入价来计算，投资回报率甚至连1%都不到。通过这组对比数据可以看出，不仅流通股股东实际的投资回报率远远低于发起人股东，甚至还低于银行一年期的存款利率(1.98%)。

　　其实，类似这样不成比例的分红在中国股市早已有之，只是因为面对的是国有股，才没引起过多的关注。(案例见《另类分红》)由此看来，如果这次真的只将用友软件当靶子，那么王文京就有一点冤。

　　值得关注的不仅仅是分红

　　现在，人们对用友软件的关注主要集中在它这次的高派现是否合理的问题上。其实，投资者更应该关心的是用友软件获取的近10亿元的资金花销不大，和它年报中反映出的真实利润。

　　2001年8月12日，用友软件董事会签署《关于委托理财事宜的公告》称：“在8月12日召开的公司第一届董事会2001年第九次会议上，做出了购买1亿元人民币的国债，委托兴业证券管理2亿元人民币进行委托理财的决议，委托期限为12个月。”这部分资金占到了所募集资金的37%。这表明，用友软件的资金十分宽裕。虽然目前有关部门营造了良好、宽松的环境以鼓励我国软件业的发展，但由于行业发展中的瓶颈制约，软件类公司也难以在短期内找到好的投资项目。

　　美国微软公司上市以来就没有给股东分过一分钱的红，因为投资项目的拉动，它饥渴的是现金。

　　而据用友软件董事会秘书章珂的介绍，软件企业上市所获取的资金不可能像其他传统产业的企业一样，把它一次性投入到厂房、设备等固定资产中。软件项目的投资是一个逐步投入的渐进过程。因此，软件企业的现金储备就好比一般企业的原材料，需要逐渐投资到产品研发和市场开拓中去。他透露，公司2002年的分配计划，董事会计划仍以分红方式为主，分配金额不低于当期利润的75%。

　　依据用友软件2001年年报，其全年主营业务33348万元，净利润为7040万元，其中募股资金存于银行的利息收入占1316万元，换句话说，其主营业务当年获得的盈利是5724万元。也就是说，如果没有募股资金存于银行的利息收入，其当年的业务利润不足以支撑这个分红方案。

　　更为要紧的是，用友软件年报披露，用友公司及其所有分公司享受的都是国家扶持软件企业的税收优惠政策，其增值税率为6%，而不是通常17%的增值税率。照此计算，在用友软件不到6000万元的主营业务利润中，国家税收优惠所做的贡献多达3668万元。换言之，如果没有税收优惠政策，用友软件的主营业务利润只有区区2056万元。

　　业内人士认为，以9个亿的货币资金创造出7000多万的利润，即使是纯资金收益，这样的目标也可能达到。

　　因此，但愿用友软件在项目投入上不会出现问题。否则，用友软件在中国股市还可能招惹是非。

　　关于用友的环绕立体声

　　最宽容的比较

　　清华大学中国经济问题研究中心朱武祥

　　如果王文京所持有的股票是全流通的，那么，在去年股价非常高的情况下，抛出一些股权，王文京就很容易收回3000多万元，对此，人们也不会产生任何疑义。

　　最拔刀相助的言论

　　新浪财经王庆

　　先有中国股市后有用友发行。用友软件是在一个有10年股权分裂历史的股票市场上市的。在现实的“股权分裂”的市场中，“用友软件”的流通股发行价必然带有本市场的规律与特色！有了这个不流通的市场分裂基础，用友软件36.68元的发行价格才能够发得出去。“好东西好价格”是“比较效应”必然产生的效果！相比较造假上市的麦科特，相比较上市就亏损的比比皆是的造假公司，相比较超级大盘中石化发行价还有4.22元，用友软件的业绩、行业、流通盘哪一个不是相比最优秀的？所以在这样的畸形市场中，用友软件36.68元的发行价并不高！甚至还有偏低之嫌！

　　最尖刻的分析

　　华电投资首席分析师张卫星

　　作为一个独立艰苦创业的民营资本家，完全明白“送转股”只是财务上的数字游戏，对于绝对控股的大股东来讲，所谓的股本扩张是自欺欺人。投资就要回报，现实的真金白银远胜于什么未来展望的大饼。而二级市场股价，对于非流通股股东来讲不过是看得见而够不着的“虚无”。尤其是在“非流通股”的历史遗留问题悬而未决的今天，现在公司有钱有收益要赶紧分掉，自己是大股东当然分得多，能以最快速度收回自己的投资，而大股东的股权比例仍然不会失去。谁知道以后中国股市的“全流通”方案会是什么呢？

　　最具体的建议

　　广东科德张旭晖

　　王文京等大股东想分现金，那好，成全他们。法人股东每10股派6元，流通股东每10股送6股，从而达到“双赢”。其实这个办法也不是什么新事物，以前也经常采用，深受广大投资者欢迎。现在国外也十分流行可选择以股代息的分红方式。但由于该分红形式会日渐摊薄大股东的权益，因此就像新股按市值配售一样，最后无疾而终。不过既然新股按市值配售可以“平反”，那么“法人股东派现，公众股东送股”的分红方式为什么不能“平反”呢？还有，该方式可以实现流通股与非流通股之间的软着陆，是一种变相的渐进式减持。该减持过程不是痛苦的，而是快乐的，因为中国股民特别喜欢送股。

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