仅用市盈率评判股价高低不科学

　　□海通证券有限公司董事长 王开国博士

　　市盈率是分析证券市场的一个重要指标。但由于该指标简单直观，非常不全面，使用不当易引起误解，并影响对证券市场的正确认识。为此，首先我们应正确认识中国A股市场平均市盈率问题。

　　一是平均市盈率的标准计算方法。股票时常的平均市盈率，是指股票市场某个有代表性的股价指数的平均市盈率,平均市盈率要与股价指数相对应，不能含混地说某某市场的平均市盈率。

　　二是不同市场平均市盈率横向比较时应注意的几个问题。对同一指数不同阶段的市盈率进行比较较有意义，而对不同市场的市盈率进行横向比较时应特别小心。

　　(1)综合指数的市盈率与综合指数的市盈率比，成份指数的市盈率与成份指数的市盈率比。综合指数的样本股包括了市场上的所有股票，市盈率一般比较高，而成份指数的样本股是经过挑选，通常平均股本较大、平均业绩较好，所以其市盈率比较低一些。两者是有区别的，不能随意进行比较。

　　(2)市盈率应与基准利率挂钩。基准利率是人们投资收益率的参照系数，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变，基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正向关系。

　　(3)平均市盈率与总股本和流通股本都有关，总股本和流通股本越小，平均市盈率就会越高，反之，就会越低。因此，如果是以小股本公司为主的市场，它的合理市盈率就应高一些。同时市盈率应与股本结构挂钩。如果股份是全流通的，市盈率就会低一些，反之则会高一些。因为资产的流动性会增加资产的价值，流通股在股本中所占的比例越小，流通股与非流通股价格差异越大，流通股的平均市盈率就越高。目前的中国市场，非流通股占到总股本的三分之二，在它们没有流通的情况下，流通股的市盈率较高，也是正常的。

　　(4)市盈率应与成长性挂钩。同样是20倍市盈率，上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长3%的市场有投资价值。同时其与一些制度性因素也有关，如居民投资方式的可选择性、投资理念、一国制度、外汇管制等因素。

　　(5)中国股票市场的平均市盈率还应考虑发行价因素。从理论上说，发行市盈率越高，筹集的资金越多，上市公司潜在的发展、盈利能力就越强，上市公司帐面资产的含金量也就越高，而这一点从静态的市盈率指标中是看不出来的。三是平均市盈率指标评判股票市场投资价值也具有一些内在的不足：成份股指数样本股的选择具有随意性，各国各市场计算的平均市盈率与其选取的样本股有关，样本调整，平均市盈率也跟着变动；随着经济的周期性波动，上市公司每股收益会大起大落，这样的平均市盈率也不稳定，以此来调控股市，必然会带来股市的动荡；实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的，用市盈率一个指标来评判股票价格过高或过低是很不科学的。

　　其次目前中国股市是否还存在泡沫呢？我们先看看衡量股市泡沫的指标。除了平均市盈率外，衡量一个股市整体是否存在泡沫或是否具有投资价值，还有如下指标：平均股价，这种经验规律有一定道理，但其缺陷仍然存在，如价格高低不能作为股票投资决策的主要依据，送股、转增股、配股、股票拆细时平均股价发生跳跃，但股票的内在价值没有相应变化等等；平均市销率，即每股市场价格除以每股销售收入，由于市销率比较稳定，而且一般上市公司的销售收入都是正的，所以计算平均市销率时，可以将所有上市公司作为样本，保证了计算的客观性；市场成本，也叫平均持筹成本，是指剔除非理性交易后，市场上所有投资者持有某只股票的平均成本。在信息对称的情况下，市场成本在数值上恰好等于股票的内在价值。市场成本可以在相当程度上衡量个股的投资价值，并具有广泛的适应性，对不同时期的同一市场或不同的市场，都具有解释力。另外还有平均市净率、红利支撑股价水平等等因素。

　　因此我认为，证券市场要在发展中逐步规范成为富有活力、比较成熟的市场，就必须形成以下共识：

　　一是不存在一个固定的合理市盈率倍数来框量股市，不同的市场，不同的阶段，合理市盈率倍数不同，况且还存在不同口径的市盈率。

　　二是政府引导股市，既要讲科学，也要讲艺术性。政府应该正确把握股市运动的规律，注重资本价格与引导，避免股市的大起大落。同时政府也要注意：要树立投资者对经济和股市的信心，这是经济增长、股市稳定发展的重要一环；避免直接调控价格(指数)，要引导投资者正确认识规律，或通过调控股市的供求间接调控价格；要将重点放在改善实体经济的质量，从而引导平均持筹成本曲线趋势向上；要增加信息的透明度，减少证券市场中的寻租行为。

　　三是目前中国股市价格水平已在合理区域。中国股市剔除100多家亏损股、微利股，绝大部分股票已进入投资价值区间，股市持续下行，对投资者、对企业、对经济增长均会形成实质性危害。

　　四是中国证券市场宜在发展中逐步规范成熟。可按以下步骤有规划地发展中国证券市场：以市场成本为支撑稳步发展股市，实现股票市场与实体经济良性互动，树立投资者内在价值投资理念；大力发展以基金为代表的实行组合投资的机构投资者，从根本上着手铲除价格操纵现象；并加大打击做假、股价操纵与内幕交易等违规的力度。

　　股市持续下跌会对宏观经济产生破坏作用

　　□北京证券有限责任公司董事长 卢克群

　　一、宏观经济决定股票市场的基本走势

　　宏观经济的运行状况决定股市的基本走势,具体来说，主要体现在以下几个方面:一是与宏观经济走势息息相关的货币供应状况影响股市。二是股票市场的基石—上市公司的经济效益直接受宏观经济形势的制约。三是在宏观经济向好情况下，经济景气上升，就业面扩大，员工收入增加，对金融资产需求也会相应增加，投资者人数增多，股市人气兴旺，就会呈现强势特征。四是国内宏观经济形势向好，市场需求旺盛，外来投资就会增加，其中一部分外来资金将通过各种形式介入股市，参与投资。

　　二、股票市场向好，有利于宏观经济增长

　　首先，股票市场通过其筹融资功能，使得社会资金盈余部门与资金亏损部门在其交易平台上实现对话，完成资金的有序对接和适时流动，从而构建了社会资金由储蓄向投资转化的通道。

　　其次，股票市场在其发展和深化过程中，促进了社会资源配置机制的形成。

　　第三，股市稳定可以强化社会公众对经济的信心。

　　第四，股票市场的发展不断培育并强化了居民的金融意识和现代市场经济观念，而观念的改变对经济潜移默化的刺激和促进作用是不可估量的。

　　三、股市持续下跌会严重影响经济增长

　　根据上述运行机理，股市低迷同样将对宏观经济产生破坏作用：如果股市持续下跌，长期低迷，必然在一定程度上破坏股市自身功能，如筹资功能下降，社会投资总量减少，影响经济发展。而如果股市暴跌，跌势不止，发生股市危机，必然造成股市筹资功能瘫痪，资源配置功能紊乱；投资者无法理清投资的方向；居民信心灭失，减少消费。同时极有可能通过金融机构等市场参与主体由股市危机引发金融危机，进而引发经济危机，对宏观经济产生破坏作用，甚至还有可能引发政治危机，严重影响到社会稳定。

　　从2001年6月14日开始，我国深沪两市出现连续下跌，而从2002年1月4日开始，更是加速下跌，如果以2001年6月14日的上证综合指数开盘2243点，和今年1月中旬低点1340点计算，跌幅高达40%。两市总市值损失约2万亿元，流通市值损失5500亿元。

　　这轮下跌已经对经济产生如下不良影响：

　　(一)企业筹资困难，投资能力锐减，业绩下降

　　2001年上证指数跌幅达22.29%，上市新股、配股家数比上年减少124家，筹资额相应减少336亿元，下降21.88%，同时，上市公司委托理财的风险加大，据统计，截至2001年9月底，上市公司披露的委托资金已达250亿元，委托理财带来的风险或者亏损无疑会使上市公司业绩水平大幅缩水，减弱了这些企业的投资意愿和投资能力。

　　(二)证券公司损失严重

　　2001年一级市场筹资额较2000年下降21%，直接减少了券商的承销佣金；同时自去年7月份至今，增发、配股的上市公司不足50家，但发生券商被迫包销余股的超过30家，比例在60%以上，其中包销比例最高的竟达到96%，包销占用资金绝对值最大的竟达到8.5亿元。经纪业务2001年的成交量也较2000年下降32.3%，而自营和资产委托管理业务更是出现了严重的困难，股市的持续大跌，使得一部分券商事实上已经濒临倒闭破产的边缘。

　　(三)商业银行风险陡增

　　据国务院发展研究中心的一份报告显示，我国商业银行资金通过银行间同业拆借和债券市场流入股市，2000年累计成交23145.85亿元，比上年增长216.14%；通过企业借贷间接注入股市，到2000年底银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28%到37%、金融机构贷款总额的4.5%到6%；通过私募基金流入股市。估计在3000亿—6000亿元之上，而这些资金中有很大一部分属于银行资金；部分机构通过股票抵押贷款从银行借入资金，其主要流向是股市。如果股市持续大幅度下跌，银行风险必然继续加大，财政形势恶化，金融危机将难以防范。

　　(四)投资者损失惨重

　　最近，深圳华鼎市场调查公司对全国60个大中城市4200名投资者进行了追踪调查，调查结果显示截至1月25日，有八成投资者处于亏损状态，51.04%的投资者持仓成本在1800点以上。投资者亏损面由去年底的73.09%上升到81.49%。

　　(五)宏观经济受到影响

　　企业、金融、财政和社会公众的经济损失叠加，必然导致宏观经济的恶化，从去年6月份起，股指开始下滑，通货紧缩重新开始抬头，宏观经济已经出现下滑的迹象，这种状况如果不能及时扭转，2002年GDP增长7%的目标将难以实现。

　　因此在股票市场已经对宏观经济起着不可或缺的作用的时候，“一切政策以中国国情为基点，以保护投资者的利益、和中国金融、经济安全为核心，谋求股票市场在规范中发展，在发展中规范”，就显得异常重要。

　　股票市场对GDP的贡献度不小

　　□国信证券公司总经理 胡关金

　　去年底，我们课题组完成了《中国股票市场与经济增长关系的实证研究》课题。统计分析结果表明，我国证券业和上市公司对当年GDP的贡献度，到2000年已分别超过了2个百分点和5个百分点。回归检验结果也显示，我国股票市场与经济增长显著相关。

　　股票市场对当年GDP增长率的贡献主要体现为证券业和上市公司直接和间接为GDP生产作出的贡献。直接贡献是证券业和上市公司在生产活动中新创造的产值；间接贡献是证券业和上市公司从事生产经营活动带动相关行业发展所增加的产值。我们把证券业的核算范围界定为证券公司、基金公司、信托机构证券业务部、交易所及登记公司。测算这些机构对GDP的直接与间接贡献，主要依据是它们的财务报表数据。

　　首先，我们用收入法测算了这些机构新创造的产值。其次，根据经济学常识，这些证券中介机构业务经营中发生的中间投入，形成为相关产业的增加值。把这两个部分加在一起，得到的结果是证券业对GDP的总贡献。最后考虑到证券中介机构实物投资的支出乘数效应，我们在上述结果之上加入了乘数的作用。同样，我们根据财务报表数据，用收入法测算了上市公司对GDP的贡献，并用净资产对总资产的比率，把其中归募集资金的部分折算出来，视为股票市场带来的贡献。我们在测算上市公司对GDP的贡献时，同样考虑了乘数效应。

　　统计测算结果显示，我国股票市场对全国GDP生产起着重要的作用。

　　(一)从静态角度看，在各年GDP中，由证券业和上市公司直接生产加间接带动的部分所占比重，到2000年已分别超过2%和5%。

　　(1)先看证券业的贡献度。1997—2000年，证券业对GDP的总贡献度分别为0.96%、0.86%、1.02%和2.17%；在GDP年增长额中，证券业所占比重1999和2000年分别达到了7.17%和14.95%。

　　(2)再看上市公司对GDP的贡献度。1998—2000年，上市公司募集资金对GDP的全部贡献分别为3.14%、3.54%和5.17%；在GDP年增长额中，上市公司所占份额，1999年和2000年分别达到11.99%和23.41%。(3)如何看待这些数据。仅从这些数据看，证券业与上市公司对GDP的贡献虽然不小，却并不特别引人注目。但是，我们应当看到，我国证券业和股票市场的规模还很狭小，单个证券公司注册资本大的也不过50亿元，上市公司也不过1000来家，能有这么大的贡献，实属不易。

　　另一方面，证券机构的主要功能不是直接创造产值，而是为上市公司和投资者服务，并根据国家政策，把经营管理好的公司推上资本市场，改善资源配置效率，促进经济长期增长。

　　(二)从动态角度看，在全国GDP中，证券业和上市公司直接与间接生产的GDP所占比重呈加速上涨趋势，表明股票市场在国民经济中的地位不断上升。

　　(1)证券业对GDP的贡献度稳步上升。1998年，证券业对GDP的贡献度为0.86%，不足1个百分点。1999年，这个数字已经上升到1.02%，比1998年增长了18.6%。到2000年，证券业对GDP的贡献度达到了2.17%，与1999年相比，增幅超过1.1倍，与1998年相比，增幅超过1.5陪。

　　在GDP年增长额中，证券业所占比重1999年不足8%，2000年已接近15%，增长幅度高达108.5%，为1999年的1.1倍。

　　(2)上市公司对GDP的贡献度加速上升。1998年，上市公司对GDP的贡献度为3.14%。1999年和2000年这个数字分别上升到3.54%和5.17%，分别比上年增长12.7%和46%。在GDP年增长额中，上市公司所占份额，1999年为3.51%，2000年达到17.33%，是1999年的3.94倍。2000年上市公司GDP贡献度大幅上涨的原因在于该年募集资金的大幅度增长(相对于1999年增长了89.76%)，以及投资乘数效应。

　　(三)股票市场每年募集的资金在全国固定资产投资中占据着一定比重。

　　1996年以来，股票市场每年募集的资金占全国固定资产投资的比重分别为1.47%、3.81%、2.59%、2.71%和6.33%。我们看到，2000年这一比重明显上升，比1999年增长了1.3倍，显示募集资金投资对当年经济增长的重要性加大了。

　　一般说来，新股发行及其募集资金数额与股市波动呈负相关关系，熊市时期，新股发行减少，募集资金数额下降。这种情况对经济增长有负面影响。在当前企业投资不活跃、国际国内经济趋势不乐观的形势下，股市持续低迷，可能会加剧这种负面影响。

　　(四)从税收贡献看，上市公司贡献度较为稳定，证券业的贡献度呈加速上升趋势。

　　1997—2000年，证券业的税收贡献度分别为3.72%、2.96%、2.75%和4.74%，2000年比上年急剧增长了72.4%；在当年税收增长额中，证券业所占比重1999年只有1.37%，2000年猛增至15.96%。1998—2000年，上市公司缴纳的税收占总税收的比重各为1.26%、1.32%和1.46%，对税收增长额的贡献在1999和2000年分别为1.7%和2.28%，各年差别不大。

　　我国股市投资收益与市盈率都不高

　　□南方基金管理有限公司首席经济学家 许小松

　　去年以来，随着一系列涉嫌违规事件的曝光、银行违规入市资金的查处、以及由此而引发的股价全面下挫，证券界对中国股市目前的状况进行了热烈的讨论。其中引起大家普遍关注的两个问题是：中国股市是否涨幅过高？中国股票投资者是否暴富了？上市公司市盈率是否过高、股市泡沫是否过大？

　　一、股市的投资收益分析

　　投资者从二级市场到底获得了多高的收益？投资者通常可以选择以下两种投资策略：等资金投资法和指数投资法。前者即对于当年上市的公司，一律投资相同的金额，年底抛出；后者是根据每家公司股票市值在总市值中的权重进行比例投资。选取1993—2001年为分析的样本区间，采用等资金投资法在9年间净值增长年平均复合增长率为10.10%，而采取指数化投资策略的净值年平均复合增长率为8.82%。若考察单个进入市场的投资者，随机选择部分股票进行投资，则其投资收益与股票市场的收益分布具有密切关系。股票市场的收益分布具有明显的非对称性，在股票投资收益具有非对称性的情况下，随机选择部分股票与投资全部市场股票之间的收益率就会存在较大差异。如果投资者每年的股票投资收益是当年个股投资收益的中位值，则在1993—2001年的9年里净值只增加到1.11倍，年均涨幅1.16%，远低于上述两种策略。

　　以上分析表明：1.国际比较不支持中国股市“涨幅过高”的观点；2.如果仅考虑投资于一小部分股票的单个投资者，若智慧和运气只在平均水平，则其年均收益率仅为中位数统计的1.16%，尚不如同期银行利率。

　　二、上市公司市盈率分析

　　目前市盈率计算公式中存在一些问题，使得按照该公式计算的结果高估了我国上市公司真正的市盈率水平。

　　1.市盈率计算的调整

　　我国上市公司股本结构特殊，流通股市场和非流通股市场并存。两市场中同一公司股票的市场价值是完全不同的，非流通股的市场价格很低，平均只有净资产值的1.3—1.6倍，远低于同一公司流通股的市场价格。因此，将股票价格乘以公司总股本计算市值实际上高估了市值，从而高估了市盈率。为此，我们在计算市盈率时将两种股份区别对待，计算公式应为：

　　市场市盈率=(流通股＊上市股票价格＋非流通股＊净资产＊K)/净利润，其中，K为调整系数。

　　以上述方法调整后，重新计算1997—2001年的市场市盈率比根据现有公式计算的简单市盈率约低50%，平均水平在20—30倍之间。这说明，如果考虑到非流通股问题，中国股市的市盈率水平大大下降。

　　2.市盈率的分布分析

　　考察一个市场，除了个股及平均市盈率外，内部的市盈率结构也是证券市场的重要特征。在简单市盈率计算公式下，上市公司市盈率主要集中在20—100倍之间；而在市场市盈率计算公式下，上市公司市盈率分布更加集中，尤其是在10—40倍之间的公司最多，占51.90%。其中低收益区间(<0.15元/股)市盈率最高，简单市盈率达到352.84倍，市场市盈率也达到了199.96倍。低收益股票的高价、高市盈率在我国证券市场中已是长期现象，它的出现有着深刻的历史背景。事实上，低收益股票的高价、高市盈率已对我国股票市场的市盈率分布结构产生了重大影响，大大抬高了整体市盈率。

　　3.市盈率水平的国际比较

　　认为我国市盈率水平较高的人士通常将我国市盈率水平与其它国家相比。但是，在进行国家之间比较时，必须考虑决定市盈率高低的宏观因素，否则将导致错误的结论。根据国外学者研究，一国上市公司的市盈率水平除与上市公司基本面有关外，还与短期利率、长期利率和GDP增长率等因素有关。结合上述因素考虑，在目前的环境下我国的整体市盈率水平仍在合理范围之内。

　　通过上面的市盈率分析，我们不难得出：1.如果把流通股和非流通股等价看待，中国股市的简单市盈率为41倍；但如果承认事实上已经存在的非流通股市场，把非流通股按目前的真实市场价值计算，中国股市的市盈率仅为20—30倍。与其它国家市场的市盈率相比，在我国目前的GDP增长率和利率水平下，市盈率水平是合理的；2. 51.9%的上市公司的市盈率在10—40倍之间；高市盈率集中在低盈利水平的上市公司中。这一组别的上市公司极大地抬高了中国股市的整体市盈率。大量高价绩差公司的存在与中国股市所处的政治经济环境是分不开的；投资者对这些公司的第一大股东——国家的行为具有较高预期也是理性的。

　　2002年中国证券市场高级论坛集萃之一

　　2002年中国证券市场高级论坛集萃之二

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