济南 康大力

　　长时间以来，从管理层到市场参与者，都将上市公司能否给投资者以较高比例的现金回报，做为衡量资本市场成熟与否的重要标志之一，同时也是引导市场从投机型向价值投资型转移的重要砝码。曾几何时，不论上市公司质地如何，公布年报时都是清一色的“不分配不转增”，如果哪一家上市公司有高比例送转股的利好，免不了又是庄家炒作的绝好题材。 指望上市公司高比例派现，那只能是股民的良好愿望而已，即便是每股利润超1元的绩优股，你也休想从上市公司那里去掏现钱。可是，当今天某些上市公司真得高比例派现了，却又引起公众的一片哗然，可谓是褒贬不一、莫衷一是。这种局面的出现，真得给市场出了一个难题，左也不行、右也不行，到底怎么办才行？

　　一、高派现分红，什么时候都是最合理的分配形式

　　市场经济条件下任何经济行为的投资回报，最简单、最实用、最合理的方式仍然当推现金分红。在初级市场状态下，商人们搭伙做买卖，也是你出多少、我出多少，卖完了扣除损耗再分钱。到了较高级的资本市场，这个游戏规则也是大体不变的，上市公司要取得更好的发展，就需要投资公众的积极参与，每股价值高了，其公司总资产也必然随之增长，公司的信用也相应增强，就能发展。如果社会公众不参与，甚至抛售股票，公司的资产和信用都要遭受打击，比如安然公司，当股票市值大幅下挫后连生存都难。上市公司要想获得公众投资者的参与，除了有美好的发展前景预期外，优异的业绩和高比例的投资回报也是十分重要的。试想，美国如果有一家上市公司，连续5年都有利润，并口口声声说有良好的发展前景，却从来不向市场投资者分红，那绝对是不可思议的事情，完全可以当成丑闻。可在我国，这样的例子却俯拾便是，不胜枚举。在价值观严重变态的市场里面，投资者要想在连一点投资回报都成了奢望的、绝对的“零和游戏”中取得利益，那也只能走博取价差投机这一条险路了，从而造成了绩优股无人问、绩差股甚或垃圾股有人捧的奇怪现象。所以，吴敬链先生评价说中国的股市像赌市，其根源也在于此。

　　要扭转这一局面，首要前提是改变上市公司将市场当成提款机，“有钱就圈、想办法也圈；圈了白圈、不圈白不圈”的错误观点，使上市公司的利益同市场投资者的利益有机结合起来，做到合二为一。实现这一目标最有效的办法之一，就是强制性的实行现金分红，只要你上市公司有利润，你就要拿出一定比例搞现金分红，以此检验你的帐目是真是假，同时也是起到促使市场从投机型向投资型转化。

　　因此，无论从发展投资的角度还是从培养市场的角度，抑或从掏钱就要有说法这样一种朴素的公平角度，上市公司实行现金分红都是最合理、也是需要管理层着力引导，必要时采取强制措施的回报方式。

　　二、高派现分红，在现阶段是一种新的剥夺形式？

　　但是，实行现金分红，特别是高比例派现分红在现阶段却成了上市公司对股民新的剥夺形式。比如以最近争论较大的用友软件为例，发起人北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司、山东优富信息咨询有限公司等5家公司发起，在投入资产1亿元的基础上，获得上市公司75%的股权，其中王文京先生在投入8000万元的情况下获得55%的股权。而上市公司其余的25%股份，采用高溢价发行的方式，由社会公众认购，共支付认购资金9亿元以上。这样，按照同股同权的原则，上市公司发起人股东出资1亿元资产，当年分得红利4500万元,平均资金利润率45.1%，两年就能收回投资，而认购出资9个亿的流通股股东，分得红利1500万元,平均资金利润率1.63%，需要61年才能收回投资。这还是上市公司形成过程中一级市场的股东，如果是二级市场的股民就更无话可说了。

　　通过以上分析,可以清楚地看出，在我国现行体制下，上市公司有利润不分红是对股民的一种剥夺；而高比例派现分红对流通股股东也是一种剥夺，只不过这种新形式的剥削是在合理、合规的外衣保护下，对流通股股东砍过来的、不流血的温柔一刀而已。

　　三、左右为难，到底是谁惹的祸？

　　可以这样说，只要你仔细地算算帐，不管如何算、用什么方法算，二级市场的投资者都永远处于弱者的地位。这么多的不对称—信息的不对称、出资的不对称、权力的不对称，你还能求得利益上的对等吗？究其原因，还是我们在股份制改造初期，在理解和立论方面为了维护国有企业的利益最大化，采取极端办法所造成的。

　　在这种思路指导下实行的公司上市办法，必然带有计划经济的痕迹，既先分配股份，再确定融资额。国有股和法人股以评估资产的面值为依据，以使最小的投入占有最大的股份。这些资产并不能给上市公司注入直接的发展动力，为了达到融资目的，还必须用少量的股份高价进入流通，市场投资者注入了比公司发起人实际注入资产高得多的资金却反而处于从属地位。公司上市后，发起人又利用资产平摊的方式多占了市场投资者的资金，使国有股和法人股快速增值。这种方式必然产生两种矛盾：一是形成了非流通股和流通股并存的、割裂的股权结构；二是公司治理上一股独大、无限制圈钱。

　　完全可以断定，只要现在的非流通股和流通股并存的市场结构不改变，股权扭曲的状况也就不会改变，上市公司发起股股东与流通股股东利益严重失衡的局面也就根本不可能得到任何改变。

　　在这个意义上，对流通股股东来说高派现分红是严重不平等条件下的小平等，有点总比没有强，所以，忍了吧，咱就这个命！

　　四、长痛短痛？还是要靠新股全流通

　　要比根本上改变这一局面，对股份制公司的股权分配结构按照资产资本化的模式进行彻底改造是唯一的途径，早改早主动，晚改更被动，希望用拖的办法去自然消磨是没有出路的。特别是今后民营企业、超级航母型企业将成为主流，今后因此而产生的社会矛盾会更为突出。当务之急是将已经放置的新股全流通问题，提到议事日程上重点考虑，争取尽早推行。

　　市场对新股全流通是存在很大疑虑的，主要是担心可能出现的预期冲击。在现行以资产面值为国有股定价基准的定价体系下给全流通的新股定价，必然形成全流通股的股权稀释、股份膨胀、股价低企，从而对大盘产生比价效应、市场重心继续下移、个股价格大幅下挫，给现在的投资者带来新的损失。但是，事物总有两重性，由于新股利益格局简单，不存在错综复杂的矛盾，因而只要体现公开、公平的原则，完全可以设计出市场各方都能接受的方案从而实现多赢。

　　本人曾经提出过新股全流通方案，其要点是：“全资参与，总合确权，市赢定位，平均分股”，简称“全资均股”。

　　“全资参与”，即将上市公司发起人投入的经过评估的实有资产(含国有资产)与社会公众投入的现金投资，平等对待，价值取平。

　　“总合确权”，是在发起人投入评估资产的基础上，用非常简单的算术式得出拟上市公司向社会公众的融资额。发起人投入的评估资产和社会公众投入的现金，总合而成上市公司的总资本，并以总资产为基准确定各投资方的权益。

　　“市赢定位”，即以发起人投入评估资产以往的利润和预测增长，以上一年度的二级市场平均市赢率为基轴，发起人提议的发行价(不得低于20倍)为浮动线定位，确定发行价格。全部向二级市场的持股者配售或申购。

　　“平均分股”，上市公司将总资本按发行价格均摊，形成公司的股份，其全流通股的总盘子比现行的流通股和非流通股并存的盘子还要小，个股价格与现在二级市场1500点左右的同类流通股发行价基本持平。

　　通过以上方案形成的新上市公司，股份全流通；股权相对分散，大股东难以做到一股独大，(因为在发股时大股东占的股份多了，融资额就低)，有利于改善公司治理结构；公司资产与股东利益趋于一致，如果公司股票市值降低，同时标志着公司资产的同步缩水，将有效避免上市公司与黑庄合作操纵股价的可能。

　　这种办法可能带来的负面影响是极个别特殊性成长性特别好的新兴产业可能造成溢价偏低的问题，这可以通过无形资产的认定、股东之间的特殊约定等形式提高发起人的股份比例。一般上市公司，仅一、二级市场的差价就完全可以拿到足够的溢价了。

　　可以预见，以这一办法解决新股全流通问题，极易操作，基本可以避免出现股市波动，如果配合停止国有股减持的政策，可以期望取得明显的效果。所有股票都流通了，大家都在一个起跑线上，上市公司实行高派现分红，绝对是最最公平的大好事，谁还会再来指手划脚呢？

　　附：康大力：关于新股全流通“全资均股”方案的应用说明

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　　责任编辑：心雨

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