中国需要一个统一、多元化、分层次的债券市场，时机已经到来

　　★债市迷途

　　★中国债市机构投资者调查

　　★中国债市发展建议

　　★债券市场演变历程

　　编者按

　　成熟的债券市场是一个国家金融市场的基石。债券市场为金融体系提供巨大流动性，为全社会投资者提供低风险的投资工具，是传导中央银行货币政策的重要载体。债券交易价格所形成的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准。

　　----中国债券市场的发展历程充满曲折，又波澜壮阔。20世纪80年代中后期，中国债市最初从实物券的场外市场起步，在实物券托管结算系统的风险暴露后转向记账式债券。债券市场的第一次繁荣随后在交易所市场出现。但交易所方式并不适应债券市场的大规模发展，1997年6月，银行间债券市场应时而生，规范的中国场外债券市场至此才开始成型。

　　----目前，中国债券市场形成了银行间债券市场、交易所债券市场(主要指上海证券交易所)和凭证式国债市场三分天下的格局。这三大市场中，银行间债券市场身具和国际接轨的场外交易方式的优势，又有中国债券的最大机构投资人银行的参与，其规模远超其他两个市场，是中国债券市场的主导市场。但这个市场还没有拓展到企业和居民，距涵盖全社会投资者的场外市场还有很大差距，其主导功能远未充分发挥。交易所债券市场在名义上可以允许社会投资者普遍参加，交易活跃，但其进一步发展受到交易方式的制约。凭证式国债市场是当前居民个人购买债券的主要渠道，但凭证式国债不能流通转让，因此只有一级市场，没有二级市场。

　　----三大市场分割的格局使得投资主体被割裂，交易记账式债券的银行间债市和交易所债市以金融机构为主，个人主要持有凭证式国债，而难以参与到记账式债券交易中来，一个能够让社会所有投资者方便参加的统一的债券市场还没有形成。因此债券交易反映的中长期利率水平也没有足够的代表性，国债的基准利率作用还没有充分发挥。市场交易的工具主要是国债和金融债券，企业债券的缺位使得债券市场对国民经济起的作用大为削弱。

　　----未来的中国债券市场应当是以场外债券市场为主，交易所债券市场为补充，涵盖全社会投资者的公开市场。在统一的债券托管结算体系下，场外场内两种交易方式并存，在一个统一的发行市场上向全社会投资者销售债券，债券持有人可以交易国债、金融债券和公司债券，公司债券成为中国债券市场的主要债券品种。

　　----在加入WTO的历史性机遇面前，在2002年，中国债券市场需要且可能迈出向统一、多元化、分层次的债券市场跨越的历史性一步。-

　　债市迷途

　　□本刊特约撰稿孙国峰/文

　　一个高度分割的且不能覆盖全社会投资者的债券市场产生两大问题：流动性不足、债券收益率曲线缺乏代表性

　　中国债券市场的发展方式，将是把银行间债券市场建设成为统一的场外债券市场。

　　在实际的发展进程中，中国债券市场形成了交易所债券市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场共存的格局(参见本期文章《债券市场的历史演变》)。国际债券市场以场外市场为主要模式，我国采取场外债券市场作为我国债券市场的主导模式，也将是一种必然选择。

　　中国的场外债券市场在发展的初期采取了银行间债券市场的形式。这种制度形式的有利之处在于迅速地使各主体得到了收益，从而保证了银行间债券市场制度的确立和快速发展。但这一制度在实现了最初设计目的的同时，自身的发展也受到了制约。这种制约主要体现在三个方面：

　　——银行间债券市场的货币市场特征比较突出，债券市场的特性不明显。所谓货币市场特征，指目前银行间债券市场交易以债券回购为主，主要起到了银行间的债券抵押拆借的功能，实现了银行间无信用风险的资金融通，对银行经营和中央银行货币政策实施都起到了良好的作用，其性质属于货币市场交易；与此相应，债券现券交易才是通常意义下的债券二级市场交易，起到金融资产结构调整和发现价格与利率的功能。回购交易只是基于现券交易而衍生出来的交易。目前银行间债券市场回购量远远超过现券量，说明市场的性质还侧重于货币市场，债券市场的性质还不足，有关重要功能没有充分实现。

　　——银行间债券市场的主体是商业银行等金融机构，还没有覆盖到全社会的各类投资者。中国场外债券市场的组建是以1997年商业银行退出交易所债券市场，以切断资金流入股市的渠道为契机的。这个契机有利于制度变迁的进行，但也使得中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，参与者仅限于商业银行及部分金融机构，总计不过600余家。企业和个人购买债券还主要通过凭证式国债完成，品种有限，不能流通，无法满足居民的需要。而且商业银行还正在进行现代企业制度的改革探索，并不是完全市场意义上的机构投资者。对于机构投资者和个人投资者，银行间债券市场距离覆盖全社会的场外债券市场目标还有很大的差距。

　　——银行间债券市场的政府信用色彩比较浓，民间信用没有发展。在中国债券市场制度变迁过程中，政府信用一直起着主导的作用，参与交易的主体中，国有商业银行占绝对主导地位，市场中所交易的品种是以国家信用为基础的国债及政策性金融债券。这些是银行间债券市场建立以来得以平稳运行并发展的主要因素，但也是银行间债券市场发展受到约束的根本原因。

　　这三方面制约，造成了当前的银行间债券市场存在两大缺陷：

　　第一个缺陷是市场的流动性不足。

　　债券市场的流动性主要体现在现券交易上，银行间债券市场的债券回购交易量较大，但现券交易量一直较小，市场流动性不足。虽然市场有近2万亿元的债券，但相对于商业银行等金融机构调整金融资产的需要来讲还远远不够，因此，在一级市场和二级市场上债券都供不应求，惜售心态明显，投资者在某一时点要求买入债券就需要支付较多的价差。

　　银行间债券市场流动性不足的首要原因在于银行是市场最重要主体，稳健的特点决定了银行愿意持有债券，不会进行自营的频繁交易。这也是亚洲债券市场普遍存在流动性不足的主要原因之一。银行应当是债券市场中的活跃主体，但在发达国家债券市场中，银行的很大一部分交易是代理客户进行买卖，银行的功能和优势才得到充分发挥。目前银行间债券市场的交易主体仅有600多家金融机构，交易方向和价格的丰富性不足，自然导致市场成交难以活跃。

　　另外，银行间债券市场的做市商制度尚未成熟也是流动性不足的重要原因。做市商制度和场外债券市场是两位一体的，缺乏成熟的做市商制度，投资者在交易时就要和大量的潜在对手谈判，达成交易的成本就大幅上升，制约了流动性的提高。此外，银行间债券市场政府信用的色彩比较重，市场主体以国有银行为主，在商业化经营机制尚未完全建立的情况下，银行缺少内部激励机制，交易的积极性不够。

　　由于交易主体单一造成银行间债券市场的流动性问题也存在于交易所债券市场，这实际上是中国债券市场所共同面临的问题。中国债券市场近几年快速发展在很大程度上是由于利率水平处于下降周期，绝大部分可流通的债券又在银行和证券公司等金融机构手中。这些金融机构对利率的预期往往相差不远。因此，一旦金融机构预期利率见底回升，争相减持债券时，债券二级市场流动性不足问题可能将产生严重后果。

　　第二个缺陷是债券收益率曲线缺乏代表性。

　　从1998年以来，交易所债券市场的交易量不断下降。上海证券交易所的现货交易量从1998年的6047亿元下降到2000年的3657亿元，回购交易量从1998年的15189亿元下降到2000年的13147亿元。2001年，财政部扩大了在上海证券交易所发债的数量，全年发行960亿元，上交所债券存量增加了一倍多，但现货和回购的交易量却与2000年基本持平，反映换手率下降了一半左右。同时，由于交易所债券市场的价格波动比银行间债券市场要剧烈得多，对于机构投资者来说，持有交易所债券有一定的流动性问题。交易所债券市场在吸引更多更大的机构投资者方面受到交易制度缺陷的制约。

　　证券交易所债券市场和股票市场利用同样的交易系统和交易场所，因此与股票的关系比较密切。这不仅体现在债券价格走势受股票价格变动影响上，也反映在交易主体上。参与交易所债券交易必须通过在交易所有席位的证券公司进行，因此交易所债券市场的交易主体和股票投资者是类似的群体，没有参与股票投资的居民通常不会单独在证券公司进行交易所债券交易，这限制了交易所债券市场交易主体的范围向居民的扩张。

　　由于交易所债券市场受股市影响太大，回购利率和债券价格被股票价格走势所引导，因此收益率曲线明显缺乏代表性。银行间债券市场受股市的影响要小得多，但由于银行间市场主体还不能完全代表全社会投资者，因此市场的回购利率水平和现券价格反映的收益率水平也难以代表社会所有投资者对利率水平的判断，特别是非金融机构的企业和居民的判断。

　　在发达国家，利率实现了市场化后，银行的存贷款利率是跟随货币市场和债券市场利率水平的，中长期存贷款利率是银行参考债券市场的中长期债券收益率水平确定的。在我国存贷款利率尚未市场化的情况下，银行间债券市场的债券的收益率水平在很大程度上被银行的存贷款利率决定，代表性程度降低。并且，银行对短期利率比较敏感，对中长期利率的判断易受短期利率变动影响，特别是在当前债券市场工具不够丰富和我国商业银行的市场化经营还不成熟的情况下，银行容易将短期利率预期和流动性过多的压力反映在长期和超长期债券的价格和收益率上，导致我国银行间债券市场的债券收益率曲线比较平缓，与发达国家较陡的收益率曲线走势不同。

　　因此，为适应成为覆盖全社会的场外债券市场的要求，银行间债券市场应进行三个方面的转型，一是从金融机构间交易的同业市场向包含全社会投资者的公开市场转型，二是从以回购交易为主的货币市场向以现券交易为主的债券市场转型，三是从以国债为主的政府信用市场向国债与公司债券并重的政府信用与民间信用市场转型。-

　　【词汇表】

　　场外债券市场：指没有固定场所的债券市场，交易通过电话或电脑网络直接在交易商和委托人之间进行，不通过证券交易所，采用报价驱动制方式成交。

　　银行间债券市场：由中国人民银行建立的中国场外债券市场，建立初期成员为商业银行，目前成员包括各类金融机构，交易品种为国债和政策性银行金融债券。

　　交易所债券市场：指通过证券交易所交易的债券市场，投资者的交易通过证券交易所撮合，采用指令驱动制成交。

　　债券回购交易：卖方在卖出一种证券时，同意在未来某一约定日期，以约定价格购回该证券的交易。

　　凭证式国债：财政部发行的记名国债，由商业银行销售，不能流通转让。

　　记账式国债：财政部发行的记名国债，在债券登记机构托管，可流通转让。

　　债券收益率及收益率曲线：债券收益率又称到期收益率，是使债券未来现金流的现值与其市场价值相等的年利率。收益率曲线是在某一时点将不同于到期期限债券的收益率按照时间排列的曲线，通常应用国债的收益率编制收益率曲线。

　　柜台交易系统：商业银行通过营业网点与投资人进行债券买卖的系统。

　　基准利率：在利率体系中对其他利率起到基准作用的利率。通常短期的基准利率是银行间拆借和债券回购利率，中长期的基准利率是中长期国债的收益率。

　　做市商：在任一时点愿意按某一价格买进并按另一价格卖出足额的同一证券，从而实现市场供求的平衡并可连续进行交易的机构。

　　可转换债：指有固定利率的债务工具，其持有人有权用债券和所余全部利息在事先约定日期以事先约定的价格，向发行人换取事先确定数量的普通股或其他债务工具。

　　国债期货：以中长期国债为基础的期货合约，买卖双方约定，在将来某一特定日期反向买卖国债，买卖双方须按一定的比例交付保证金。

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