宏观经济政策应与证券市场发展联结

　　□国务院发展研究中心副主任 陆百甫

　　我认为，对于我国证券市场当前出现的不正常状况，应当站在更宽的范围，历史地、宏观地看待这个问题产生的原因，并全面地讨论和探索我国宏观经济政策与证券市场发展的关系问题。

　　一、宏观经济政策与证券市场发展的相互关联性

　　宏观经济政策与证券市场发展，既有正相关关系，也有负相关关系。近年来，我国宏观经济与证券市场改革都有重大进展，管理都有所加强。但两者如何紧密配合，还存在明显不足。这里主要是体制还存在一定障碍。例如，我国中央银行货币政策的制订，与资本市场运作调节关联就不紧密；积极财政政策的实施也较少与资本市场发展相联结；国有经济战略性调整、国企改革与资本市场发展也并非是“统盘考虑”，等等。因此，在发展社会主义市场经济中，宏观经济政策还有一个与资本市场发展联结到位的问题。如果完善了这个体制关联，可以收到事半功倍的效果。

　　二、宏观经济政策的灵活有效与证券市场的平稳运作

　　从目前和今后相当一段长时间，我国证券市场上的主流资金运作，还是以“公有性”资金为主。这一特点，是我们宏观上整治、监管、推进、规范、扶植证券市场的认识论的立足点。如果对这一特点我们认识上是统一的、共识的，那么许多积极措施的采取，就会更有的放矢，更能切中要害。这一点也同样对我国的宏观经济政策产生重大影响。

　　我国已加入WTO，今后，政府应在发挥市场效率和公平的前提下，有效发挥其在制订规划、实施宏观政策、提供公共服务、防范和化解风险上的作用。在证券市场上，政府职能要“到位”，但不能“越位”。为此要做到五点：1、消除行政干预；2、简化审核程序；3、健全服务功能；4、提高立法水平；5、强化有效监管。

　　保持市场的正常气氛，是政府宏观经济政策应当考虑的出发点。正如前面提到的我国证券市场中“公有性”资本为主的特点，只有采取资本流动的监管机制，才可能收到活而有序的理想效果。随便放任是乱策，只设禁令是下策，都不行。如拿国有股减持操作方案制订来说，应当充分考虑国有企业、市场、投资者以及政府建立社保体系的多方利益的需要，力求取得多方共赢的效果，最大程度上降低造成市场波动的可能，推动证券市场平稳成长。

　　三、正确舆论导向与证券市场健康成长

　　媒体的正面引导作用对我国证券市场的健康成长是不可忽视、不可低估的，因此，要使证券市场健康成长，除了要求媒体有较高的职业道德水准外，还应制订一套有效的规章制度，排除舆论误导作用。如建立“证券市场传媒行为监督法”等，对有意制造假信息者要进行制裁和处罚。

　　四、积极革新理念，为证券市场发展创造更大活动空间

　　针对当今时代的特点，切实推进金融业的改革，是防范可能遇到的风险的一个重要步骤和有效措施。我一直认为：小稳靠政策，大稳靠改革。无论金融业整体还是证券市场局部，只能在创新中求发展，在发展中求规范。这也是金融业处理好发展、改革与稳定关系的必由之路。

　　我认为英国和美国金融(包括证券市场)改革的新动向非常值得我们关注。根据当前国际金融发展新趋势，至少有三大方面是带有根本性，也具有国际性的变化。

　　一是与时俱进，实施了“混业经营，全能银行”的金融体制。二是以赢得全球市场为目标，把“效率与竞争”理念作为制度设计的理论基础。三是适应金融活动多样化，及时调整监管制度，实施“功能监管”。对金融机构复杂多变的各种金融经营活动，实行了“交叉监管”办法，即按金融活动的性质，不同的业务活动，分别由不同的监管机构监管，证券监管部门不仅要监管证券公司类证券业务，而且对银行业和保险业，及其它金融机构的证券业务实行统一监管，英国还成立了统一监管的机构——国家金融监管局。

　　对英国、美国金融业的这些新动作，虽然不能照搬照抄，但是许多理念还是可以为我所用的。当然，具体做法和步骤应当谨慎，对机构的调整反应持慎重态度，我主张先善机制，后善机构。

　　将竞争压力转化为深化改革动力

　　□全国人大财经委员会委员 于祖尧

　　我国加入WTO是我国证券业发展和证券市场发育的重要转折和进入新阶段的标志。

　　自沪深两市证交所建立以来，我国股市发展已经初具规模，用10余年的时间走过了发达国家百余年所经历的过程。它在经济发展和经济改革中起了不可忽视的作用。倒退或者就此止步，是没有出路的。

　　我国证券市场和证券业的发展在经历了波折之后，正在逐步走向规范化、程序化，并且由相对封闭逐步走向开放，进入国际市场。证券市场对外开放是我国经济现代化和市场化的必然发展趋势，我国加入WTO只是加速了这一过程。

　　证券业是在改革开放中诞生的新型产业，因而也是幼稚产业、弱势产业。与西方发达国家成熟的、发达的、规范化的证券业比较，我国证券业和证券市场有自身的特点，并且还有很大差距。我国和发达国家是处于同一起跑线上实力悬殊的竞争对手。

　　中国成为WTO正式成员国，必须遵守WTO的规则，履行在双边和多边谈判协议中所作的承诺。加入WTO后，我国已有的证券中介机构一统天下的垄断局面将被打破，国外实力雄厚、经营管理水平高的中介机构将进入证券市场，证券业的竞争将加剧。竞争的压力将转化为深化改革的动力。当然，在过渡期证券业和证券市场的开放并不是无限制的、全面的，并不直接涉及资本项目，并且不允许境外投资者自由买卖我国国内证券，不涉及资本跨境流动。因为资本项目开放不在WTO协议之列。证券业对WTO的承诺仅限于外国服务提供者参与国内证券业务，属于WTO服务贸易范畴，即允许它们为中国居民用中国的本币投资证券市场提供中介服务。尽管如此，随之而来的证券业竞争加剧，将不可避免地导致券商兼并重组，推动证券机构完善公司治理结构，促进上市公司提高素质，加快股市规范化、法治化，为我国券商进入海外市场创造条件。

　　中国加入WTO之后，证券市场对外开放的步伐将进一步加快。1992年底推出B股，1993年开始推介国内企业在海外上市。1995年创办中外合资投资银行，一些合资企业在国内上市。入世后，随着外资中介机构的进入，证券市场开放将必然加快。尽管目前人民币资本项目可兑换尚未开放，但外资依然可以间接地通过上市的途径，钻证券市场不规范和股市过度投机的空子牟取暴利，取得财富转移效应，对我国证券市场发育产生负面影响。

　　在国际金融市场上，游荡着金额高达72000多亿美元的国际资本，其中相当部分是专在国际市场上兴风作浪的投机资本。它既不归国际货币基金组织管辖，又不受WTO协议的约束。我国目前不开放资本项目人民币自由兑换，等于在我国资本市场周边筑起了一道防洪堤坝。但是，在入世后，国际资本依然可以绕过“防洪堤”，通过其它渠道进入我国金融市场。因此，我国证券市场既要开放，又必须防范国际投机资本的冲击，这是一个难题。

　　按照我国入世所作的承诺，我国证券市场与国际证券市场尚未连成一体。但是二者联系的渠道已经开通。在这种情况下，影响我国经济稳定发展的外部不确定因素便增多。除了进出口贸易之外，世界经济大国股市行情也会直接或间接地对我国经济发生影响。当务之急是强化监管，完善法制，整顿市场秩序，稳定股市。

　　证券市场防范和化解对外开放难以根除的风险，根本的出路在于深化改革，从中国国情出发，稳中求进，发展和规范证券业和证券市场，把中国证券业做大做强。

　　但是，在相当长的时期内，例如50年到100年，在中国进入世界经济强国之列之前，对我国金融的安全和稳定，我们都不能掉以轻心。

　　重点加强相关制度建设

　　□中国社会科学院金融研究中心主任 李扬

　　中国资本市场经过一个时期的发展后，已经成为我国市场经济体系不可或缺的组成部分。但到现在为止，一些人对经济中是否应该有资本市场仍然持怀疑态度。谈论资本市场的改革和发展，必须首先说清这个问题。

　　客观地说，资本市场自创立以来，取得了巨大成就。据统计，目前我国境内上市公司总市值达到近人民币5万亿元，占GDP比值超过50%，流通市值也达2万多亿元，跃居亚洲第三。上市公司总数达到1,100多家，综合类证券公司有101家，证券从业人员超过10万人。全国投资者帐户已达到6000万。截止目前，国内有54家企业发行了H股、N股等；69家“红筹股”公司在香港挂牌。2001年底，H股和红筹股的市值接近整个香港资本市场市值的30%。金融知识在普通百姓中已经相当普及。

　　更重要的是，资本市场的发展促进了我国金融结构的现代化。过去以银行间接融资为主，现在直接融资市场受到各界广泛关注。建立了现代企业制度的基本框架，在社会上初步树立了现代金融理念。培养了一批高级金融证券人才。可以预见，资本市场将在我国下一步经济发展中发挥重要作用。

　　对于资本市场当前存在的问题，要以历史的眼光来看待。比如有人指出当初建立证券市场时，国有股不流通是错误的。在看待这个问题时，要考虑当时的历史条件。如果没有当时的国有股不流通，就不会有今天的中国证券市场。

　　当前也确实存在一些不正常的市场行为，比如：从上市公司总体来看，存在着高市盈率下的低效率；一些个股存在市盈率与经营业绩相反的走势。包括监管当局、投资人、上市公司在内的全社会“高股价情结”，以及市场操纵和缺乏舆论约束等。

　　从上市公司看，存在的主要问题是：上市公司由原国有企业或其他政府控制的实体重组改制而成，形成“一股独大条件下的内部人控制”；上市公司与母公司或控股股东之间存在关联交易，严重侵犯上市公司中小投资者的利益；出发点主要是通过发行股票向投资人“圈钱”，很少考虑对股东的诚信责任；大都不按招股说明书承诺的用途使用资金；公司的重大决策不能及时向股东披露。

　　中介机构存在的问题主要是，证券经营机构资本金过小，业务面过窄，监管部门对其管制过严，人事制度不独立，政府干预强；证券交易所作为证券监管当局的直属部门，经营管理存在行政化倾向，管理层由证监会指定或派出，理事会形同虚设；当局直接干预甚至指挥交易所的活动；交易所也会秉承当局的旨意或为自身的目的干预市场活动。投资基金与发起者(大券商)关系太深；基金受益人难以对基金的运作进行有效监督；基金管理人的报酬很少与业绩挂钩；在投资上受到过多政策优惠，缺乏竞争压力；违规操作，且没有受到应有的查处；资产组合管理技术存在较大缺陷。

　　从资本市场的长期发展考虑，当前应当重点加强市场基础设施建设。我们需要更严格全面的法律制度、更为健全的公司治理结构、更接近国际标准的会计准则、更为透明的信息披露制度、更为完善的风险评估制度、公司评级制度和更严格的监管制度。

　　在具体措施上，应当减少政府干预，提高上市公司质量；提高证券监管部门的监管水平；在建章立制的前提下，逐步试行某些金融衍生产品交易，鼓励金融创新；大力发展公司债券市场；逐步有选择地以金融控股公司形式推动银行、保险、证券、管理业务的相互融合；要提高国内证券从业人员素质，同时积极引进国外人才。

　　搞好货币市场与资本市场的对接与沟通

　　□全国人大财经委员会委员 许健

　　一、当前货币政策面临的挑战是通货紧缩形势较为严峻

　　从2001年下半年开始，通货紧缩重新抬头，主要表现在货币流通速度下降和货币供给传导机制不健全。

　　货币流通速度下降表现为两个方面。(1)货币流动性降低。(2)广义货币流通速度降低。货币流通速度较大幅度下降部分抵消了货币增加额对经济所起的作用，实际上减少了货币数量。贷款增加额减少，政策传导机制不健全。大量存款被积存在金融机构里。企业贷款实际水平下降，中央银行基础货币在中间层次拥塞梗阻，无法传导，货币供给不能传导到企业和实体经济层面，一方面使得微观层面资金供求矛盾突出，另一方面降低了货币流通速度，使货币总量变相减少。由于贷款总体水平下降使得货币供应量增速继续下降。物价持续下降,价格指数反映目前通货紧缩势态严峻。

　　二、通货紧缩主要原因是货币信贷结构失衡

　　(一)人民银行基础货币结构的流动性较差决定了货币供给的有效性较低。人民银行增加的基础货币中，除很少一部分贷款对应的是属于正常经济增长的货币需求外，其它增加的基础货币基本属于财政性信贷投放。中央银行资产结构流动性较差决定了货币供给有效性较低。

　　(二)长短期资金比例失衡导致流动性进一步降低。到2001年上半年，短期贷款比重下降到65.49%，减少近7.5个百分点。中长期贷款比重上升到29.49%，增加近9个百分点。这种趋势以国有商业银行尤为突出。同时，技术改造贷款占比大大萎缩。这说明：一方面流动资金供给不足；另一方面长期资金占比增大，降低了货币流通速度，加大了通货紧缩趋势。

　　(三)信贷资金流向结构性失衡，资金供给偏紧。近年来，银行信贷资金流向大城市和大企业，已出现资金结构性失衡现象。

　　三、沟通资本市场与货币市场的联系，增强货币的流动性是当前治理通货紧缩的关键

　　(一)我国货币政策存在的问题相当程度是政策传导机制不畅，主要原因是长期以来将资本市场与货币市场分割

　　现行的货币政策中介目标只包括货币市场，在直接与间接融资比重由0.04：1上升到0.11：1时，已经基本失去对宏观调控的有效性。现行货币政策工具基本以再贷款为主体，再贴现和其它市场化程度较高的政策工具对企业实体经济影响有限。企业通过资本市场筹资解决资本金不足问题，加大了直接融资比重，直接融资规模发展客观上要求改变货币政策传导机制，使其通过市场调节企业，并通过资产价格的变动影响消费和投资。当务之急是应尽快建立与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，提高货币政策有效性。

　　(二)建立新的政策传导机制关键要纠正银行资金进入资本市场的错误认识

　　1、任何股票市场都存在注入银行资金的问题。主要看什么时候，占银行资产的比重大小，以及资产价格水平。从一段时间来看，银行资金进入股市，是银行最具有流动性的资产，也是最安全的资产。日本的教训是银行资金通过地产抵押进入股市形成了泡沫。美国通过银行资金救股市，成功解决了可能因资本市场崩盘直接影响经济增长的问题。

　　近几年来我国股市波动较大的一个原因是银行资金缺乏控制的流入和无条件的流出。从90年代以来，我国就存在银行资金入股市的问题，每次撤走银行资金都引起市场资金链条断裂，股市剧烈波动，其根本原因是进入股市的银行资金名不正，言不顺，货币市场和资本市场没有对接，也没有较为周全的计划引导资金进入和退出。

　　(三)制定金融规划和制定货币政策时应考虑资本市场的发展

　　1、改革我国间接融资为主体的融资体系，建立直接融资与间接融资相结合的融资体系是我国完善宏观调控体制的主题之一。转轨时期，国企改革的唯一性是通过市场改制。这两点决定了我国银行资金进入资本市场的必要性和必然性。

　　2、关键要搞好货币市场与资本市场的对接和沟通，使资本市场融入货币政策的中介目标和操作目标。我国金融市场融资并不真正完全处于同一个系统之内，价格信号较易出现失真，基本原因是资本市场与货币市场脱节和发展不平衡，基本没有沟通。

　　3、允许证券业进入货币市场，建立严格的监管体系。建立资产价格波动高限管理与信贷资金流入出市场的联动体系。

　　4、对上市公司运用信贷资金委托理财应予以限制。

　　5、加强信贷资金管理，控制资产结构，注重资金的流动性管理。

　　2002年中国证券市场高级论坛集萃之一

　　2002年中国证券市场高级论坛集萃之三

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