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进入2002年,伴随着证券市场的深层次下调,基金二级市场也出现了新的变化。具体表现在:
●长期溢价的小盘基金出现全面价值回归而转为折价交易；
●大盘基金市价仅安信、安顺、同益、安瑞维持在面值之上,折价率平均14%,而2001年 年底平均折价率为7%；
●去年年内刚上市的小盘基金鸿飞跌破面值,结束了小盘基金扩募历史上基金IPO无风险利润的神话。
虽然基金二级市场价格主要受到市场情绪、供求关系影响而不能全面反映基金内在价值,但基金价值中枢的下移现象应该引起基金投资者的高度重视,要根据市场的新格局、新特点,及时调整新的一年的基金投资策略。
证券市场正经历一场历史变革
与国外股票市场不同的是,长期决定我国股票市场价格的因素主要是政策环境、供求关系、壳资源价值决定的重组因素以及投资主体的操作因素等。自2001年7月以来的股价水平与价值中枢的大幅下跌,反映了十年来中国股市深刻的历史背景。由于周期性调整与结构性调整共振的结果,引发了自1999年以来幅度最大的一次趋势修正。作为日趋成为主流机构投资者的证券投资基金,其投资理念、赢利模式、资产配置、操作风格以及团队管理水平也正经历着艰难的磨砺。
基金在快速扩容中遭遇微利时代
随着市场结构的大调整,在基金业绩出现大幅下滑的同时,基金业却迎来了2002发展年。据统计,1998年基金公司成立了5家,1999年发展到10家,2001年已增加到14家,基金的数量也从一开始的5只发展到2001年的48只。预计今年将至少增加7家基金管理公司,新发行大盘基金将超过10只,继去年3只开放式基金推出后,今年也将陆续推出3只左右的开放式基金。基金规模快速扩容。
在股指大幅下跌到1999年的水平之下时,国债的无风险投资收益也明显降低,目前收益率平均在2.9%以下；新股投资收益率也逐年降低,2000年新股投资收益率约16%,而2001年已降至8%左右。
1.新股投资收益对净值增长的贡献在逐年降低
基金天华扩募遭遇滑铁卢,基金鸿阳上市后一直在面值下交易,七成以上基金净值和市价屡屡跌破面值,这一切使基金投资者认识到基金市场的投资风险迅速扩大。评价基金绩效主要是考察基金的投资收益、市场风险控制能力和资金管理水平等几方面。而在基金投资收益中,新股申购收益是净值增长的重要来源。1999年,IPO配售为基金净值平均增加0.22元；2000年,基金参加IPO配售给基金平均带来0.13元收益,占基金净值35%以上；而2001年随着定额定金改为比例定金,发行条件的逐渐公平,以及下半年新股发行数量同比减少,基金的政策性利润大为减少,新股配售对净值的贡献率降至0.07元。
2.从风险与收益的补偿关系看新股投资收益
投资组合理论的基础是风险溢价为市场权益资产与无风险高信用级别债务资产之间的收益率之差。在信息不对称非有效性的市场情况下,可以以较低的风险取得较高的收益,但从长期的统计几率看,风险与收益的补偿关系仍是有效的。由于新股收益长期以来被国内市场视为无风险收益,依赖于现金流量贴现或相对价值法定价的投资者远不如把握热钱的投机者与短线投资者那么多,因此对风险与收益的关系修正的时间要比美国等资本市场修正定价的时间更长。但由于系统风险的暴露,随着发行与承销制度的创新和逐渐市场化、公平化,以及证券市场的逐渐开放,一级市场收益逐渐摊薄,但考虑参与IPO的资金成本,以及无风险收益率的下限为3%,未来几年IPO的收益率将在5%至8%之间。
3.深高速事件的隐忧
基金的投资是根据二级市场、板块、相关市场联动性,即通过一级市场与二级市场,债券与现金之间进行资产配置。取消政策性配售后,去年新股溢价随市场下跌而减少,增发屡屡跌破发行价,基金在利用网上与网下增发配售这种技巧性优惠的同时,也必须考虑相关的市场机会,对新发行上市公司进行研究,并采取相应的投资策略(包括参与程度,新股定价和持有期等)。因此,基金的新股投资收益已属于主动投资范围。
深高速事件后,海洋与罗牛山在发行中均取消了对基金新股申购的技巧性优惠,其结果是新股利润从基金向无申购上限的大资金倾斜,并影响新股的定位与筹码的分散,基金投资策略也将出现微妙转移。这一点从最近场内回购利率的走低,国债市场摆脱与新股发行、股市升温的"跷跷板"效应中,我们已可初见端倪。
由于新股赢利能力下降,以及一家基金的总申购量限制,在同一家基金公司管理的数只基金中新股利润被摊薄,不可避免地影响基金净值的增长及投资价值。随着市场的结构调整以及一级市场参与者成分的多元化,一级市场风险与收益走向对称,IPO风险从增发、配股向新股发行蔓延,因此,基金的资产管理能力将更多地在二级市场与相关市场中得到考验与体现。基金管理人将更注重在研究政策影响力度的同时,把握市场时机,并不断加强风险控制。
基金在债券市场的运作日趋成熟
1999年,基金主要以借出资金获得收益；2000年,基金开始以短期融资方式参与新股认购,国债是基金的融资手段和流动性储备。2000年年报显示,29只基金仅有17只基金国债投资赢利,11只基金投资亏损1.34亿元,可见基金仍视20%的国债组合为被动投资。2001年,更多的基金注重银行间与交易所市场的运作,70%的基金债券周转率在1000%以上,其中,基金兴和、基金安顺、基金同盛、基金安信等在2000年基础上更重视同业拆借市场的融资,提高资金利用效率。基金泰和的国债投资收益率为6%左右。基金的国债投资不再仅仅满足于组合的要求,而成为基金在股市大幅调整中避险和获利的重要投资工具。基金成为继商业银行、保险公司之后国债市场的新生力量。不过由于国内债券存量有限,各品种收益率趋同,10年期国债平均收益率在2.9%左右,需求与供给失衡导致国债的收益率持续走低。因此,与其他国债投资者一样,基金的国债投资也面临微利困境。
基金投资者的困惑
1.基金投资收益率下降,持有人的投资资产规模却迅速膨胀
基金现金持续分红率是基金持有人的主要投资因素。基金业的分红能力从1998年5只基金平均派现率2%,到1999年15只基金的平均派现率16.5%,到2000年33只基金达到23.2%的派现率高峰,而2001年基金的平均派现率仅为4%。随着基金分红能力的降低,投资者将更注重考察与评价基金的资金管理水平、内部风险控制、基金经理与团队的独立与合作的协调能力。经过近4年的发展,国内投资基金已开始从高收益、低风险的投资工具,逐渐向抗风险的储蓄品种回归。而与此同时,作为基金市场主要投资者的保险公司以及即将进入市场的社保基金,却面临着投资资产规模的短期迅速膨胀。
2.小盘基金扩募何时摆脱寒冬
小盘基金IPO向来是基金投资者的首选投资方式。但随着改制基金的完成,基金鸿飞上市首日涨幅仅4%,以及景业、安久基金净值仍在0.6元左右,绝大多数小盘基金市价跌破面值,基金的扩募蒙上一层阴影。基金业绩的下滑加之投资者对今年市场不确定性的预期,明显影响基金的成功扩募。
开放式基金将成为各基金公司竞争的品牌
基金的横向扩张伴随着大牛市时代的过去,品牌战略、人才战略与服务战略将是基金公司发展的关键。目前,华安、南方与华夏基金公司已分别推出开放式基金。由于开放式基金进入运作阶段时点仅4个月,三只基金还不能比较。但从1月31日大盘大幅反弹各基金净值的变化看,华安创新为1.013,华夏成长为1.01,南方稳健为1.001,较1月28日平均增长1%。从公布的投资组合看,华安创新的股票、国债、现金资产配置构建在一个防御性的投资组合基础上,股票持有量占资产净值的16.94%,国债和现金为83.46%。相信在市场低迷环境下,以价值投资与固定收益投资为主来规避风险已成为基金经理的共识。
封闭式基金依然蕴藏市场机会
在市场总体向下调整同时伴随着数次波段性上升的背景下,基金经理的波段操作水平、组合的动态调整以及对市场时机的选择,对基金净值的影响较大。2002年将是考验基金经理的重要一年。从近期公布的基金投资组合与净值表现看,2001年第四季度国泰、富国增仓比较明显,华夏、华安、博时、易方达等大多在50%至60%之间,可见基金在不确定因素较多的市场中持谨慎态度。据此,基金投资者在以一定仓位获取短期差价的同时,应注意:(1)把握基金在超跌个股、次新股、大盘股反弹后的时效与节奏；(2)注重分析在下跌与急涨行情中因基金股票仓位不同引起的业绩分化,这有助于准确判断基金经理的波段操作水平；(3)以长远眼光寻找优秀的基金经理,同时根据自身对市场趋势的判断调整投资决策。具体操作中,可以关注几年有持续分红能力的大盘基金以及净值在面值左右而折价率较大的小盘基金。
(中宏保险投资部金芳)
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