本报记者 查明

　　用友软件每10股派现6元的分配预案吸引了证券市场众多的眼球并引发广泛争论。如何看待用友高比例派现，公司派现政策本身透露出什么信息，沿着高派现思路，公司还将可能采取什么举措，这些问题成为市场关注的焦点。

　　其实，在长时间经历上市公司“不分配不转增”的无奈后，现金分红越来越受到市场的青睐，并且，今年推出现金分红，甚至高比例现金分红的公司也不在少数，为什么惟独用友的派现方案备受关注呢？从目前的争论来看，对用友派现持反对意见的人认为，用友大股东持股比例高，派现使大股东更迅捷地收回投资，而大股东1.12元的持股成本相对于流通股股东36.68元的认股价格，分红使不同股东之间在收益率方面存在30多倍的差异。

　　年报公布后用友二级市场的走势似乎也在渲泄流通股股东的失望和不满，无疑每股0.6元(含税)的现金分红无论相对于招股价格还是二级市场现有价格都显得微不足道，投资者显然更关心一个“好的”分配方案所能带来的股价上涨，而一旦事与愿违，“大股东利用股权优势损害流通股股东利益”的分配方案自然要遭到口诛笔伐，分红金额和市值缩水的数量对比自然也就被用作论据。

　　但也有市场人士认为，这样的数字比较立论依据不足。1.12元的发行前每股净资产值属于会计价值，而36.68元的发行价是由市场形成的，两者不在同一范畴。市场价格的形成是基于对未来的预期，高溢价对应的是创业者在创业过程中已承担的风险以及投入到公司中的企业家才能等无形资产，尽管这种溢价程度有被市场夸张之嫌(同类企业金蝶在香港的股价表现似可证明这一点)。

　　股票一旦发行出去，1.12元与36.6元的差异就已经形成，而无论分红是多少，不同股东之间收益率的差异也已注定。这是投资者在认购股票之时就已明确并以认购行为所接受了的，而一并接受的，还有不同类别股份在分红上的一致性原则，以及发起人可能利用其股份优势决定分配方案的可能性。如果事后公司的行为没有违背招股书的承诺和有关政策法规，这种行为至少在法理上是无可挑剔的。

　　如果按照流通股股东的意愿，用友推出的可能不是现金分配而是转增股本或送股方案，因为这迎合了二级市场的需要。但问题是，这样的方案实际上只是一种报表游戏，于公司的经营没有关系，大股东不选择转增或送股并不构成损害公司的行为；另一方面，由于发起人股份属于非流通股，其利益并非体现为二级市场股价的变化，所以从利益驱动看，大股东更倾向于直接实现收益的分红方式。用友之所以能高价发行并维持较高的二级市场价位，是与其流通盘小和市场对其具有高送股预期分不开的，而送股预期不能实现，也只能说是“于(流通股股东)情不合，于理尚通”。

　　其实，关注用友分红现象，其意义并非只是对这种现象做一道德判断，以用友软件为代表的一批民营企业的上市，正在逐步形成一股新的力量。而民营上市公司由于不存在国有控股上市公司所具有的“所有者缺位”现象，在利益取向上必然有所不同，用市场惯有的思维来估量这类公司的行为，可能会有失偏颇。

　　简单地说，现有的民营上市公司大股东持股比例都比较高，而又都是非流通股，由于所持股份都能直接或间接归于个人或家族名下，所以大股东关注其所持非流通股的价值变化最为直接。这些民营企业的实际控股人现已成为社会名流，本身所具有的财富又使得他们即使能通过各种方式操纵二级市场股价牟取利益，在衡量风险与收益关系之后也能趋于谨慎，所以他人希望在二级市场上与大股东“宠辱与共”的想法可能只是一厢情愿。

　　或许正因为此，在法律法规的框架体系下，充分利用现有制度和市场的缺陷尽快尽量地实现所持股份的价值，对民营企业来说就更为贴切和迫切。用友选择上市，选择高比例派现在一定程度上正体现了这一思路。

　　如果承认用友的发行价格已超过了其内在价值，那么上市本身已使用友发起人通过资本市场实现了第一次价值兑现和增值，因为上市的实质是用友发起人以6亿多元的价格出售了25％的权益。在与资本市场第一次亲密接触以后，二者再次握手将以什么方式呢？

　　　配股或增发当然是不错的选择，利用市场对流通股，尤其是高科技类股票价值的高估进行再融资可以进一步夯实现有股份的内在价值，但用友现在最头疼的问题恐怕就是募集资金的闲置，所以在首次公开发行筹集资金尚未花完并见到效果之前，来自管理层和市场的压力使得再融资难以实现，更何况，紧接IPO的高派现的确也成为指责用友资金用途规划不当的理由。

　　除此之外，以换股的方式吸收合并非上市软件企业似乎更具有可行性。参照已有的吸收合并案例，由于被吸收合并对象的内部职工股在换成上市公司股票三年后可以流通，被合并对象有关利益人可以享受股份上市后的增值，因此上市公司与拟合并企业之间存在一个获换后流通股市值减去其内在价值差额的利润分配空间。一个大胆的假设是，如果某公司股票价值基本等于其内在价值，那么用友用自身流通股价格：(该股票市价＋某项升水)的比例与该公司换股，那么只要升水幅度合理，对双方都是有利可图的。从资本运作策略来看，用友以上述方式无限地实施与这类公司的换股，其结果是用友非流通股内在价值无限趋近于二级市场价格，实质是夯实了非流通股的价值，这符合用友大股东的利益。更何况，软件企业在入世后本身就存在规模小，竞争能力不强的劣势，吸收合并还可以实现“1＋1＞2”效应。

　　在我国资本市场发展历史上，吸收合并的案例仅限于清华同方合并鲁颖电子、亚盛集团合并山东龙喜、巴士股份合并上海公交控股等有限的几起。有关市场人士认为，这种资本运作方式之所以未大行其道，除了法律审批等方面的问题外，主要是因为多数上市公司大股东或管理层由于股权结构、公司治理等方面的原因，在吸收合并上缺乏足够的利益驱动。而这种利益驱动，在民营上市公司中就充分得多。如果中国资本市场不发生重大的制度变革，类似用友的民营上市公司就有可能祭起换股合并的大旗。(中证网)

   股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！