申银万国

　　近期，受市场利率持续走低影响，市场资金面正在发生一些微妙变化。

　　低利率令资金寻找新出路

　　由于一季度(2月21日)央行宣布降息25个基点，因此银行间市场利率较上一季度下降，拆借市场和回购市场加权利率分别为2.277%和2.046%，比上一季度分别下降3.72%和5%。

　　受此影响，二级市场回购、拆借和现券交易量均有所放大，市场资金面相当宽裕。银行间市场利率的下降，降低了机构融资成本。对资金融出方银行和保险公司来说，银行间市场资金拆借利率和国债回购利率的走低并不是一件好事，但是考虑到证券公司和基金公司融入资金成本的相对降低，这些机构通过拆借或回购等形式融入资金的积极性有所提高。因此，银行间市场利率的走低，间接地鼓励了银行间市场资金通过合规渠道进入资本市场，如部分非银行金融机构通过银行间市场拆入资金，参与股票一级市场申购活动，或者通过国债回购融入资金进入股票一、二级市场。

　　另外，由于银行间拆借利率和国债回购利率的持续走低，使得机构融出资金的收益减少，部分非银行机构也部分地放弃了融出资金，转而将这部分资金用于股票一、二级市场投资。一季度银行间交易数据显示，证券公司融入资金74.12亿元，较上季度下降了33.27%，基金共融入资金51.83亿元，较上季度下降了81%。与此同时，融出量却大幅增加。如华安创新基金的股票、债券与现金总计占净值的比例，由去年第四季度的100.15%降为68.62%，其债券及现金减少额达20亿元，融出资金行为十分明显。

　　但是随着3月份过江龙资金热身，宏观环境趋好，股市行情向纵深发展，证券及基金的融出行为大幅收敛。因为从银行间交易结算周报统计资料来看，3月下旬以后，证券公司、财务公司及基金等机构融入资金的占比虽然不高，但他们是资金的净融入方。市场利率的走低，从而使国债现券市场走出了一波较好行情，导致券价大幅上扬，内部收益率大幅下跌。

　　相比于当前的存贷款利率，国债的获利空间正在进一步缩小，国债资金需要考虑新的出路。国债一二级市场资金与股市一二级市场资金之间的关联度向来很高，尤其是交易所国债市场资金与股市资金之间往往有一种跷跷板效应。

　　储蓄资金逐步进入股市

　　至今年3月末，城乡居民储蓄存款余额为7.9万亿元，同比增长15.2%，增长幅度比上年末上升了0.5个百分点。这是继2001年7月以来储蓄存款的连续12个月增长。人们普遍预期储蓄资金将向股市分流，储蓄资金向资本市场分流的氛围正在形成。

　　另一方面，从银行贷款角度来看，在2月份降息以后，以及受季节性与政策性因素的影响，3月份银行增量贷款一扫前两个月缓慢增长的状况，贷款量大幅增加。虽然这些增量贷款并没有进入股市，但是该部分贷款产生的乘数效应，明显有利于股市的外围资金环境。在储蓄存款稳定增长的情况下，已有部分资金进入了股市。中国人民银行第一季度调查报告显示，本季有7.4%的储户将主要资金投于股票，比上季提高了0.2个百分点，是2000年第三季度以来连续5个季度下跌以后，本季首次企稳回升。

　　资金回流速度加快

　　当前股市基本面的逐步修复，使资金回流速度加快。从外围环境来看，美国经济强劲反弹有可能使世界经济走出衰退的阴影。我国经济也出人意料地强劲增长，一季度GDP增长率达到7.6%。从微观层面来看，经过一年多的公司治理，部分上市公司的行为大为收敛，公司基本面的真实面目逐步显现，市场结构正在发生一定程度的调整。以上这些基本面的变化，使资金面投资股市的信心增加，股市资金回流速度在加快。

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