南方证券研究所 杨治山

　　三五年内20家公司面临重组

　　电力体制改革方案已经水落石出，尽管美国加州电力危机使得管理层处事更加谨慎，但是最后国家电力公司仍然没有摆脱将被切割的命运。

　　本次改革首先影响的是国家电力公司的发电类上市公司，其次才会冲击到地方电力上市公司。

　　即使改革方案已经公布，69号文件也不会马上解除，因为资产划拨需要一个过程，在尘埃落定之前，该文件仍然将影响上市公司自发的重组和再融资行为。

　　国电系统发电资产的重组为国电背景的上市独立发电商建立了新的更直接的母子关系，其中具备良好融资条件或财力雄厚者将有机会优先获得资产注入，实现大规模扩张并产生盈利同步增长的机会。

　　69号文件解除之后，国家电力公司拆分后的新集团的资本运作将恢复到从前行业内惯用的循环模式，亦即上市公司将继续作为便捷的融资平台，融资后收购母公司优质资产，母公司利用变现资金去投资新建电厂。在中国这种特殊的产权制度安排下，被大股东注入的资产的评估弹性极大，不规范是其主要特征。为树立融资平台的良好形象，关联交易之下，母公司的资产注入不仅使得子公司以较低的成本扩大了规模，更重要的是能够提高子公司盈利水平，并推动股价上扬。交易中，实际结算的价格不仅低于目标资产的购建成本，甚至低于其净账面值，操作简单，条件优厚。最终使得上市公司不仅是很好的融资平台，也将成为掌控方二级市场的工具。

　　从我国电力行业供求基本平衡略有剩余的实际状况来看，电力行业上市公司40多家的数量显得过多，如果考虑把少数地方热电类公司除外，纯发电公司30左右的数量规模，显然也是过剩的。本人认为，长期看，纯发电公司数量最多有10家左右足以满足中国发电领域长期的融资需求，以及保持适当的竞争度，也就是说，三至五年之内可能有约20家左右的电力上市公司面临被合并重组或实施业务转型境遇。

　　在未来的电价改革中，网区内平均生产成本将成为价格决定的主要参考依据，那些真正具有成本优势的机组和企业将获得高回报，是否具有竞价上网优势也将成为收购对象的选择标准和资产注入的主要依据。

　　西电成投资热点

　　随着全国联网的实现和“西电东送”工程的实施，电力市场的结构将发生变化，西电将成为各大电力集团的投资热点。由此推测，西电的投资权将成为各大电力集团竞争的焦点。

　　二级市场上，资产质量优良、具备良好融资条件和财力雄厚的国电或少数地方背景的上市公司将具有较高投资价值。

　　“西电东送”提供了西部发电商同样享受东部旺盛电力需求和较高电价水平的机会；而那些“西电东送”电源点的回报率更是得到当地低廉发电成本和稳定出力水平的双重确保，如果能够配合某些诸如所得税减免等政策优惠，内地的“西电东送”定点电源点的回报水平甚至可以持平或超过东部沿海同行。而对于后者而言，由于政策对于东部地区新增装机建设的限制，在当地扩大经营规模会变得十分困难，这种情况下，投资“西电”项目不失为规避和转移当地经营风险以及来自“西电”的竞争的一种有效途径。而按照本文的预测，集团公司优质资产通过上市子公司变现之后，变现资金也需要寻找新的投向，由此，西电的投资权将可能成为众多电力集团今后竞争的焦点。

　　目前国电公司拥有独资及控股电厂装机容量1.5亿千瓦左右，在全国发电装机容量和售电两块分别占据了45%和70%的份额。掌握着国家电力行业全行业2.5万亿资产的1.8万亿，包括大部分优良的的发电和电网企业。这些机组除留出一部分(20%左右)用以稳定电网外，其余的都将重组到国务院授权经营的四个左右的集团中去，重组原则是对现有装机容量按照新旧搭配、水火搭配、大小搭配进行跨区域组合，由国务院授权经营，平均装机容量在3000万～4000万千瓦左右。本人认为，在实际操作中，可能还会有东西搭配、南北搭配以及A股B股H股公司之间的搭配，未来电力市场竞争主体主要为国务院授权经营的电力公司、地方电力公司及外资电力公司。

　　重组国电管理的发电资产，对系统内发电上市公司影响不一按照这个拆分方案，华能国际所处的华能集团可能直接改组为独立发电企业，剩下除广东、内蒙古、海南、西藏四地的国家电力公司各地发电资产外，都将重新组合到新成立的国务院授权经营的电力公司中去。

　　国电系统发电资产的重组为国电背景的上市独立发电商建立了新的更直接的母子关系。也就是说，这些上市公司的母公司的资产规模将扩大数倍。国电总公司现直接和间接控股的国电电力、漳泽电力、长源电力、桂冠电力、龙电股份、华银电力、九龙电力、内蒙华电、豫能控股以及托管经营的金山股份等上市公司将面临着产权变更，对公司日常的经营活动及投资进程将产生较大影响。

　　华能国际、国电电力、北京大唐、山东国电将可能充当集团龙头国电控股的上市公司，其发展空间被进一步打开。漳泽电力、长源电力、桂冠电力、龙电股份、华银电力、九龙电力以及托管的金山股份等公司，由于缺少龙头企业条件，暂时自然不能够成为集团旗舰，但是由于资产纽带关系的变化，控股公司由原来总装机容量约500万千瓦左右的省一级电力公司，被替代为装机容量为3000万～4000万千瓦的新集团，优质资产的选择面更大了，它们的发展空间被有效打开，将视各自的优势为今后集团所用。现有条件越好，主要是指资产质量优良、具备良好融资条件、财务实力和资本运营经验的公司，日后越有可能被很好利用。例如：对资本市场有独到的理解和把握的龙电股份将获得更多的机会；漳泽电力的资产质量最为优良，生产经营方面有突出优势，是很好的融资和扩张平台；桂冠电力可以作为集团进军西部水电的桥梁；而华中的华银电力和长源电力等相对优势则不太突出，但是有可能给公司通过资产置换等方式恢复融资资格和重树公司形象带来契机。

　　地方电力上市公司利空大于利好

　　电力改革后，一方面市场大环境更加公平，创造了完全凭公司实力参与竞争的条件。但是另一方面，相对于国家授权经营的电力公司，地方电力公司的技术实力、人才积累和市场开拓能力都处于下风。另外，投资区域也比较狭窄，大多离不开地方政府的优惠政策或者补贴，抵抗竞争风险的能力不强。最重要的是，地方电力公司装机容量规模普遍较小，资产质量不高，随着电力竞争的全面展开，除少数公司如已经具有规模的粤电力、远离竞争的新疆天富热电以及其他一些地方热电类公司以外，大多数公司的经营风险将加大。

　　在电力供需平衡后，由于没有形成买方市场条件下电力交易的法律，没有建立以价格竞争机制来配置资源的规则，在实际执行过程中，在地方利益的驱动下，分省核算的结果造成了省间壁垒。各省自己的电厂生产与建设，意味着税收、就业的增加，也是各级政府政绩的表现。结果是以峰谷差过大、电价还不够低廉和以电力输送上有技术方面的限制等各种理由为借口，关闭电力市场。表现明显的是“川、渝电网”、“东北电网”和“广东电网”。

　　改革后，“川、渝电网”内上市公司的不良境遇仍然得不到改善，在给二滩水电站让路的大环境中，现有6家电力上市公司，近年来，在经营大环境上无疑受到了负面影响。但是在电力体制改革后，按照新的电价和上网电量的确定方式，再加适度的行政干预(确保二滩电站)，该网区内上市公司的境遇仍然将得不到实质性改善。以上公司被重组的机会反而大大增加，最近已经有乌江电力先行一步转让，相信3～5年内，该地区电力上市公司的股票可能有较多在卖壳中酝酿出的投资机会。

　　黑龙江的“龙电股份”将明显受益；“内蒙华电”的经营环境将有所改善；广西自治区的“桂冠电力”将逐渐受益；低电价电力公司将受益。

　　东南沿海发达地区的公司将面临“西电东送”的冲击。如果未来我国GDP年增速保持在6.5%～7%之间，预计沿海发达地区的发展速度将会更快。但是这并不意味着当地装机的发电利用小时也会随之上升。与此相反，“西电”和新装机将有可能侵蚀原有机组的发电份额，并进一步降低其平均利用水平。其中，粤电力由于具备规模实力，总体电价水平较低，其母公司极有可能参与西电的开发等原因，所受的冲击有限。其他公司则弊多利少。

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