□本刊特约撰稿孙国峰/文

　　●设立债券基金

　　●推出银行柜台交易系统

　　●把公司债券纳入场外债券市场

　　●实行国债余额管理制度

　　●国债发行转向完全的公开拍卖方式

　　●建设做市商制度

　　●发展债券衍生金融工具

　　未来的中国债券市场应当是以场外债券市场为主，交易所债券市场为补充，涵盖全社会投资者的公开市场。它应当包含以下五个要素：

　　--统一的债券托管结算体系，这其中包括中央托管结算体系和金融机构的托管结算体系，中央托管体系承担金融机构和其他大额投资者的托管结算，金融机构为中小投资者提供托管结算服务，交易所的债券统一托管在中央托管体系，交易则通过交易所交易系统进行。场外债券市场的优势在于分散和低成本，需要建立面向全社会中小投资者的金融机构托管体系，中小投资者主要与托管债券的机构进行交易，这样方便资金清算。建设金融机构的债券托管体系，安全性是关键，要制定明确的相关法律来保护投资者持有债券的安全，防止托管人挪用客户债券；

　　--——场外场内两种交易方式并存，我国在相当长时间内还要有两种交易方式并存，托管要统一，但交易方式不宜统一，在统一托管结算的前提下，投资者者可以选择在场外交易或在交易所交易；

　　--——统一的发行市场，按照国际惯例，国债由中央银行代理采取拍卖方式发行，公司债券主要采取承销方式发行，不论采取何种发行方式，发行不分场外和场内市场，面向所有投资者，发行后债券统一托管在中央托管体系，投资者可以自由选择交易场所；

　　--——涵盖全社会投资者的市场主体，包括银行、保险公司、社保基金和债券基金等机构投资者和企业、个人等非机构投资者，其中应重点组建培养债券基金和货币市场基金；

　　--——包含国债、金融债券和公司债券的交易工具，公司债券应成为中国债券市场的主要债券品种。

　　--为此，我们提出以下系统性建议。

　　建议一

　　设立债券基金

　　债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道

　　--所谓统一的场外债券市场，就是指全社会所有的投资者都可以适合自己的方式在场外债券市场购买和交易债券。实现这一目标，核心是设计非金融企业和个人进入场外债券市场的渠道。在现阶段，设立债券基金是比较好的方式。

　　--我国是高储蓄率国家，广义储蓄率多年来保持35%以上，在世界上接近最高水平，而美国、日本仅分别为10%和33%。截止到2001年6月底，居民储蓄存款总额为7万亿元。庞大的储蓄存款需要分流转化为其他金融资产，债券作为兼顾安全性和收益的资产，是改善个人金融资产结构的重要渠道。但对于个人投资者来说，债券收益率计算以及各期限品种的组合十分复杂，知识成本较高。在发达国家个人投资债券的主要方式是购买债券基金，由基金在场外市场运作，整个债券市场中个人投资者的比重也很小，发达国家居民个人直接持有债券的比例在5%以下。

　　--在近几年银行间债券市场和交易所市场快速发展的同时，个人持有的凭证式国债仍占重要地位，2000年凭证式国债占国债发行量的比例仍高达40.78%。但随着居民金融资产的增加，简单的买入持有到期的运作方式和少量的凭证式债券品种已经不能满足居民理财的需要。委托债券基金交易可以得到专业的投资服务，也得到规模效益，既有可能有选择性地打造投资组合，也可享受场外债券市场机构间大宗交易节约成本的好处。债券基金是将个人债券投资转化为机构投资的较好方式，随着债券基金的设立和运作，个人在总体中所占比例将会逐渐下降，从而使机构和个人投资者在债券市场上的结构搭配更趋于合理。

　　--由于债券基金所具有的安全性高、流动性强的特点，投资人可随时申购与赎回，得到比银行利息更高的收益，因此在国外被称为“资金的临时停车场”。现代企业为加强现金管理而投资于债券基金，在安全保本的基础上也可得到一定的盈利机会。所以，企业也主要通过债券基金的渠道来间接进入场外债券市场。

　　--企业和个人投资于债券基金将有机会在低风险的基础上获得稳定的收益。根据美国证券服务机构MorningStar的统计资料，在其考察的889只债券基金中，其长期(10年)年收益率平均为6.68%，而对3539只债券基金作波动性分析，平均标准差为4.4，其风险程度相当低。

　　--同时，设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性，并且有利于建立债券市场的基准利率。

　　--除债券基金，社会保障基金将可能成为债券市场的另一主要投资者。事实上，社保基金与其他资金相比，具有资金安全性要求较高、封闭时间长、可以长期运作的特点。因此，风险较低、收益率较为稳定的债券是其投资的最佳品种。以被视为发展中国家养老保险制度改革成功典范的智利为例，其养老保险基金管理公司所持债券(包括政府公债、金融债券和公司债券等)占基金总额的比例始终在50%左右。大多数国家对社保基金的投资比例都有关于债券投资的最低限制，如法国规定补充性养老基金的资产中必须有50%投资于政府债券；在丹麦，养老基金须持有60%以上的国内债券。

　　--对于中国来说，社保基金真正意义上的投资运作刚刚开始，而且目前的规模也还十分有限，就算将60%的资产投入债券市场，总量也不过540亿元人民币。但是，情况在2002年可能会发生很大的变化。伴随着国有股减持和其他补充社保基金措施的落实，社保基金的资产总量也将大幅上升，从而有可能成为中国债券市场的重要力量。

　　建议二

　　推出银行柜台交易系统

　　2002年1月31日，债券柜台交易系统正式启动。企业和个人直接购买国债将主要通过银行柜台交易系统实现

　　--除了通过债券投资基金投资债券，企业和个人直接购买国债将主要通过银行柜台交易系统实现。

　　--目前，银行间债券市场的会员仅有693家金融机构。在2002年以前，非会员机构投资人想要在银行间债券市场进行债券投资是不可能的。但是，从今年开始这种情况发生了根本性的转变。

　　--2002年1月31日，中国人民银行下发2002年第2号中国人民银行令，发布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，债券柜台交易系统正式启动。今后，所有非会员投资机构以及居民个人，都可以通过会员银行的债券柜台交易系统买卖在银行间债券市场挂牌的债券。会员银行在柜台上报出买卖价格，将持有的存量债券销售给居民个人，居民可投资的债券种类和数量都将大大丰富。同时，会员银行通过本身的债券代理结算系统，可为其柜台客户提供债券过户和资金清算服务。全社会投资者低成本地投资于银行间债券市场的通道已经打开。可以预期，银行间债券市场作为中国的债券场外交易市场，市场空间将大大拓宽，现券交易将成倍增长。不过，这还只是前景。就目前而言，由于居民在银行柜台进行债券交易的主要目的是变现，其需求量短期内可能不会太大。

　　--在2002年之前，大多数非金融类企业和居民个人只能投资凭证式国债。这是由财政部发行的记名国债，由商业银行销售，不能流通转让。由于这种国债不能流通，其票面利率一般都会高于同期限的记账式国债。这就是说，中央财政为发行凭证式国债必须支付超额成本。但是，债券代理结算代理业务系统和债券柜台交易系统的正式启动，必将改变这一状况。由于大多数非金融类企业和居民个人在会员银行的债券交易柜台上，同样可以买入或卖出记账式国债。因此，财政部今后将不必再发行凭证式国债，而可将其份额转换为记账式国债，这不仅可以降低国债的发行成本，而且可以大大增加银行间债券市场和交易所债券市场的规模。

　　建议三

　　把公司债券纳入

　　场外债券市场

　　应将公司债券纳入场外债券市场，作为交易工具，同时推动银行等机构投资者持有公司债，放开保险公司等机构持有公司债券的限制，推动公司债成为中国债券市场的主体

　　--新年过后，中国证监会主席周小川在一次公开讲话中提到：中国资本市场的发展空间还很大，公司债券市场就是其中之一。他承认，发展公司债券市场应该做的事情还有很多。近期以来，有关官员、学者纷纷对公司债券市场的发展提出各色见解。尽管这其中尚有千差万别的不同认识，但有一点已成共识：应当尽早尽快地培育中国的公司债市场，并以此为契机，建立和完善中国的民间信用体系。

　　--企业发行公司债券，有利于改善企业的负债结构，拓宽中小企业的资金来源，建立企业的主动型融资渠道，建立民间信用。而对债券市场的建设来说，公司债券对投资者的重要作用更在于提供众多不同信用不同收益的投资工具，实现风险细分。

　　--在发达国家的债券市场，公司债券有相当的比重，通过工具的区别将债券的风险分解为基准利率变动的风险和基准利率以上的信用风险，不同的机构承担不同的风险和相应的收益，以公司债券为主要投资对象的基金和其他投资者将国债的基准利率作为业绩考核的基础，只计算投资于公司债券和国债基准利率之间的差值。而投资于国债的投资者则主要承担利率变动导致国债基准利率变动的风险。

　　--在我国目前公司债券市场十分不发达的情况下，所有的投资者包括保险公司和商业银行都在承担基准利率变动的风险，试图赚取预测基准利率变动的收益。价格风险过分集中加大了整个市场的系统性风险，同时在利率变动时增加了债券变现的难度，提高了流动性风险。从这个意义上讲，公司债券的发展可以降低整个债券市场的流动性风险和价格风险。

　　--公司债券规模的扩大可以大大丰富市场交易工具，吸引更多投资者的参与。国债，尤其是短期国债，由于没有信用风险，更多地被金融机构和其他投资者作为流动性管理的工具，是一种融通资金的手段，而公司债券是典型的资本投资工具，公司债券的发展有利于中国债券市场从货币市场向债券市场的转型。可以说，没有发达的公司债券市场就难以形成全社会投资者普遍参与的公开债券市场。

　　--在发达国家，公司债券的融资额通常是股票市场的3～10倍，有的国家股票发行甚至出现负数，即新发行的股票比不上退市股票的数量，而公司债的发行规模越来越大，甚至超过了国民生产总值。比如，2000年美国的证券市场上共有1592家上市公司发行公司债券融资，而仅有199家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年证券市场总融资6400多亿元，国债4800多亿元，股票1400亿元，公司债仅有200亿元。2001年，当年新发的国债超过4600亿元，“准国债”性质的政策性金融债发行也超过3000亿元，而企业债却不足170亿元。中国的公司债市场水平低下可见一斑。

　　--我国公司债券市场发展严重滞后有很多原因，比如发行采取审批制，缺乏客观公正的信用评级机构，企业缺乏信用，债券利率受到限制，没有实现市场化等，但关键的制约因素有两个：

　　--一是公司债券在交易所上市交易阻碍了公司债券的流通。通常，信用风险小、属性简单的债券才能在交易所债券市场交易。在美国，只有少数大公司的债券在交易所挂牌上市，交易量不大，大多数的公司债券在场外交易，由了解该类公司债券的机构作为做市商，维持二级市场的流动性。目前我国只有10个企业债券在上海和深圳证券交易所上市交易，大部分企业债券不符合上市条件，而上市交易的企业债券日成交额也不足5000万元，十分清淡。二级市场不活跃提高了一级市场的发债成本，制约了企业债券的发展。

　　--二是公司债券缺少成熟的机构投资者。目前企业债的购买者中，个人仍占相当的比重，这种格局导致两个后果。首先是需求方对发行人的制约不够，银行等机构不能购买公司债券，企业和个人缺乏专业分析能力，对公司债券的信用风险及相应的利率水准不好把握，在缺乏专业机构投资者外在约束的情况下，仅凭信用评级公司的自律是难以规范公司债券市场的。其次，没有银行等机构投资者的介入，公司债券市场的规模难以扩大。

　　--为解决这两个问题，需要将公司债券纳入场外债券市场，作为交易工具，同时推动银行等机构投资者持有公司债，放开保险公司等机构持有公司债券的限制。在此基础上解决公司债券市场的其他问题。

　　--首先可以将公司债券的发行由审批制变为核准制，目前的发行审批制是将债券的信用风险转移到政府，扭曲了风险承担机制，加大了公司发债的成本。之所以这样做，是担心个人持有公司债券出现兑付问题造成社会风险，如果公司债券主要被机构持有，相应的社会风险就小得多。

　　--其次可以考虑逐步放开发行利率限制，由市场定价。发行利率放开后，不同信用等级和流动性的公司债券会在一级市场和二级市场形成不同的利率水平，反映出不同的风险溢价和流动性溢价。信用良好的公司会以低于银行贷款的利率筹集到资金，可增加发行人的积极性。

　　--第三要制定对信用评级公司的管理法规，建立客观公正的信用评级公司。

　　--第四可以考虑减免公司债券的利息税，以鼓励公司债券市场的发展。

　　--第五要设立以公司债券为主要投资对象的公司债券基金，利用专业化投资优势，为投资者提供介入公司债券的便捷途径。目前，发展公司债市场的条件已经具备。如果2002年能在上述这两个基本方面实现突破，那么，中国公司债券市场可能发生历史性的飞跃。

　　建议四

　　实行国债余额管理制度

　　国债余额管理将为健全中国的国债品种、完善中国的基准利率体系创造基本的制度条件，为金融市场化改革、尤其是利率的市场化改革打下基础

　　--自1981年国债再度问世之后，中国政府对国债的管理一直采用的是年度发行规模管理。这种管理模式要求，每年的国债发行规模将视当年国债还本付息数额以及当年财政赤字数额而定。也就是说，国债年度发行额度等于当年国债还本付息数额加上当年财政赤字数额。这个发行额度一经全国人民代表大会批准，则成为刚性的指标，不得突破也不得减少。

　　--在这样一种管理模式下，中国财政的国债政策目标比较单一，仅仅是为弥补财政赤字，而难以兼顾金融体系对国债的需求，也使财政政策和货币政策结合受到明显的影响。

　　--在市场经济条件下，国债市场乃是财政政策和货币政策最有效也是惟一的契合点和结合部。按中国社会科学院金融研究中心主任李扬的理解，由于国债市场担负着配全基准利率、形成整个社会基准利率体系的任务，因此，从某种意义上说，国债的金融属性要远远超过它的财政属性。

　　--对此，美国国债市场的经验可资例证。在第二次世界大战结束之后，由于生产恢复，以发行国债筹集战争经费的需求消失，美国财政开始逐渐出现了盈余。出于谨慎财政的考虑，美国政府开始从市场上净额回购国债。由于国债是金融机构备付资产中除现金之外流动性最强资产，并有着无可替代的作用，结果国债规模的迅速收缩，几乎使所有的金融机构都出现了资产流动性不足的问题。同样，中央银行也感到了麻烦，即缺乏与国债一样安全有效的金融商品充作公开市场操作的工具。金融市场运行不畅，严重地影响了美国经济的效率。无奈之下，美国财政部紧急发行了一笔国债。

　　--从目前中国国债市场看，除了三年、五年期国债多作为不可流通的凭证式国债卖给老百姓之外，三个月、六个月、一年、两年、三年期的计账式国债缺位，从而给中国的基准利率体系留下了一大片空白。

　　--何以如此？根本在于中国国债一直采用年度发行规模管理，这是财政政策和金融政策不能协调一致的结果。

　　--一般地说，财政收入每年的增长是有限的，因此为了积累财政增长，积累财政对国债的偿付能力，国债管理者只能尽可能少发短期国债，多发长期国债。以致目前中国国债的发行期限越来越长，从而使国债市场的期限品种结构不均衡，同时也扭曲了金融市场，降低了货币政策的效率。

　　--特别值得指出的是，在国债年度发行规模管理的制度之下，财政部难以发行一年以内期限国债品种，因为它需要占用当年的发行额度。这就造成了基准利率体系的一大片空白。

　　--无论是从财政还是金融的角度看，国债现行的管理体制都有充足的理由尽快改革。即从年度发行规模管理转向国债余额管理。

　　--所谓国债余额管理指的是，财政必须将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限品种可由财政方面视市场情况灵活掌握。

　　--其实，国债余额管理乃是国际通行的做法，它不仅标志着一个国家财政管理的成熟度和透明度，同时也可为财政政策和金融政策提供更加灵活的手段与更加丰富的工具，并为两大宏观经济政策的紧密合作打下制度基础。更为重要的是，国债余额管理将为健全中国的国债品种、完善中国的基准利率体系创造基本的制度条件，为金融市场化改革、尤其是利率的市场化改革打下坚实的基础。

　　--对于财政而言，国债在余额管理的制度之下，一年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，这就大大强化了财政手段的灵活度。

　　--首先，当财政账户出现临时性头寸不足之时，财政部可以迅速地发行短期国债用于周转。另外，对于两年、三年期的国债来说，到了偿付之时，财政也可以通过增加一年期以内国债的发行，对冲掉当年的偿债压力。

　　--再从金融市场的角度看，目前的国债市场，中长期国债的现货交易，产生了中长期的基准利率。同时由于回购业务主要集中于7天和14天这种超短期的品种上面，其所形成的收益率曲线只能说明即时的利率水平。而在中国的国债市场上，1个月以上的回购交易很少，因此，在1个月至1年期的基准利率以债券回购收益率作为代表，显然有失真实。这就需要市场中能有足够的短期现券交易予以补充。

　　--更为重要的是，财政政策和金融政策协调一致，更需要国债的余额管理制度。

　　--以美国为例，为了准确地获得市场信息，财政部与联邦储备委员会密切合作，在每月或每周的固定时间公开拍卖三个月和六个月的短期国债。这种滚动的发行机制，不仅使更多的国债沉淀于市场，增加了财政收入，强化了财政政策的宏观控制能力，而且也使美联储获得了不断测试市场利率水平、不断测试市场资金供求关系的手段，进而提高了它的决策能力。

　　--对国债实行余额管理的时机已经基本成熟，这是当前各有关部门以及专家、学者、市场人士的共识。

　　--首先，目前在整个利率体系当中，只有银行存贷款利率尚未放开。这不仅是由于商业银行改革滞后，中国尚无有效的基准利率体系也是重要原因。这就是说，倘若在基准利率体系没有建立之前就放开存贷款利率，势必将造成市场利率的混乱，并带来金融风险。

　　--其次，中国商业银行体系流动性宽松，为国债实行余额管理提供了良好的市场基础。一方面，短期国债的滚动发行可以进一步改善商业银行资产结构，为商业银行的市场化改革创造条件。另一方面，商业银行的富裕资金也可以为短期国债的滚动发行提供有力的支持。

　　--再者，目前中国国债市场的现券流动性不足，以致国债交易形成的收益率曲线受到怀疑。但是，一旦实行国债的余额管理，短期国债能够滚动发行，必将大大增加国债的现券交易量，提高收益率曲线的可信度。

　　--由此可见，对中国而言，实行国债的余额管理利远大于弊。

　　建议五

　　国债发行转向完全的

　　公开拍卖方式

　　政策性银行金融债券的发行也应尽量采用公开拍卖方式，商业银行金融债券和公司债券的发行可以采取协议承销或竞争承销方式进行

　　--自从1999年开始，财政部、政策银行及几乎所有的发债主体发行债券，都采用了市场化的手段，并取得了明显的效果。但是，现行的债券发行定价通常是在承销团内进行招标，并确定中标利率。这就是说，只有承销商才能参加投标，而非承销商不能参与价格的形成，只能被动接受价格。因此，在承销商不能完整地代表市场所有价值取向的前提下，债券发行市场利率形成的基础受到限制，价格发现功能被打折扣，而且使承销商分销债券有巨大潜在风险。

　　--发达国家政府债券发行的主要方式包括：拍卖、承购包销、储蓄债券柜台销售(发行人通过商业银行的柜台销售不可转让的储蓄债券，这种方式也叫随卖方式)。应该说，几种模式各有利弊。其中，拍卖方式最为公平，它的成本最低效率最高，也有利于二级市场的活跃；承购包销方式比较简便，但发行时间较长，发行利率较高，而且，投资者须支付各种承销团费用，发行人和投资者都将支付较高的成本；随卖方式发行储蓄债券可方便居民个人购买，但不可转让决定了发行成本较高。

　　--发达国家的债券发行一般以拍卖和承购包销为主要方式。从美国政府债券的发行看，国债无论期限长短都采用拍卖方式进行。通过联邦储备银行系统，所有投资者都可以参与投标。非国债自营商的投资者须委托国债自营商投标。市政债券则采取竞争承销或协议承销的方式，而公司债券主要是采用协议承销的方式发行。

　　--拍卖、竞争承销和协议承销，对这三种最常用的方式进行比较可以发现，其价格发现能力呈递减趋势，而销售难度却呈递增趋势。如果债券品质高，属性简单，不需要特别的信息解释或推销工作，并且对市场利率变化不是特别敏感，无须选择入市时机，则适合拍卖或竞争承销方式。否则，最好选择协议承销。由此可见，国债采取拍卖发行最为合适。

　　--中国国债现行的发行方式，基本属于竞争承销方式。所以应该逐步转向完全的公开拍卖方式。当然，政策性银行金融债券的发行也同样如此，应尽量采用公开拍卖方式。今后，商业银行金融债券和公司债券的发行，可以采取协议承销或竞争承销方式进行。

　　--在现行发行体制下，投资人如果没在中央结算公司开立债券账户，而是在承销商处开立二级债券托管账户，那么监管当局对他们的监管就很难有效实施。如果采取公开拍卖、代理投标的国债发行方式，按照惯例，在投标之前，自营商必须向监管当局报送自营投标和代理投标的全部数据。而代理中标的债券将会立即办理债券托管，监管当局可以根据自营商报送的数据在发行后进行抽查，以防止自营商假借为客户购债名义进行不法融资。

　　建议六

　　建设做市商制度

　　做市商制度是增加债券市场流动性的重要一环

　　--场外债券市场必须要有做市商制度。发展二级市场关键在于增强市场的流动性。在中国的债券市场中，交易所债券市场由于将一直以中小投资者为主要的交易主体，因此将会保持相当的流动性。而作为主导市场的银行间债券市场，要增加市场的流动性，在市场主体扩大的同时，最重要的是要实施做市商制度。

　　--担任做市商职能的证券经营机构，它们在任一时点愿意按某一价格买进并按另一价格卖出足额的同一证券，从而实现市场供求的平衡并可连续进行交易。这不仅方便了投资者，保证了市场价格的连续性，同时也为担任做市商职能证券经营机构带来了差价收益。从债券市场来看，场外债券市场通常采取报价驱动制，即由投资者报价，其他投资者根据报价决定是否成交。场外交易市场的这种交易方式自然对做市商制度提出了要求，以作为实现市场交易的制度安排。从发达国家债券市场的运行实践看，做市商制度是场外债券市场通行的做法。

　　--做市商制度的实施必须有银行柜台交易和债券基金的发展作为配合，在扩大的交易主体中寻求交易的可能性，而不是在少量的金融机构之间进行做市。另外，增加公司债券，丰富市场工具品种，以及发展衍生工具等都是支持做市商交易的有力措施。

　　--做市商制度在中国的首次提出是在1994年。当年6月，中国证监会在上海组织召开了“中国股票市场做市商制度高级研讨会”。再见做市商制度，则是在2000年前后。

　　--1999年10月中国人民银行在公开市场业务中开始了债券现券的交易，推动了银行间债券市场现券交易的活跃。2000年初人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出双边报价商的概念。至去年8月，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行等9家商业银行正式获准为双边报价商，中国场外债券市场的做市商交易制度得以正式确立。

　　--根据中央银行支持债市双边报价商的规定，支持措施主要包括四个方面：其一，双边报价商有在一级市场购买债券的便利；其二，中央银行将根据货币政策的需要和双边报价商的头寸情况，通过公开市场操作支持双边报价商的融资需要；其三，中央银行将根据货币政策的需要和双边报价商对所报价券种的报价和交易情况，通过公开市场操作现券交易和融券业务，支持双边报价商对双边报价债券的需要；其四，全国银行间拆借中心将根据双边报价商开展双边报价业务的需要，为继续完善双边报价系统提供技术支持。

　　--双边报价商在享受权利的同时，也必须承担相应的义务。按规定，这一义务包括：其一，双边报价商的报价必须是实价，不能有虚假的报价行为；其二，双边报价商进行债券现券双边报价的价差不得超过中央银行规定的幅度，并须将本机构确定双边报价价差的依据报告中央银行；其三，双边报价商至少承诺对一种债券保持每日连续的双边报价，该债券品种称“双边报价债券”。双边报价商须将双边报价债券的券种报中央银行备案，并每周向中央银行报告双边报价债券的市场周转率。不同双边报价商的双边报价债券可以相同；其四，双边报价商须每月向中央银行提交债券市场分析报告和本机构交易情况报告，包括本机构双边交易量、交易笔数、双边交易情况、连续交易情况。对双边报价和交易情况中的重大事件及时报告，每季度报告本机构的业务经营情况、资金头寸、持有债券、承销债券、债券交易的情况及其他有关资料。

　　建议七

　　发展债券衍生金融工具

　　为在最大程度上避免现货市场被操纵而导致衍生工具市场被操纵的可能性，可以由权威机构研究并发布中国债券市场指数，为市场提供基准，并作为衍生产品的基础

　　--成熟债券市场需要发展债券和与金融变量相联系的衍生工具。根据联系的产品不同，可以将债券的衍生工具分为利率型的衍生工具以及和其他工具相联系的衍生工具。前者的代表是债券期货，后者则包括资产证券和可转换债券等。

　　--推出债券期货可以分散利率风险。债券作为利率型金融工具，价格主要受利率变动的影响，而利率变动是跟随经济周期的，变动方向会保持一段时间，如果一定时期内一直是上升的，则债券价格必然逐渐下降，债券投资者的损失不可避免。目前我国的商业银行和保险公司都持有大量利率较低的固定利率中长期债券，一旦利率上升，就会有巨额亏损，而在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法解决这个风险。发展债券期货、期权、远期等债券衍生金融工具市场，可以为投资者提供避险的手段(当然同时也为一部分投资者提供选择更多风险的机会)，是一个可行的办法。这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说，十分重要。

　　--1995年，在发生国债“327”事件之后，中国国债期货停牌。将近7年过去了，如今，开设国债期货的声浪再起，中国国债市场发展到今天，国债期货市场重开的条件是否已经具备？

　　--应当看到中国债券市场的市场基础已经今非昔比。首先，1995年，正是中国治理整顿经济秩序之际，通货膨胀和市场利率均处于历史巅峰，不断走高的国债保值贴补率为市场投机提供了充分的题材。但是，当年的这种宏观经济条件早已荡然无存。目前人们看到的是，中国经济持续的低通胀高增长，利率水平比较稳定。加之中央政府对市场宏观调控能力的有效加强，这都将是国债期货保持平稳的基本条件。

　　--其次，国债现券市场规模也非昨日可比。1995年国债“327”事件的一个重要原因就是券少钱多。当年，中国国债总的市场存量不过300多亿元人民币，单个券种规模多则百亿上下，少则一二十亿，而且绝大多数现券都在老百姓手里，市场交易量极低。这就是说，当市场大量投机达到一定程度(比如发生“逼仓”)，而参与者必须补进现券之时，过小规模的现券市场根本无以提供支持。但是，到了2001年底，中央国债市场的国债存量已达2.8万亿元，而可流通部分的国债就有2.2万亿元。同时，现券交易量达5400多亿元，与1995年关闭国债期货前不可同日而语，价格被操纵的可能性不大。

　　--第三，商业银行、保险公司等大型投资机构成为市场的主要力量，可流通部分国债70%的现券长期稳定地掌握在机构投资人手中，是稳定市场的重要前提。或许正因如此，为防止市场利率可能发生的变化，机构投资人势必需要国债期货作为套期保值的工具。实际上，市场中的机构投资人之所以对国债期货的呼声越来越高，其最重要的原因正是担心利率会发生变化，对所持有的固定利率债券构成不利的影响。

　　--在具体的设计上，考虑到投资者主要是为规避和分散债券市场的系统性风险，即主要是利率大幅变动的风险，而不是以单个债券的价格风险为主要标的，以及在最大程度上避免现货市场被操纵而导致衍生工具市场被操纵的可能性，可以由权威机构研究并发布中国债券市场指数，为市场提供一个基准，以此指数作为衍生产品的基础，即债券市场只有一个或一组指数的期货(期权等)，既不可能被操纵，又可实现规避风险的目的。

　　--不过必须看到，此时开设国债期货市场也有诸多不利因素。比如，中国国债市场尚未统一，两个市场的现货价格走势有时相悖，这将使期货价格走势无所适从；再比如，现货市场目前的供不应求，不仅会扭曲现货价格，同样更会扭曲期货价格，以使期货市场价格发现功能失效。

　　结语

　　经过20年的发展，中国债券市场取得了令人瞩目的成就，为实现新的跨越奠定了良好的市场基础。当前，中国债券市场的发展目标应当是建设统一、多元化、分层次的债券市场。有理由相信，中国债券市场会在中国加入WTO融入世界经济的潮流中，发展成为成熟的债券市场，和国际债券市场接轨。

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