□本刊记者 李树锋 康伟平 叶伟强/文

　　--什么因素在制约中国债券市场的发展？

　　主要的机构投资者认为中国债券市场发展中面临哪些关键问题？

　　--《财经》以问卷调查和直接采访结合的方式，对中国债券市场近20家主要投资机构的债券投资负责人进行了调查。

　　--在样本选择方面，我们依据两个原则，一是以债券持有量和交易量来衡量的该类机构在银行间债券市场或者交易所债券市场上的地位；二是这家机构在同类机构中的代表性。在多家机构代表性差别不大时，在时间允许的情况下，尽量采访较多的机构。经过选择和初步接触，我们把机构投资者分为商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、财务公司等。考虑到信托业整顿尚未结束，多数被允许保留下来的信托投资公司尚在探索其发展方向，本次调查最终没有选择信托投资公司。

　　--商业银行在银行间债券市场占主导地位，我们选择中国工商银行和中国银行作为四大国有商业银行的代表，华夏银行为股份制商业银行的代表，而南京市商业银行为城市商业银行的代表；保险公司是除商业银行外最主要的债券投资者，可以参加交易所市场和场外市两个市场的交易，我们选择全国最大的人寿保险公司中国人寿作为寿险业的代表，平安保险同时经营寿险和财产险，华泰财险作为财产险的代表；我们在证券公司中选择了中信证券、海通证券等6家综合性券商，其中中信证券在债券承销和交易方面都处于券商的前列，而海通证券在债券二级市场交易方面在券商中位居第一。基金管理公司中，我们采访了华安基金管理公司和嘉实基金管理公司，其中华安是我国第一家开放式基金华安创新的管理者，同时，它还拥有四家封闭式基金。财务公司中的代表是中电财务和宝钢财务，其中中电财务公司是全国最大的财务公司。

　　--在采访方式上，我们对每个样本公司都进行了问卷调查，并对超过一半的公司进行了直接采访，包括所有的商业银行，保险公司中的中国人寿和华泰财险，证券公司中的海通证券和中信证券以及嘉实基金管理公司和中电财务公司。

　　--在调查问卷的设计上，在初步了解各公司的债券投资比例、所参与的市场、未来是否会增加债券投资比例后，问卷特别关注两个问题，其一：如何增加银行间债券市场的流动性？其二：什么因素限制了我国企业债券的发展，以及在何种情况下公司愿意增加企业债券的投资比例？此外，问卷还涉及投资者对于避险工具的需求、银行间债券市场的交易系统改进、交易产品创新等问题。

　　调查之一

　　需求差异决定市场选择

　　目前，中国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场两部分。从两个市场现券交易活跃程度上看,银行间市场远不及交易所市场。在两个市场活跃度不同的情况下，机构投资者作出了不同的选择。

　　--由上表可看出，对资金流动性的不同要求，是那些能够进入两个市场的机构投资者在不同市场间进行选择的主要依据。

　　--保险公司的资金主要为长期资金且来源稳定。因此，保险公司更加追求长期稳定的债券投资收益，更加重视所投资债券的利率期限结构是否能很好地与自身的负债相匹配，而对债券资产流动性的要求低于证券公司。

　　--部分保险公司参与银行间债市的目的在于长期持有并获得稳定的收益，而参与交易所债市的目的在于保持债券资产的流动性。实际上，在银行间债券市场上，债券供不应求，在投资者一致惜售的前提下，市场活跃程度太低，这也导致了债券发行利率的提高。据了解，同样品质的债券的平均发行利率，在银行间市场发行要比在交易所发行高0.5个百分点。证券公司的债券投资规模在其投资总量中所占比重较小，并主要集中于交易所市场。原因在于银行间债券市场现券交易比较清淡，利率过于平稳，利差空间小，这不符合证券公司的胃口。证券公司需要能够频繁地进行交易、在股票和债券投资之间方便地进行转换，从中套取一定的利差。

　　--由于所有的基金按规定必须持有不低于净资产20%的债券，所以，在两个市场上，多数基金管理公司都进行了债券投资。但是，本次调查发现，基金管理公司在银行间债券市场所持有的债券比例，一般不超过其债券总投资量的30%。据了解，基金管理公司在银行间债市进行投资，除较高收益率的考虑之外，还有另外一层缘故，实际上，它们是在利用银行间债市回购利率比较低且稳定的特点，通过债券回购融入短期资金，以申购新股。但是，由于基金管理公司必须经常地根据自己对市场行情的判断，在股票和债券间调整持仓结构，因此，为确保能及时地买入或卖出足够的债券现券，它们必须将大部分债券投资放在交易所市场。

　　调查之二

　　提高流动性的可能

　　--所谓流动性，并不指交易量的大小，而是指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力。它包括四维：宽度——指一定数量的证券在市场中讨价还价的余地有多大；深度——在完成一次讨价还价后所交易的证券能有多大数量；及时性——完成一次交易需要多少时间；弹性——大宗交易完成后价格复原的能力有多强。因此，一个市场流动性的优劣，关键要看大宗交易在不大影响价格的前提下，能否被迅速完成。

　　--按此原则衡量，中国两个债券市场的流动性都存在问题，不同的仅仅是它们的表现方式。交易所债市的市场深度和弹性有限，而银行间债市则显得宽度和及时性不够。

　　--对于如何提高银行间债券市场的流动性，不同机构有不同的看法。从上表可以看出，商业银行把“放宽市场准入限制”作为改善银行间债券市场流动性的首选。而排在第二的是推出银行柜台交易系统，从而将更多的投资者纳入市场。证券公司的看法与银行类似。

　　--与此看法不同的是保险公司。由于它们可以同时参与两个市场，因而把建立统一的债券托管体系和高效安全的资金清算体系作为首选。基金管理公司和财务公司的看法与此相同。

　　--由此可见，尽管不同机构在具体选项的排序上有所不同，但建立统一的债券市场，让所有的投资者都能在不同的市场与不同的交易方式之间进行选择，是多数机构投资者共同的呼声。

　　--在放宽市场准入方面，一些机构投资者看好社保基金和各地的房改基金对活跃银行间债券市场的促进作用。刚刚公布的《社会保障基金投资管理暂行办法》要求全国社会保障基金理事会管理的资金投资于国债的比例不得少于50%。

　　--中国银行资金部交易二处的王海燕处长，特别提到了增加发债主体对于活跃市场交易的重要性。她认为，现在银行间债券市场上的发债主体主要是财政部和两大政策性银行，其信用都是依托国家信用。如果能够允许更多的金融机构在银行间债券市场发债，比如商业银行为弥补资本金不足而发行附属债券、商业银行为筹集长期资金而发行长期债券，以及资产证券化债券等等。债券品种的丰富既可满足金融机构对债券的急切需求，又可以提高市场的流动性。

　　--中央国债登记结算公司研发部主任吴方伟认为，如果商业银行的结算代理能够向企业开放，那么企业可以根据自身的情况，在多种方式中进行选择：包括通过结算代理商或其交易柜台，间接进入银行间债券市场。

　　--此外，一些基金管理公司、财务公司和信托投资公司也表达了对于建立债券投资基金的浓厚兴趣。据了解，一些基金管理公司已经向管理层提出了组建债券投资基金的方案。

　　调查之三

　　公司债为什么举步维艰

　　对于是什么因素限制了中国公司债券市场的发展，不同机构投资者回答差异很大。

　　--公司债券最大的买家保险公司认为，第一位的因素是符合发债条件的企业太少；其次是企业在股市的筹资成本相对债市来说更低。而证券公司、基金管理公司认为第一位的是计划额度审批制，第二位的是企业债券二级市场流动性太低。把“符合发债条件的企业很少或企业资信条件普遍很差”作为最不重要的因素。一些基金管理公司和财务公司认为“一级市场从根本上制约着二级市场的发展。计划审批额度限制了公司债券市场的发展，使公司债市源头之水不活"。

　　--观点的不同也许与不同机构在公司债市场中所起的作用不同有关。此次所调查的证券公司，大多具有债券承销资格，经历过一些发债公司从获得发债额度到最后发行成功的重重困难，同时又由于公司债的流动性不佳，证券公司也很少购买企业债。

　　--保险公司通常从长期投资的角度购买并持有公司债券。在一系列上市公司财务报表造假被披露后，保险公司最担心的问题，自然会集中于发债企业的资信情况。

　　--在回答“在何种情况下会增加公司债券投资的比重”时，保险公司和证券公司的回答出现了很大分歧。

　　--从上表可以看出：保险公司排在第一位的是“进行更加严格的信用评级”，而把“放宽对企业发债的利率限制”排在第二位。一家保险公司负责人指出：现在公司债券都发到10年以上，如果信用评估不完善，对于投资者来说风险就太大了。

　　--证券公司、基金管理公司和财务公司都把“允许已经上市的公司债券进行回购交易”作为增加公司债券投资的首要条件，其次是“放宽企业债券的利率限制”。

　　--由此可见，由于资金来源性质的不同，保险公司更倾向于把购买企业债券当做长期投资，因而更注重债券发行人的资信水准。而证券公司和基金管理公司更加注重债券的流动性。

　　--值得注意的是，很多商业银行也非常愿意投资公司债。一家商业银行的资金运营部总经理认为：那些发行债券的企业都是非常好的企业，平时银行追着放贷他们都不一定要，现在这些企业发行债券了，利率又高，银行反而不能买。他相信，“如果有关监管机构能够考虑允许银行自主决定是否购买公司债券，银行可能会成为比保险公司更大的投资者”。

　　调查之四

　　有避险工具的无奈

　　--接受调查机构投资者均对市场缺乏规避险工具表示了无奈。一家保险公司的投资主管认为，尽管中国现在的利率水平处于历史低位，但中国毕竟是一个发展中国家，从长远看，资金短缺是必然的，因此利率不可能长期保持在历史低位。而现在，机构持有的债券中2/3是固定利率债券。一旦利率上升，固定利率债券的价格就会下跌，加之市场现券的流动性又不好，这些投资机构投资者想跑都跑不掉，只有看着手上的资产缩水。

　　--为了规避可能的利率风险，这家保险公司已将手头债券的平均到期时间调整到三年以内。

　　--一些国债投资规模较大的机构只有通过调整持仓结构来规避风险。一家商业银行的资金运营部经理告诉记者：他们今年在不断卖出持有的中期固定利率债券，并且不再买入5～10年的固定利率债券。

　　--另一家银行表示，他们是通过调整固定利率债券和浮动利率债券的比例来防止利率风险，目前所持有的浮动利率债券已经超过总投资量40%。

　　--调查显示，几乎所有机构投资者均指出，债券期货和远期交易合约是防止利率风险最好的工具。他们认为：浮动利率债券可以在一定程度上防止利率风险，但浮动利率债券很难与负债匹配，并不便于管理。

　　--调查也发现，尽管投资者对债券期货等避险工具充满热望，但同时也认为，中短期内推出债券期货的可能性几乎为零。-

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