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本报首席经济学家韩志国
○对资金的无限渴求仍然是这些企业回归的最基本的动机
○“海归股”在境内A股市场上市，所形成的仍然是输血功能而不是造血机能
○“海归股”不但自身存在着明显的双重评价体系，而且还会造成比较严重的利益侵占问题
○“海归股”的回归必须有统一的制度安排，注意保护境内投资者的权益
○在沪深两市的非流通股解决方案未确定之前，“海归股”的回归速度应当放慢甚至应当暂停
“海归股”是指那些已先在境外或海外发行并上市后又返回境内A股市场上进行发行并上市的股票。如果从1993年8月8日上海石化最先回到境内A股市场上发行股票算起，那么时至今日，这类“海归股”大约已有27家。进入2001年以后，“海归股”的回归似有加速之势。与以往的“海归股”相比，2001年以来的“海归股”具有一些明显的特点。
一是回归的速度明显加快。2001年1月以来，已先后有广州药业、中国石化、华能国际、深高速、江西铜业和海螺水泥在境内A股市场发行了股票。如果把2000年12月22日发行的宁沪高速也计算在内，那么在这一轮的回归潮中，已有7家企业在境内发行股票和上市。而在这先前的8年中，平均每年只有2.5只“海归股”回归境内。
二是增发规模明显扩大。2000年以前，“海归股”平均每家增发A股的规模为1.5亿股，平均每家筹集的资金为5.89亿元；2000年底以来，平均每家的增发规模则达到5.55亿股，平均每家筹集的资金也增至24.57亿元。
三是增发价格明显偏高。其中，广州药业的增发价格为9.80元，而H股的发行价格仅为1.65港元；中国石化不但发行规模巨大，达28亿股，而且发行价格也大大高于海外发行的1.61港元。从发行市盈率来看，广州药业的发行市盈率高达51倍，即使是发行市盈率最低的华能国际也达到了16.9倍。
从目前的情况来看，在境外和海外上市的企业似乎有普遍的回归之势。这是我国股市发展中一个新的、值得重视的现象。虽然“海归股”的出现本身就是我国股市开放度提高的一个标志，但如果从“海归股”由“走出去”到“退回来”的过程来看，“海归股”的负面影响则不能忽视。
首先，把国有企业推向海外市场。其目的主要有三个方面：一是要利用国际资本市场的筹资功能，为国有企业筹集必要的发展资金；二是要利用国际资本市场的体制优势，加快国有企业转制的步伐；三是要利用国际资本市场的发展环境，让这些国有企业经历市场经济的洗礼。从已经回归的“海归股”的情况来看，这些目的似乎都未能达到。海归企业的整体机制并没有比较明显的变化，相反，大多数企业仍然保留着国有企业的鲜明特征，对资金的无限渴求仍然是这些企业回归的最基本的动机，资源的优化配置机制和总体整合功能也还远没有形成。这些年来回归境内A股市场的企业的盈利能力大都低于境内A股的平均水平，但其筹集资金的规模却都大大高于境内A股的平均水平。自宁沪高速回归以来，“海归股”在境内A股市场上的筹资规模已高达172亿元，仅中国石化一家就达到118.16亿元，这无疑在客观上放大了股票市场的“圈钱”功能。
其次，“海归股”的加速回归在客观上形成了多元的评价体系和评价机制，这对企业竞争能力的培养和自身素质的提高也有负面作用。从已经回归的“海归股”来看，这些企业大多是在海外市场丧失了再融资功能后才回归境内A股市场的，这实际上是利用境内A股市场由于一些特殊原因而形成的高市盈率的状况，来恢复企业的高价融资功能，它在客观上给海归企业以“东方不亮西方亮”的错觉，不利于这些企业在竞争中“置之死地而后生”。也就是说，“海归股”在境内A股市场上市，所形成的仍然是输血功能而不是造血机能，不是利用这些企业在海外市场上营运的有益经验来给境内A股市场注入新的机制和新的活力，相反，却会造成“海归股”与“本土股”之间的相互影响和相互同化，其结果，就不可避免地会增加市场的惰性，并且会进一步降低市场的运行效率和资源配置效率。
第三，“海归股”不但自身存在着明显的双重评价体系，而且还会造成比较严重的利益侵占问题。从近一年来“海归股”回归的情况看，这种现象相当明显。从H股与A股的发行价格来看，宁沪高速为3.11港元和4.20元，广州药业为1.65港元和9.80元，中国石化为1.61港元和4.22元，华能国际为4.40港元和7.95元，深高速为2.20港元和3.66元，江西铜业为2.55港元和2.27元，海螺水泥为2.28港元和4.10元。从A股发行前后的净资产值来看，宁沪高速分别为2.61元和2.65元，广州药业分别为1.87元和2.55元，中国石化分别为1.53元和1.62元，华能国际分别为4.28元和4.49元，深高速分别为2.26元和2.34元，江西铜业分别为1.60元和1.70元，海螺水泥分别为2.25元和2.54元。通过在境内发行A股这一环节，境内投资者的大量净资产就被境外投资者稀释掉了，使得对投资者权益的保护在这里成了一个盲点。
第四，“海归股”加速回归的趋势还造成了沪深市场结构的进一步扭曲。由于海归企业大都为大型国有企业，在这些企业中都沉淀着大量的非流通股，因而海归企业的大量回归就必然造成市场上非流通股沉淀的规模急剧扩大，这就为解决非流通股的流通问题增加了新的困难。据统计，仅上述7只“海归股”的非流通股本就高达792.89亿股，约占沪深两市非流通股总量的23%，约占沪市非流通股总量的33.8%。
我们指出“海归股”的上述负面影响，并不意味着我们对“海归股”采取一概排斥的态度，我们只是想表达这样一些观点：
1.“海归股”的回归必须有统一的制度安排，其回归基准也必须有统一的和严格的规定。在这方面，强化制度约束具有格外重要的意义。尤其需要注意的是，不能把境内A股市场变成海外企业“圈钱”的第二条甚至第三条渠道。
2.“海归股”的回归必须有利于市场机制的完善和市场优化资源配置功能的提高。要特别注意“海归股”自身所带来的双重或多重评价标准问题，也要特别注意对境内投资者权益的保护。
3.在沪深两市的非流通股解决方案未确定之前，“海归股”的回归速度应当放慢甚至应当暂停，特别是要注意减少大型国企的回归数量。否则，就会造成非流通股数量的急剧扩张，并导致市场股权结构的进一步扭曲。对此，我们必须有一个清醒的和正确的认识。
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