上海金新金融工程研究院 王林

　　今年二月以后，在有关部门及媒体发表支持股市言论及利好消息后，股市出现较大幅度反弹。几乎是一夜之间，有关国有股流通与减持的激烈讨论全部烟消云散，仿佛一切都未曾发生，人们绝口不谈国有股问题。但实际上，每个投资者心里绝没有忘记这个问题，因此反弹不到1700点又开始下跌。

　　在这段时间里，股市一切又回到了从前，新股在继续发行，一切都没有改变。有关利好消息在不断流传，央行行长也表示要引导储蓄存款进入股市。几位证监会主席都展望了中国股市的美好前景，周小川主席甚至规划了2010年中国股市发展蓝图。

　　回避问题，难道问题就真的不存在了吗？现有的股市基础能支持我们达到目标吗？在我们付出了2001年的巨大代价后，我们究竟得到了什么？现在一点也看不到！

　　去年股市暴跌原因之一是国有股减持，减了多少呢？大概120来亿，但自2001年6月14日以后，我们又新发行股票32只，总股本926.4亿股，其中公募流通股64.92亿股，非流通股861.49亿股。新增股票中，流通A股比例仅为7%，非流通股比例高达93%。即使去除中石化，非流通股比例仍旧达到82.9%；可见就在我们讨论如何解决"遗留问题"的时候，我们还在不停地制造新的"遗留问题"。股市结构矛盾不仅未见稍许好转，反而更加恶化。

　　时至今日，新股发行方式仍未有任何改变迹象，那么，我们想问，这条老路到底还要走多久？这条老路到底还能走多久？！

　　经过年底年初的大讨论，相信大多数股民对不同股权的区别及价值已有很深的认识，老路越往前走，头上的石头越重，股民将越发担心而丧失信心。小川主席说到2010年世界股市的格局为美国：日本：中国为15：5：2。以中国发展的总目标来看，这没有什么了不起的，因为这个比例表明我们仍有巨大的差距。但即使如此，果真能实现的话，仍是伟大的业绩。因为根据比较保守的测算，2010年美国股票市值为15.46万亿美元，日本5.41万亿美元，如果我们要达到15：5：2的话，中国股市市值为2.16万亿美元，折合人民市约18万亿。比现在(2001年12月31日市值为4.35万亿人民币)增长4倍。如果未来十年中国GDP年均增长7.5%能够实现，那么市值/GDP约100%。假设现有股市结构没有变化，那么，2010年，流通股为7500亿股，非流通约为14000亿股，我们无法想像，现在的股市结构能够支持这样的成长，这种局面能够成为现实。反过来说，随着市场规模的扩大，我们所能承受的市场波动幅度在减少。93年，我们承受了79%的下跌，95年我们承受了50%的下跌，但那时市值小，所以撑住了，但去年指数40%的下跌几乎引起了灾难。由于股份流通割裂的股市，供求关系失真，股价虚高，投机成份大，容易被操纵，造成波动也大。如果2010年或这中间某一年股市下跌30%，损失就将达到5-6万亿人民币，试想我们能承受的了吗？那将是灾难性的后果！

　　老路是肯定走不远的！老路肯定是走不下去的！

　　我们还要正视一个事实，就是说马上进行根本性一揽子的改革，是不可能的了。由于今年召开"十六"大及政府换届的因素，可以肯定地说，在一到二年内，国有股流通与减持的问题无法确定解决方案，只能搁置。

　　那是不是这一两年，我们就只能毫无希望地继续往老路上、死路上走，而无能为力呢？不是！绝对不是！我认为完全可以发挥主观能动性，做出一个改良的、可接受的过渡性安排。昨天，江泽民总书记在主持西部大开发工作座谈会总结经验时指出："必须坚持以发展为主题，用发展的眼光、发展的思路、发展的办法来解决前进中的问题。"这完全也适用于解决股市的问题。为此我们提出如下原则和过渡性方案：

　　原则：　①立足现有规则及市场基础，不作重大规则改变；

　　②尊重市场规律与发挥主观能动性相结合；

　　③循序渐进，保持稳定，积累经验，为解决问题创造条件。

　　具体方案：①承诺3-5年内暂不解决老股票国有股流通问题；

　　②新上市公司向社会公募部分比例扩大到55-65%；

　　③新发股份向流通股投资者按市值配售；

　　④适当控制今、明两年的新股发行总规模；

　　⑤开放信托投资公司发行证券投资基金。

　　分析论证：

　　(一)本方案依据

　　1、《公司法》第83条规定：以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总额的35%，其余股份应当向社会公开募集。

　　2、《股票发行与交易管理暂行条例》第8条规定：设立股份有限公司申请公开发行股票，向社会公开发行的部分不少于公司拟发行股本总额的25%；股本总额超过人民币4亿元的，不少于10%。

　　3、《证券法》第20条规定：上市公司发行新股，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。

　　可见，上市公司公开发行股票占总股本的比例为25%-65%，本方案与现有法规不矛盾。以前公开发行比例多为30%左右，主观上有"高溢价圈钱"之嫌。

　　(二)比价效应及新老股票衔接

　　公开发行股份比例提高后，股票定价合理回归，可能引起比价效应。如果存在比价效应，那么向老股东按市值配售，就能够使老股东分享新股票的升值利益，同时又能稳定老股票持仓；如果新股票不存在比价效应，那就是说新股票不会拖累老股票，自然能够稳定老股票信心，推动上升行情。

　　(三)解放思想开放信托投资公司发起设立证券投资基金

　　2001年四月一日，全国人大常委会通过《中华人民共和国信托法》，今年六月，全国约50家信托投资公司将重新登记完毕，这是现成的机构投资者，应破除偏见，允许其直接发起并管理证券投资基金。

　　因为：①证券投资基金管理公司发起并管理证券投资基金本身是基于《信托法》这个母法的，没有任何理由不允许信托法定机构信托公司在《信托法》规范下从事证券投资基金业务。台湾投资信托公司大力开展证券投资基金业务就是一个很好的证明。

　　②证券投资基金管理公司从事证券投资基金业务与信托公司从事证券投资基金业务规范流程完全相同，而信托公司在法律上更有保障。

　　③以资信来说，信托公司注册资本不低于3亿元人民币，基金管理公司注册资本不低于1000万元人民币，而且重新登记的信托公司完全不同于过去作为银行信用补充的"二银行"，而是真正从事"受人之托、代人理财"的专业金融公司，难道它从事证券投资基金业务的风险比完全重组新设而成的尚无经营历史及稳定团队的基金管理公司还大吗？

　　允许信托公司发起设立证券投资基金，就算每个信托公司发一只基金，就能够增加50只基金，将给股市以极大的支持。

　　(四)可行性分析

　　如果实行本方案，第一，与现行规则一致，不改变现有规则，不存在市场过份反应问题；第二，最起码，它使非流通股问题在增量中部分得到缓解，使得股市结构在相对比例上向良性发展；第三，有利于解决上市公司"一股独大"问题，改善公司法人治理。因为发起人只能相对控股，存在着在二级市场中被收购的可能和压力；第四，这样做，由于公开发行比例较大，股价难以操纵，股价相对低些，业绩好的股票一定会吸引增量资金入市，引导保险资金及储蓄资金进入股市，促进股市的快速发展。第五，这样做可以为以后适当时机推出全流通发行打下基础和积累经验。可以说只要股市发展起来了，只要新增股票结构是逐步健康的，只要能迅速做大股市向小川主席规划的宏伟目标迈进，老股票国有股流通问题无论怎么解决，影响已不大。也许再过五年已不成其为问题了。因为五年以后，加入WTO过渡期完毕，股市开放度扩大，外资可能进入，机构投资者发展起来了，而老股票的比例会大幅度下降，也就不成问题了。

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