郎咸平/文

　　内地正在准备推出指数期货。有关主管部门必须面对的问题之一，就是指数期货被操纵的问题。由“中移动”和“联通”的案例看，只要某几种股票在指数中所占比重超过15%～20%，则该股票就有被操纵的可能，进而透过操纵该股票而操纵指数期货获利。

　　目前国内比较耳熟能详的指数有美国道琼斯指数、香港恒生指数和新加坡海峡指数。基本而言，这三种指数所反应的是大型蓝筹股指数概念。大型蓝筹股被普遍认为较能反映该国或该地区的基本经济实力。

　　但除了美国以外，香港恒生指数及新加坡海峡指数均被严重操纵过。

　　美国由于监管严格，类似于沽空(即卖空。在卖空交易中，当投资人认定某种证券价格将下跌时，可通过缴纳一部分保证金向券商借入证券卖出，等价格跌到一定程度后再买回同样证券交还借出者，以牟取价差。)“中移动”和“联通”进而操纵道琼斯指数的现象基本上不会发生。而且道琼斯指数中虽然只有30只股票，但每只股票市值均极为庞大。例如“通用电气”的价值是中国GNP的1/4。如此大的盘子根本没有可能被操纵。

　　反观新加坡海峡指数，虽然该指数只包含45家股票，但其市值却占了总股市市值的五成左右。新加坡国家银行包括Development Bank of Singapore(DBS)等四家银行，它们平均控制了海峡指数45只成份股24.34%的股权，因此政府可以透过国家银行的运作而操纵海峡指数。

　　但是香港恒生指数又不太一样。基本上香港恒生指数是被机构投资者所操纵。其中最引人注目的操纵就是透过“中移动”和“联通”而操纵恒指图利。

　　与此同时，我们看到的是香港市场的机构投资者对不具备恒指操纵价值的“青岛啤酒”H股的理性投资。他们对“青岛啤酒”收购行为的理性态度，表明这些投资者较中国内地中小投资者成熟的一面。对于上述现象，我们做一下简要分析。

　　用净现值法看“青啤”股价

　　青岛啤酒(A股代码600600，H股代码0168.HK)的投资和股价在理论上到底有何关系？

　　回答此问题前，我们先以最通俗的方式简述一下投资分析法-净现值法(Net Present Value)。假设投资了1000元，其后两年每年赚回净现金流600元，那么净现值评估法即可简述如下：

　　净现值＝-1000+600/(1+r)+600/(1+r)2=40

　　其中r=10%可解释成折现率，所谓折现率即青啤的股民所要求的投资回报率。如青啤股民认为青啤投资风险过大，则其可能会要求20%的回报率(即折现率=20%)。如果我们以股民要求的20%回报率折现上列现金流，则净现值=-1000+600/1.20+600/(1.20)2=-83

　　那么前述净现值和股价有何关系呢？假设青啤目前有1000股流通股，目前股价为10元/股。若该投资项目的净现值是40，则新股价是10+40/1000=10.04，如净现值是-83，则新股价为10+(-83)/1000=9.92，因此同一笔投资将对股价造成两种截然不同的后果。如国内A股股民较看好青啤且不认为青啤风险高，则青啤在内地投资对A股股价应有利好作用。同样，如香港H股股民不太看好青啤同时也认为青啤风险高，则青啤在内地投资对香港股价应有反面作用。

　　为何“青啤”两地股价走势相反

　　那么香港投资者到底对内地企业的看法如何呢？我们随意挑出30家民营企业中的8家，这8家的毛利率和纯利率均明显高于香港本地企业。但这些高利润率并没有给香港股民带来信心，相反，香港投资者对这些股票的财务风险数据产生了高度的戒心。当内地财经媒体质疑“格林柯尔”部份产品未获美国相关机构承认、利润被夸大及客户不认同产品质素之时，该公司股价即刻应声大跌19%。该讯息应该只反映了该公司的状况，与内地其他民企无关，但其他民企股价也随之而跌。资料显示，“超大”大跌6.9%、“欧亚”跌4.1%、“华荣”跌3.7%、“新奥”跌3%、“大成”跌2.7%。

　　另外，《远东经济评论》及“瑞银华宝”的张化桥质疑“欧亚农业”的盈利前景及其董事长杨斌的私人投资资金来源时，“欧亚农业”股价也大跌24%。这个指控本也应属于该公司所拥有的“专利”问题，与其他民企无关，但香港中大研究生的资料指出，与“格林柯尔事件”相似，其他民企股“超大”跌3.7%、“华荣”跌2.9%、“高宝”跌2.1%、“格林柯尔”跌1.2%、“新奥”跌1.1%、“大成”跌0.9%。

　　这种传染效果(Contagion effect)说明，香港投资者对民企的风险产生了相当大的疑虑。只要有一点相关的风吹草动，他们立刻抛售民企股票。

　　由于国内和香港投资者对青啤的风险认知不同，因此同一家公司的投资行为在两地产生完全不同的结果。国内媒体对青啤的投资行为基本上持正面看法，我觉得这个思路是危险的，因为这些报道基本上忽略了风险因素。这一点，投资者需要反思。

　　那么一般发达国家的投资与股价之间的关系如何呢？我在1980-1992年间共搜集了156家美国上市公司在海外(包括欧洲与亚洲)的投资案例。有趣的是在宣告投资的当天，股价平均下跌了0.23%，而第二天股价平均再下跌0.18%。(当天有56%的公司股价下跌，而第二天有54%的公司股价下跌)。这个现象清楚地表明，就连美国这样先进而监管严厉的股市，也有半数公司投资净现值是负的，因而伤害到股民，那么以中国内地目前的股市及监管体系，我相信肯定有更多的公司投资净现值为负。因此以这个逻辑推演，似乎香港投资者理智得多。我们可以从青啤案例清楚地看到国内股市对上市公司的投资仍处于相对幼稚的局面。因此内地庄家可以通过发放投资讯息造成利好消息而进行股价操纵。如果国内投资者能有如同香港或美国投资者般的风险意识，庄家就难以如此操纵股价了。以美国为例，如果半数投资讯息造成股价下跌，那么庄家可操纵的空间就完全不存在了。为什么？因为如果股价各有5成上升和下跌的机会，则股价就将随机走动(Random walk)，那么庄家就会与小股民一样几乎没有任何操纵的空间。因此除市场要加强监管外，股民们也应多提高风险意识。

　　同时操纵“中移动”和“联通”，可操纵恒指

　　而我们反观“联通”与“中移动”的案例，发现这两家公司完全被香港庄家所操纵。例如“中移动”在2001年8月16日业绩公布后，由于低于市场预期而股价下跌近1成。若以美国市场而言，由于“联通”是“中移动”最主要的竞争者，因此“中移动”较差的业绩对“联通”是个利好。但意外的是，“联通”股价竟然也下跌近1成。在一个正常而有效率的市场，那是不应该发生的。

　　我们更进一步发现这两家竞争性公司的股价变动相关系数竟然高达88%(100%为完全相同)，这种现象只能被解释成庄家有意操纵。

　　但庄家为何要同时操纵它们呢？很简单，只操纵一家一天最多只能沽空10%的交易量，所获利润有限，但操纵恒生指数就不同了。由于该两家公司共占恒指22%，同时操纵它们即能操纵恒指，因为整个恒生指数33个成份股中最容易被操纵的大概只有“中移动”与“联通”，因为该两公司股权有75%国有股，而25%香港流通股又大部份操纵在机构投资人手上。若以恒指中另一成份股“汇丰银行”而言，虽然它也占了恒指类似比例，但那几乎不可能被操纵，因为大部份股权均在小股民手中。

　　为证明这一观点，我们仍采用计算相关系数的方式，观察一下“中移动、“联通”股价与恒指的关系。结果发现，“中移动”股价和恒指的相关系数高达87%，“联通”股价和恒指的相关系数竟也高达76%。简直令人匪夷所思。这充分证明了：只要能操纵“移动”和“联通”，即能操纵恒指而大赚其钱。

　　机构投资者可赚11亿港元

　　那么，这些机构投资者究竟会从中获利几何？

　　自2001年8月14-29日，两家公司在股市中的每日沽空值在200万港元上下波动。整个期间“联通”沽空值达2900万港元，“中移动”沽空值达1240万港元。而这段期间“联通”股价下跌19%，“中移动”股价下跌38%。

　　从中我们不妨估算出操纵者的沽空利润：假设平均每股“联通”沽空股赚取1.5港元、“中移动”沽空股赚取6港元，则操纵“联通”的利润约为4350万港元，操纵“移动”的利润为7200万港元。整个利润加起来约为1.15亿港元。请注意，这段期间“联通”日均沽空值不过240万港元(总价值也不过3000万元港左右)，“中移动”日均估空值仅100万港元(总价值也不过3000万元港元左右)，整个期间沽空的市场价值也仅为7.2亿港元。但请记住，这只是市值，这些钱不需要拿出来，但操纵者则可坐收1.15亿港元的利润。

　　当然，操纵者同时操纵“中移动”和“联通”，所获利润远远不止这些。被操纵的恒指期货市场才是他们逐利的重点战场。自2001年8月14-29日的14个交易日内，香港恒指期货日均未平仓数为27832张。在此期间，恒生指数下跌719点，以每点50港元计算，每张合约可获利35950港元，则27832张未平仓合约共可获利10亿港元。

　　也就是说，机构投资者在操纵“中移动”及“联通”时，不需拿钱出来便可在股市中净赚1.15亿港元；由于恒指也被操纵，因此它们在恒指期货中还可再赚10亿港元。

　　国际大炒家索罗斯即善用此法大获其利。索氏在1997年狙击港元(在纽约市场沽空港元)时，香港政府是赢了面子，输了票子。为防止索氏筹集港元以结清其沽空额，港府当即调升银行拆借利率达日息300%。在国际上，如此“猛药”一般有理智的金管局不会“下”，道理很简单，高利息必然引发股市大跌。古训云，“道高一尺，魔高一丈”，其实索氏早就透过其关系户口大量沽空恒指，不但弥补了沽空港元的损失，又大赚了一笔。

　　香港内地均应加强管理

　　由于“中移动”和“联通”被庄家牢牢操纵，因此前述净现值法根本不可能用来解释两家公司的股价变动。那么青啤H股股价有无可能也被操纵从而造成逢投资便价跌的现象？我的答案是不会。因为青啤不是恒指成份股，而且市值很小，操纵青啤利润太少。香港庄家基本上由上市公司的控股家族所扮演，但其兴趣基本上在于自己公司股票，不太涉猎其他不相关的公司。

　　我认为基本上利用净现值法分析青啤H股跌势是一个较新的思路。或许内地机构投资者可以从净现值法打开一个缺口，好好思考这个思路。

　　最后我必须强调一点：仅仅要求股民有风险意识是不够的，配以加强监管才是正途。

　　本期《新财富》所讨论的“中移动”及“联通”沽通事件，已提供了充分证据，完成了初级举证责任(Burden of Proof)，那么次级举证责任(Burden of Going forward with the evidence)应转给操纵这两家公司的机构投资人，请他们解释一下本文所提出的证据。他们若不能提供充分证据解释清楚，就是有罪。股市只有配以强有力的监管，才能让股价不受操纵而回归基本面，那时股民的风险意识才有意义。

　　当然，恒指只包含了33个成份股也是被操纵的主因之一。美国较有名的指数包括标准普尔500与道琼斯指数(30家公司)。虽然道琼斯指数成份股数目与恒指相类似，但由于监管严格，且成份股的大部分股权均在小股民手中，因此不存在被操纵问题。香港就不同了，香港股市与美国相比落后得多。因此操纵“中移动”和“联通”，进而控制恒指就成了一个“不正常的”常态。在落后的香港监管制度下，要维持恒指不受“中移动”与“联通”的牵连而不被操纵，似乎只有一个好办法，就是将恒指成份股数目大幅扩大，大幅减低单只成份股所占的比例。

　　操纵指数之一：沽空“联通”套利期指

　　操纵指数之二：青啤大收购为何A股上涨H股下跌？

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