海通证券研究所韩振国 汪异明

　　作为2001年中国证券市场最重大的改革举措之一，国有股减持尽管由于种种原因实施不甚顺利，但从我国入世后各方面改革进程都在加快的大背景看，减持势在必行。国有股减持关乎改革发展的全局，其不断推进将引致证券市场基本制度的改变，而这对不流通的国有股和法人股占绝对优势的中国证券市场的影响将是全方位的。可以预见，未来几年国有股减持的实质性进展将引发新的企业并购潮，并使通过证券市场进行的并购呈现出全新的格局。例如，并购所可能采取的方式、规模甚至最终的绩效将与今天有极大的不同。企业并购在很大程度上受制于当时所处的制度环境，本文重点探讨国有股减持这一制度变革将给通过证券市场进行的并购带来哪些影响。

　　并购的目标公司：“壳”公司日渐式微

　　在国际证券市场上，“壳”公司指拥有和保持上市资格，但相对而言业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本规模小、股价低的上市公司，被称为“SHELL COMPANY”。“壳”公司并不一定是一种资源，只有当“壳”公司满足资源的一般特性——收益性和稀缺性时，它才能成为一种资源，这当然和一定的制度安排有关。

　　“壳”资源在中国证券市场比在一般市场经济国家有更高的价值，主要的原因就在于它的稀缺性，而这种稀缺性实际上是由于我们特殊的制度而形成。当初发展证券市场主要是为了推进国有企业的改革，因此上市公司有着比较严格的身份限制，并人为地划分了不流通的国有股、法人股以及流通的公众股。这使得那些有良好的发展前景又迫切需要资本市场支持的众多的各种企业不得其门而入，借壳上市和买壳上市就成为进入证券市场的主要途径，对于“壳”的需求普遍存在。而由于不流通的国有股和法人股占据多数，上市公司的国有性质并没有发生根本的改变，国有企业普遍存在的问题如企业治理结构不完善也就同样存在于上市公司当中，其中有些就演变为一种“壳”公司，加上退市机制的缺陷，给买壳上市提供了土壤。企业上市的所有制歧视、并购入市方式的相对快捷等因素造就了对“壳”资源巨大的需求市场，使之成为一个典型的卖方市场，抬高了“壳”资源的价值。

　　2001年“壳”资源的价值发生了不少的变化。卖方由于长时期的卖方市场和习惯形成的对二级市场良好的预期，使得卖方自认为“奇货可居”，价格始终居高不下，而重大资产置换可以申请增发的规定，一时间提高了重组公司的融资能力，客观上提高了“壳”资源的价值，甚至出现了ST、PT公司“乌鸡变凤凰”。与供给方的高要价相比，购买方询问和观望者甚众，由于诸多的违规公司被查处，上市公司资产质量的真实性成了收购方关心的首要问题。而“壳”本身的性质决定了重组成本将会增大且无法预期和控制，风险的增加减少了需求。同时，二级市场的下跌，使收购资金的回流丧失了一个重要的途径，这使那些意在炒作二级市场的买家更是因此望而却步。监管部门加大对再融资的限制，以及国有股减持政策的不明朗和其他有关政策法律的限制，使得“买壳上市”实际上已经陷入尴尬境地。

　　未来几年国有股减持将使“壳”公司日渐式微。首先，国有股减持本身意味着国家卖出一部分上市公司股权。按照先易后难的原则，今后几年很可能有一部分优质上市公司首先被推上并购市场。如果国有股定价合理，这些公司将比壳公司更具市场吸引力。其次，国有股减持还意味着上市公司治理结构将会发生比较大的变化并不断完善，它无疑将改变由于股权结构不合理对于企业绩效的不良影响，整体上提高上市公司的质量，因此“壳”资源的供给将减少。最后，之前并购行为看重“壳”是由于其所具有的圈钱功效以及市场“用手投票”机制的失灵，国有股减持改变了“一股独大”，完善了企业的治理结构，使得投资者不仅可以“用手投票”，而且可以“用脚投票”，由此大大降低“壳”资源的价值并进一步规范了上市公司的融资行为。监管机构对于并购行为的严格监控也使得那些没有产业基础、纯粹靠资本游戏的企业难以生存。“买壳上市”还将存在，但“壳”公司吸引力已今非昔比。

　　随着“壳资源”稀缺性特征的逐渐丧失以及市场规范后获利空间的缩小，“壳资源”的价值将降低，要想成功运作“买壳上市”，收购方应符合更高的要求。一是单纯的资本炒作或上市圈钱不再是企业收购的最终目标，“买壳上市”将作为企业战略性重组的一个技术性环节，成为构建产业发展版图的一个平台和工具。二是收购方要有扎实的产业基础，在收购完成后，靠企业的运营能支撑上市公司的良性运转并进一步增强自身的产业整合能力。三是自身有足够的支付能力，不应在短期内要求收购资金的迅速回流。这也改变了并购方对于目标公司的选择。并购方会根据自身的发展战略，或追求规模经济，或寻求财务协同，或扩大市场份额，或多元化经营等，发现并选择真正能满足自己需求的目标公司，一句话，适合并购方战略发展要求的有价值的目标公司将日益得到青睐。

　　并购的主要形式：从协议转让到要约收购

　　我国的《证券法》中规定，上市公司收购的方法有两种，即协议收购和要约收购。2001年12月中国证监会公布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》征求意见稿将上市公司股东持股变动，分为集中竞价交易、协议转让、要约收购等。

　　集中竞价方式是指通过证券交易所集中竞价交易的方式而取得上市公司股份的行为。由于目前能够进行竞价交易的主要是流通股，因而这种方式主要就是通过二级市场收购上市公司的流通股。通过二级市场购买流通股的方式实现上市公司控股权变化的情况在我国的证券市场上时有发生，尤其是一些“三无”概念股屡遭举牌的情况。比如近年发生的北京裕兴等6家企业举牌方正科技以及上海高清举牌方正科技的事件。

　　对于不流通的国有股和法人股绝对控股的上市公司，要真正取得上市公司这个宝贵的“壳”资源，就必须得到国有股和法人股。不流通的国有股和法人股使得通过证券市场的要约收购(Tender Offers)来控制上市公司成为不可能，协议转让成了资产重组的主要形式。协议转让的发生是由于买卖双方对于转让的资产的不同评价而发生。或者受让方对于原有的资产有比转让方更高的估价，或者受让方认为一旦接管后目标企业会有“潜在的管理效益空间”，或者期望之后的资产置换改变上市公司的经营内容，最后提升上市公司的经营业绩。通过股权转让，股权结构发生了变化，公司的治理结构也因此发生了变化，这对于改变上市公司的经营业绩有相当的影响。实证研究也表明，通过股权转让后的不少企业的经营业绩有了可喜的变化。

　　股权转让只是取得了“壳”资源，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司，完成了上市公司的股权重组过程。下一步就是资产转让交易，非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市；同时可能伴随着上市公司向非上市控股公司和其他公司转让资产的行为，从而调整上市公司的资产结构，它完成了对上市公司的整个资产重组过程。尽管协议转让是一种普遍的并购方式并伴随资产置换，但是，其一，转让更多地发生在国有股东之间说明，企业的治理结构出现了变化，但从“一股独大”的角度看，还是换汤不换药。其二，协议转让和资产置换很容易出现不等价交易并更多地出现在年终以及关联股东之间，这明显地昭示了转让行为的醉翁之意。其三，由上面两点决定了：协议转让不是一种完全的市场化的行为，很容易使小股东失去选择和参与的机会，很可能以牺牲中小股东的利益为代价。

　　国有股减持后将会使得要约收购将成为一种新的重要收购方式。以前，在协议转让过程中的股权比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都获准豁免全面要约收购义务。自1999年开始，政策上对要约收购豁免已经有所限制，股份转让的比例有所下降，通常在30%以下，甚至出现了因未获准豁免全面收购要约义务而导致股权转让告吹的案例。如2000年5月亚都股份豁免全面要约收购义务的申请未获批准，其与华源集团达成的受让浙江凤凰41%的法人股协议告吹；河北华玉原拟将占总股本51%的国家股转让给军神集团，最终只转让了29.95%股份。这些事例表明监管部门开始对全面要约收购的豁免进行严格控制，引导上市公司以要约收购等更加市场化的方式完成资产重组。

　　国有股减持后客观上使得第一大股东的持股比例降低，将使要约收购这一在国外广泛使用的收购方式在我国证券市场大行其道。一些流通股比例大、第一大股东持股比例低的上市公司，理论上都可以成为要约收购的目标，它将改变并购双方以及中介机构的行为，减少了协议转让过程中可能出现的损害中小投资者利益的事情，并值得投资者关注。

　　并购中的政府行为：由微观干预到宏观调控

　　从理论上来说，政府以行政手段对国有企业进行合并重组是理所当然的。即使在资本主义国家，也不乏政府对国有企业进行行政性重组的事例，如经常被经济学家引用的欧洲空中客车公司就是一例。通过英国、法国政府的行政手段，国有的Aerospatil公司和Bae公司于80年代合并成空客公司，从而缔造了一个可以同美国波音公司竞争的大型企业。

　　证券市场的诞生开创了通过资本市场进行产业重组的新的模式。但由于股权结构的原因，政府在其中的作用依然很大。无论是国有股还是法人股，背后总有各级政府的背景，其转让都有政府的作用。政府的作用在国有股和法人股占绝大多数的时候就更加明显，也是一种必然的现象。政府本身有自己的利益存在，因此是促进或促退并购与政府自身的利益有关，并且也是各种利益平衡的结果。而政府考虑问题的角度就不完全与企业一致，至少它不是以追求经济利益最大化为唯一目标，也因此政府行为不是一种纯粹市场化的行为。这样，政府作用的适当是一种特殊状态，而过度或不足是一种常态。从上表列举的国内十大并购就可以看出，政府操作的痕迹相当明显。从近几年成功的并购案例也不难发现，越是上市公司密集的地区比方上海、北京，跨地区的企业并购就越是活跃，而上市公司越是成为一个地方稀缺资源的地方，跨地区的异地重组就越是少见。考虑到控股股东的政府背景，政府在其中的作用就可以推断。

　　国有股减持使得企业并购行为中政府的作用发生了很大的变化。它首先改变了原先不尽合理的股权结构，作为国有股权代表的政府在上市公司中的发言权将随着减持而相应地降低，并购将成为企业的一种自主性选择。其次，行政性的重组行为将淡出历史舞台。中国的并购重组市场一直带有很强的行政色彩，但并购这一高风险的企业扩张模式与行政干预有着天然的排斥。在市场化的原则之下，从并购发生的动因、选择的目标企业，并购协议的达成，到并购模式及最终能够达到的目标都不尽相同。而只有市场化的并购，才能实现资源的最优配置。今后，行政性的“撮合”“拉郎配”“甩包袱”将遇会到企业的抵抗。再次，国有股减持使得原先诸多特定条件下制定的法律法规自然失效，客观上推进了并购的顺利进行。比如原先按行政隶属关系向各级财政交纳所得税以及按隶属关系的投资比例划分各级财政收入的办法，将财政利益和企业利益耦合在一起，强化了政府对于企业的干预和保护，阻碍了并购跨地区的进行。国有股减持会使这种财政体制发生巨大的变化，促进并购的顺利展开。最后，政府在并购市场依然有重要的作用，一是对企业并购有可能产生妨碍市场自由竞争的垄断行为进行管制，二是对企业并购行为中的不规范行为进行管制，特别是对通过证券市场的并购的不规范行为进行管制，三是对某些产业(如对国家经济社会产生重大影响的产业)中的企业并购的管制，尤其在跨国并购涉及国家民族利益的时候。但不再直接干涉企业的并购。宏观调控将是国有股减持后政府在并购市场的主要作用。

　　并购的战略取向或动机：战略性联合将成为主导趋势

　　在证券市场的功能还处于融资功能向投资功能转换的时候，在资本市场还没有充分发展企业进行融资的工具的时候，在证券市场上的股权结构还不尽合理并因此决定并购更多的是“买壳上市”和“借壳上市”的形式的时候，当“壳”资源本身就意味者业务规模小、业绩一般或无业绩、总股本规模小、股价低的上市公司的时候，不难理解，无论并购是否通过证券市场，大鱼吃小鱼式的并购还是中国企业并购主要的表现。而通过证券市场的并购，在市场发挥的还主要是其初始的融资功能的时候，买壳上市的首先的动机可能就是“圈钱”，尽管并不都是如此。这样，成熟市场经济国家常见的并购动机，比如通过横向并购来扩大市场占有率，获得规模经济效益，通过纵向并购降低交易费用以及获得垄断利润，通过混合并购来分散经营风险，实现技术转移以及资本有效配置，通过跨国的并购构筑在全球范围内的竞争力等，我们的并购方很少具有。当下，很难概括发生在国内的这些并购特征。这从人们列举的在过去两年中国企业的十大并购就能够看出。

　　而近两年全球范围内出现的并购却是特点突出，这就是：强强联合的战略并购。

　　国有股减持是国有经济结构战略性调整的重大举措。中国加入WTO为中外企业今后在中国的一些竞争性领域甚至在全球范围内开展战略性并购提供了更广阔的舞台。国有股减持将使得企业存在的所有者缺位以及治理结构的问题发生改变，企业将成为追求自身利益最大化的经济实体，基于企业竞争力的战略性的并购将成为企业的一种自主的选择。证券市场的上市和退市制度的不断完善，客观上减少了“壳”资源的数量以及价值，弱势群体的萎缩使得原先依靠强大资金实力入主“壳”公司的强弱并购风光不再。国有股减持意味着流通股将不断增加并可能占据绝大多数，要约收购将成为主要的并购形式，强强联合会更多出现，市场经济国家普遍流行的收购手段以及反收购手段(如资产重估、寻找“白衣骑士”、金色降落伞、“毒丸计划”“焦土战术”)就会被充分运用。资本市场工具的不断创新和完善将使得强者之间甚至“小鱼吃大鱼”的并购成为可能。总之，追求利益最大化的企业的战略性并购将成为今后并购市场的一大趋势。

　　并购方：外企和民企等非国有企业将成为新贵

　　与全球范围内的跨国并购的热潮相比，我国的跨国并购却有点冷清。目前，在我国的外商直接投资通过跨国并购完成的直接投资所占比重很小。据UNCTAD的统计，90年代在我国的跨国并购金额平均只占外商直接投资总金额的3.05%，最高的1999年也只有5.34%。

　　过去国际资本的跨国投资尤其是来华投资，主要采取新设投资方式，即通过独资、合资或者合作设立新的企业。近些年，跨国投资的主要方式已悄然发生重大变化，由新设投资转向并购投资。2000年这种并购投资占整个跨国投资总量的比重已达到85%。尽管并购投资方式在国际上很流行，但由于目前将上市公司的国有股转让给外资还存在政策障碍，因此外资对中国资本市场的介入，更多地是走“迂回路线”。而对于一些质地良好的非上市公司，外资则早已祭起了收购的大旗，如娃哈哈和乐百氏实际上已经归于法国达能麾下。上市公司也显然是希望进入中国资本市场的外资最不愿忽视的，并且已经通过各种方式进入。比如协议收购(格林柯尔通过协议受让科龙电器原第一大股东科龙(容声)集团所持有的20.6%的股权而顺利入主)、直接收购流通股权(皮尔金顿国际控股公司通过在二级市场上不断增持耀皮玻璃成为我国证券市场上第一例通过收购流通股取得控股权的“食螃蟹者”)、收购母公司股权(阿尔卡特通过增持上海贝尔的股份进而成为上海贝岭的间接第二大股东)、定向增发(海南航空的第一大股东American Aviation LDC通过定向增发取得相对控股地位)、与母公司合资从而借壳上市(轮胎橡胶与米其林合资成立亚洲第一、中国最大的上海米其林回力轮胎股份有限公司)。

　　随着我国入世后进一步扩大开放，不仅对外商投资而且对国内民营企业的投资包括并购国有企业和国家控股上市公司的一些限制逐步减少和解除，加之有关并购法律法规的不断完善，国有股减持的推进，必将使得外资企业和民营企业成为并购的新贵。

　　国有股减持是“十五”期间国有经济战略性调整的重大步骤，国有经济将退出一些竞争性的领域让外资以及非国有资本自由进入。预计企业并购作为一种相对快捷的进入方式，将在“十五”计划的后两年呈现出迅速发展的局面。严格意义上的国有股减持是指将国有股转让给国内包括自然人和非国有法人在内的非国有投资者或外资。国有股减持必将采取包括上市流通和协议转让等在内的多种方式进行。可以肯定，向外资和国内的非国有企业等战略投资者协议转让大宗国有股将是其中的一种重要方式。国有股减持的过程也将是外企和民企大举并购国家参股企业的过程，非国有企业将迎来千载难逢的发展机遇。与此同时，在逐渐强大的非国有资本以及外资的冲击下，为了生存和发展，通过引入非国有资本实现资产重组抑或资源整合，理顺公司治理结构或扩大企业规模也成为许多国有企业的当务之急。国有股减持的实施使非国有企业成为并购的主角。(完)

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