21世纪经济报道 马腾

　　●此次配售政策并未正式公布，三大报选择在3月18日周一同时露出口风，是因为此前周五大盘直泻44点，而融资规模达105亿的招商银行将在第二天随即亮相，在这种情况下，管理层迫切希望向市场表明希望股市走好的明确信号。

　　●量变才能产生质变，而事实上，配售这种所谓的改革只能称作是“无量之变”。王国刚认为，如果真正打击一级市场暴利的办法，只有按国际惯例，完全按市场化的方式操作。正常的做法是，将一级市场与二级市场分开成为两个独立运行的市场，证监会真正实现核准制，而能否上市则完全由交易所独立决定。

　　兴奋、焦躁、忐忑，因为对新股配售的热切等待，3月中旬之后，大盘一直处于强势震荡之中。

　　据消息人士透露，中央登记公司已经基本解决技术问题，中国证监会和上海证券交易所对有关规章措施的修改也进入尾声，各证券营业部按证券登记结算公司要求，将在4月15日之前补齐和更正部分资料不全的证券账户。据悉，政策推出之后，新股发行将按市值向二级市场投资者全额配售，但是否配售由上市公司与主承销商自主决定。

　　该政策有望在5月初正式实施。

　　“两会”期间，中国证监会副主席高西庆曾公开表示：“股票发行方式改革一直在管理层考虑当中。”但当3月18日三大证券报同时以头条刊出新股配售恢复在即的消息，多少还是出人意料，显然，证监会一直以来所倡导的发行方式市场化暂时被束之高阁。

　　春光乍泄，盎然生机固然指日可待，然而，面临的种种尴尬也相随而至。中国社科院金融研究所主任王国刚认为：“新股向二级市场投资者配售有违市场化原则，也并无国际惯例。管理层此着棋是为了让二级市场活跃起来，所谓的遏制‘打新专业户’只是其名罢了。”

　　回头草

　　2001年下半年以来，大盘持续下挫，最深跌幅达40%，是自“5.19”行情以来调整幅度最深的一次。证券市场积弱难返，“新股如何顺利发行”这个最为现实的难题令证监会挠头。2001年经中国证监会发审委通过、目前仍未发行的IPO项目有将近80家，配股、可转换债券及增发项目也有将近80家，如果从4月中旬开始在今年内解决2001年的项目，则平均每周将有四只股票发行(含所有类别的发行)，而且2002年的新项目还将使雪球越滚越大，这其中还包括一大批银行、证券、保险、能源、交通和电信等大型企业。在这种情况下，激活二级市场成为当务之急。为此，证监会交易部提出了八条建议，新股配售位列之首。

　　新股配售之所以能从故纸堆中重出江湖，是因为它曾经带给证券市场一场狂欢。

　　2000年2月14日，证监会宣布50%新股向二级市场配售政策，当天沪深股市爆出925亿元天量，仅仅10天时间内，广州、深圳的营业部客户资金增量达6%以上。股指跳空高开，上证指数在4个交易日由春节前的1534点涨到1770点，成为大盘进军2000点的号角。

　　这位消息人士说，此次配售政策并未正式公布，三大报选择在3月18日周一同时露出口风，是因为此前周五大盘直泻44点，而融资规模达105亿的招商银行将在第二天随即亮相，在这种情况下，管理层迫切希望向市场表明希望股市走好的明确信号。

　　然而，重拾已经夭折的新股配售对于市场来说，果真是一片肥美的回头草吗？

　　有关资料显示，2000年3月18日，天水股份和沧州大化拉开了向二级市场配售的序幕。在开始阶段，深沪两市每周各有一只新股向二级市场投资者进行配售。但这种情况并未成为“规矩”。到2000年7月底，在70家发行公司中仅有27家实施配售，配售数量也仅占到27家公司公开发行总量的12.89%。从2000年8月至12月，新股发行密集，但仅有8只新股共3.7亿股向二级市场配售。2000年12月之后，在没有明确政策的情况下，孤孑的宁沪高速为这种发行方式无声无息的划上了句号。

　　市场对此漠然置之，并没有因此产生波动。王国刚说：“市场反应本来就说明了这个措施是失效的。”

　　他认为，前次配售存在的问题此次也并非决能轻易解决。第一，二级市场投资者配售的部分中签率太低。有资料显示，2000年发行新股选择配售的平均中签率为0.1089%，不选择配售的平均中签率水平为0.2852%，两者相差1.62倍，此次如果实施全额配售，中签率至多也只有0.7%(不含基金市值)，中小投资者并不会从中得到实质性的好处。

　　第二，由于低中签率以及繁琐的申购程序对中小投资者缺乏吸引力，2000年二级市场投资者参与配售的平均比例仅为38.36%，即有六成的投资者放弃申购，有的营业部利用放弃配售的投资者的股票市值进行配售从中渔利。而且个人投资者配售中了签却漏配的情况也经常发生，结果主承销商捡了便宜。

　　有资料显示，前次有28只新股由于漏配使主承销商成为大股东，漏配总股数约为1.1亿股。这些情况在此次配售中似乎亦没有解决良方。

　　第三，如果一只股票或基金普遍不被看好，或者市场极度低迷，就有可能产生不足“千人千股”的结果，违反《公司法》的规定，从而发行失败。

　　第四，受到此消息的刺激，2000年深沪两市流通市值由2月13日收盘9184亿元上涨到12月31日16088亿元，增加6904亿元，涨幅达到75.17%。然而这个甜头正是日后苦果之源。

　　无量之变

　　证监会有关人士称，2000年实施新股配售，根本原因是长期以来，新股上网定价发行中，申购专业户垄断了一级市场，对二级市场投资者有失公平。证监会采纳了“关心市场发展人士的建议”，即与投资者持仓市值挂钩的办法配售新股。

　　但当时市场为之雀跃，却是另一个原因，即有大规模新增资金将涌入二级市场。这种观点的出发点还是将中国证券市场视作“资金推动型市场”，并没有考虑到上市公司质量是否优劣。此种观点在这次新股配售中老调重弹。市场普遍认为，新政策实施后，囤积在一级市场上的约5000亿资金中至少有1000亿将流入二级市场，约占两市流通市值的6.4%。

　　王国刚指出，有多少资金会流入股市，不能精确判断，有时会出现反常情况，比如，降息之后，并没有明显的储蓄资金流入股市。另一方面，希冀以资金推高股指，暂时维持一种虚妄的繁荣，结果必然就是此前的暴跌。

　　他认为，更为本质的问题是，这种方式阻碍了新的投资者进场，这对于一个正常发展的证券市场来说，是不可思议的。而且，此种做法也并无法律依据。

　　量变才能产生质变，而事实上，配售这种所谓的改革只能称作是“无量之变”。王国刚认为，如果真正打击一级市场暴利的办法，只有按国际惯例，完全按市场化的方式操作。

　　他介绍说，正常的做法是，将一级市场与二级市场分开成为两个独立运行的市场，证监会真正实现核准制，而能否上市则完全由交易所独立决定。这样，一级市场风险加大，哪里会来主承销商和投资者包赚不赔？一级市场暴利的神话就会自然消亡。

　　他认为，这种做法在技术上并无障碍。但是有关人士坦言，管理层不会放弃对新股发行、上市一体的控制权，其一是因为我国的证券市场还处于初级阶段，其二是因为我国的证券市场的设置本身有着多重目的，并未完全市场化。

　　手心手背

　　2000年2月13日的《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》规定“证券投资基金按现行有关规定优先配售新股后，不再按其持有上市流通证券的市值配售新股”。但时至今日，基金的新股配售政策已几经调整，此次基金参与市值配售势在必然。但是有三个问题困扰市场，即投资组合比例限制问题、基金能否获得与其流通证券市值匹配的足额配售、基金是否要受账户申报上限限制。

　　银河证券基金研究评价中心胡立峰先生认为，由于在申购阶段都是信用申购，与账户是否持有资金，以及投资者是否有资金能力履行可能中签时的缴款义务没有任何关系，因此应该赋予基金按其持有可流通证券市值足额申购的权利，在这个阶段没有必要从投资组合角度限制基金。他认为在中签缴款阶段对基金实施投资组合比例限制才有意义。比如出现基金大量中签的极端情况时，必须符合投资组合的限制，放弃认购部分新股。基金放弃认购的新股，可由主承销商包销。

　　他还建议取消账户上限。2000年的市值配售规定了每个账户的申报上限，一般是发行数量的千分之一。例如，某只股票发行5000万股新股，发行价8元／股，每个账户申报上限是5万股。由于1万元配1个号，每中签一个号配售新股1000股，5万股需要50个号，因此每个账户市值在50万元及50万元以下是最经济的。如果某基金的一个股票账户市值达24亿元，在实施账户申报上限的限制下，则23.995亿元市值由于申报上限限制而白白损耗。

　　他进一步指出，如果仍然执行账户申报上限，也从另一个角度鼓励了多账户分仓操作，从而有可能埋下违规隐患。

　　据悉，此次配售基金将享有与一般投资者一样的资格。但是，将基金等机构投资者与中小散户一视同仁，结果却会大相径庭。从前次配售的情况来看，平均到每个股东账户只能分享166.56元投资收益。根据有关资料显示，此次中小散户的微薄收益也不会有大起色。

　　中国证券市场股票发行方式经历了10年的演变，1991年和1992年采用限量发售认购证的方式，1993年采用无限量发售认购的方式以及与储蓄存款挂钩的方式，之后采用过的全额预缴款、上网竞价、上网定价等方式，尤其是2000年采用网下配售的发行方式，其目的之一就是为了壮大机构投资者。新股配售政策将给机构带来的影响必然是管理层要考虑的问题，在这方面，中小散户作为弱势群体而往往被忽略。

　　时过境迁

　　此次实行新股配售，与2000年相比，市场已经有了很大变化。

　　首先，B股已经对内地投资人开放，那么这部分投资人所持股票的市值是否可以参与配售？

　　其次，开放式基金已经入市。新股配售的出发点之一是，由于二级市场有风险，而一级市场的收益均来自二级市场，因此二级市场的投资者希望将一级市场的收益转让一部分给他们。持有开放式基金的投资人也在分担二级市场的风险，那么他们是否应该参与新股配售？

　　如果仅仅因为其在银行系统交易运行这个技术原因而形成进入壁垒，则有失公允。

　　社保基金如何参与配售？从公开的消息来看，社保基金仅在二级市场投资了中石化。如果社保基金要参与新股配售，意味着社保基金将冒投资中石化一样的风险投资二级市场。来自社保基金理事会的消息是，社保基金理事会离投资二级市场的运作还有相当长一段时间，首先要有证监人认可的管理人，还要选择相关的托管银行，这样来说，社保基金还无法分享其二级市场配售的利润，除非政府出台特许政策。

　　股票质押贷款有望启动。一方面，用于质押的股票占有权发生转移，而所有权没有发生转移，另一方面，用于质押的这部分股票随时都可能发生所有权的转移。那么，股票用于质押后，是否同时可以这部分股票的市值为依据，参与新股配售？

　　新政策能否适应这些重要的市场变化，我们只能拭目以待。

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