-降低佣金标准力并不是为了刺激投资者增加交易次数和交易量,而是来源于另外两个重要因素：一是经纪业务竞争的结果；二是降低投资者的交易成本。此后会不会增加交易次数和交易量,降低佣金标准乃是大势所趋,是早晚都会有的结局

　　-从资源优化配置的角度看,降低佣金标准可能会导致一些纯经纪类公司被淘汰出局或被收购兼并。而大公司也可能会因此收缩经纪业务,调整营业网点布局,使券商的资源得到优 化配置,券商的结构更加合理

　　今天,市场呼唤已久的关于证券交易佣金制度改革的政策终于和投资者见面了。那么,佣金制度改革会产生哪些影响?哪些人会获利?哪些公司会面临挑战?影响的程度如何?这是我们做应对决策时需要研究的。毫无疑问,不管是有限度地降低证券交易佣金收费标准,还是让佣金制度彻底放开,其结果都是佣金收费水平下降,而由此将产生的直接影响主要有两个方面。

　　一、直接降低投资者交易成本

　　由于印花税刚刚作过调整,短期内再次下调的可能性较小,所以近期内投资者的交易成本变化主要取决于手续费的变动。即:

　　交易成本的变动＝手续费的变动,△交易成本＝△手续费

　　交易成本变动的幅度＝△手续费/(0.35%＋0.2%)

　　＝手续费变动的幅度×0.35%/(0.35%＋0.2%)

　　＝63.6%×手续费变动的幅度

　　显然,对于投资者来讲,其交易成本下降的比例要大大小于手续费下调的比例。如手续费下降10%,投资者的实际交易成本只下降6.36%；手续费下降20%,投资者的交易成本只下降12.72%,手续费下降30%,投资者的交易成本只下降19.08%,只有手续费大幅度降低如50%以上时,投资者的交易成本才会明显下降31.8%以上。换言之,当完全取消手续费时,投资者的交易成本将下降63.6%。以2000年沪深两市股票成交金额60826.64亿元计,如佣金收费标准降低20%到30%,则全体投资者去年全年名义交易成本可减少85.16亿元到127.74亿元。

　　从理论上讲,假定其他条件不变,佣金收费标准降低可以降低投资者的交易成本,因而有刺激投资者增加交易次数的作用。但是,必须明确的是,降低佣金标准的基本动力并不是为了刺激投资者增加交易次数和交易量,而是来源于另外两个重要因素:一是经纪业务市场竞争的结果；二是降低投资者的交易成本。不管投资者此后会不会增加交易次数和交易量,佣金标准降低乃是大势所趋,是早晚都会产生的结局。

　　那么投资者事实上究竟会不会因此明显增加交易次数呢?这就需要作一些更深入的考察。一般而言,大客户由于其规模效应对交易费用的变化要比较敏感一些。但是,由于目前大户所享受的佣金打折的比例已经很高了,近期内手续费不管是彻底放开,还是统一调整,其降低的幅度超过目前大户们所享受的打折的比例的可能性比较小,因此,近期内手续费降低刺激大客户因此增加交易次数和交易量的可能性也比较小。另一方面,散户由于其资金和交易量小,对手续费的变动也不会太敏感。因此,从总体上讲,如手续费的降幅不是很大时,对投资者增加交易次数的作用不会很大,理性的投资者不会因此明显增加交易次数。换句话说,有关方面对手续费下调刺激交易量上升、吸引场外资金即新的投资者加入证券市场投资的作用需要有所估计,但不能寄予过高的期望。

　　二、证券公司的收入与利润受到挑战

　　相比之下,手续费下调对证券公司的影响最大、最直接。在交易量和其他相关因素不变的条件下,手续费下调将直接减少证券公司经纪业务收入及其利润。以2000年情况计,其损失可以用如下公式作一个大体测算:

　　L＝1-[G(1-r)-m(1-r)×p]/N

　　＝1-[(G-m×p)(1-r)]/N

　　W＝1-[(G-m×p)(1-r)-C]/(N-C)

　　上述公式以2000年的情况为基本依据。其中,

　　L＝手续费净收入减少的幅度

　　G＝按现行佣金标准计算的手续费收入

　　R＝佣金收费标准降低的幅度

　　M＝2000年已享受佣金返还的交易量

　　P＝2000年大户佣金平均返还比例

　　N＝2000年手续费净收入

　　W＝经纪业务利润因手续费下降而减少的幅度

　　C＝2000年经纪业务成本与费用

　　以某地某营业部去年的情况为例。据透露,2000年该营业部手续费总收入3124万元,手续费返还330万元,手续费净收入2794万元,享受佣金返还的交易量为745万元,其返还比例为44.3%。如果手续费下降20%,假定其大户在新的佣金收费标准下还要求40%的手续费返还" "我们估计,只要佣金改革不到位,大客户很可能还会按照新的佣金标准提出手续费返还的要求。至于返还的比例高低,则由双方谈判商定" ",则该营业部手续费净收入将因此减少19.1%。假定该营业部2000年的经营费用还是950万元不变,则其经纪业务利润将因此从1844万元下降到1310.8万元" "不考虑交易所分成和营业税" ",减少了28.9%。如果手续费下降30%,大户返还比例由原来的40%改为25%,则该营业部的手续费净收入及其经纪业务利润将分别减少26.4%和40%,幅度是不小的。

　　目前各营业部佣金返还的总体比例各不一样,甚至相差较大。显然,按照现行的佣金制度和收费标准,目前佣金返还在其全部手续费收入中的比例越低的营业部越好。但是,令这些营业部感到尴尬的是,一旦佣金收费标准下降,则目前佣金返还在其全部手续费收入中的比例越低、即已享受佣金返还的交易量在整个交易中的比重越小的营业部受到的影响反而越大。即如果不考虑其他因素,各营业部手续费净收入受损失的程度取决于或大体等于佣金降低的幅度与各营业部目前未享受佣金打折的交易量在整个交易量中所占的比例二者的乘积。

　　上述分析主要是针对A股交易的代理业务,没有考虑整个市场行情的变化,没有考虑交易所的分成和营业税的因素,也没有考虑营业部客户规模与客户结构的变化对营业部佣金收入带来的影响。这些因素的变化或多或少都会给营业部和证券公司的佣金收入带来一些或好或坏的影响,需要加以具体分析。

　　这里需要提醒的是,降低佣金对投资者的好处与对证券公司的影响并不对称。证券公司受到这种冲击却很难从交易量的增加而得到补偿。因此,不言而喻,这种情况将必然导致各证券公司争夺客户的竞争更加激烈,使各证券公司不断降低经营成本与费用,进一步提高服务水平,同时还要不断探索新业务和新的利润增长点。

　　而从资源优化配置的角度看,此举可能导致一些证券营业部和一些小公司特别是那些既不能做投行业务、也不能做证券自营业务和资产管理业务、收入结构单一、公司收入和利润只有和全部依靠经纪业务的纯经纪类公司被竞争淘汰或被收购兼并。而大公司也可能会因此收缩经纪业务战线,调整营业网点布局,使证券商的结构得到合理调整。

　　(国泰君安证券研究所：向威达、张欣)

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