(发表时间：2001-11-26)

　　四、方案4：公开发售＋权证＋国有股流通

　　国有股流通性折价和流通股的流通性溢价的对冲还可以通过向流通股赠送权证实现。基本的权证就是其持有人拥有可以按前面的条件获得定向配售的权利。扩展的权证可以在配售期限、配售价格上作一些调整。但这些调整都应该根据流通性价格进行，只有这样才是公平的。

　　权证可以避免流通股股东的现金流出，也可以减少对于市场资金量的需求，权证可以在交易所流通，会增加灵活性。国有股东的即时现金收入是否减少取决于持有权证的投资者的行使权证的行为和权证本身的设计。

　　五、方案5：公开发售＋送股＋定向配售(权证)＋国有股流通

　　在公开发售后向流通股赠送股份或权证，都存在着公开发售后留下的国有股数量正好满足送股或行使权证要求的问题。这样的数量控制由于事先无法知道公开发售的竞价结果而不可行。因此，可以在公开发售后，流通性溢价补偿不足的部分通过送股和定向配售(或权证)的数量和价格的调整来实现，余下的国有股可以直接变成流通股。

　　在国有股流通方案设计中，国有股全部流通后的市场公平价格除了可以用公开发售来确定之外，增发也是一种能确定股票全流通后公平价格的市场化方法。上市公司只要在实施增发、配售或送股等措施之前，向所有投资者说明本次流通方案实施后的上市公司所有股票都具有流通性，同时承诺原流通股股东可以通过配股和送股等措施完全对冲其流通性溢价时，增发所确定的价格就是全流通下的市场公平价，我们可以根据这个市场公平价进行各种流通方案的设计。

　　六、方案6：增发＋定向配售(权证)

　　上市公司通过增发，既确定了股票全流通下的市场公平价，又为企业发展筹集到了所需的资金。在增发前，应向投资者公告本次增发及配售之后的所有股票都具有流通性，可以直接流通，这样增发所确定价格就是市场公平价，由此可以计算出全部国有股配售给流通股的价格：

　　P0＝P＇-L(P-P＇)/G；

　　此时，每股流通股的配售股数为G/P；

　　如果原流通股股东没参加配售，可以通过卖出权证来完全对冲掉流通股的流通性溢价。该方案增加了上市公司参与国有股流通方案实施的积极性，适合那些总股本及国有股本较小的上市公司。

　　七、方案7：增发＋定向配售＋国有股流通(推荐方案)

　　在本方案中，我们通过增发得到了全流通下的市场价格P＇，然后确定定向配售比例a,满足1>=a>=L(P-P＇)/GP＇，定向配售价格P0=P＇-L(P-P＇)/aG。定向配售之外的国有股全部流通。

　　上市公司在具体设计增发数量时，一定要考虑国家在配售后是否仍要保持一定的控股比例，如果需要，那么增发的数量就不应太多。另外对于那些没有参与配售但已经直接获得流通性的国有股，国家可以随时根据需要进行变现。(推荐方案)

　　八、方案8：增发＋送股＋国有股流通(重点推荐方案2)

　　根据增发确定出公司股票全流通情况下的公平价格P＇之后，以该价格P＇为基础，根据原流通股本L以及流通股股价P，将一定比例L(P-P＇)/GP＇的国有股直接赠送给原流通股股东，将国有股流通性折价与流通股的流通性溢价完全对冲。该方案可以避免流通股股东的现金流出，同时又为上市公司筹集了发展企业所需的资金，该方案适合国家不急于变现(或需要保持控股比例)的上市公司。(这是我们重点推荐的第二个方案)

　　九、方案9：增发＋送股(定向配售或权证)＋国有股回购

　　在增发前，应向投资者公告本次增发所筹集的资金一部分将用于企业发展，另外一部分将按增发价格回购国家股，在增发及回购之后的所有股票都具有流通性，可以直接流通，流通股的流通性溢价将通过送股来完全对冲。这样在增发所确定公司股票全流通情况下的公平价格P＇之后，以该价格P＇为基础，根据原流通股本L以及流通股股价P，将一定比例L(P-P＇)/GP＇的国有股直接赠送给原流通股股东(或确定配售比例和价格或权证)。国有股回购的数量可以根据国家的资金需要或者上市公司股本结构的调整需要来确定，该方案可以适合那些上市公司中国有股本比例过大急需调整或者政府急需资金的情况。由于本方案中涉及了回购，增发所确定的价格可能比其它方案高，这对国有资产整体价值的提高有好处。

　　前9个方案都是通过对社会公开竞价发售国有股或增发新股来确定全流通情况下的股票市场价格，假设运用其他方法如合理市盈率法、合理市净率法、特定的市盈率法、特定的市净率法或其他对比定价法(请参看我们的定价研究)确定在全部股票可流通情况下的股票市场价格，那么可以倒推出国有股的价格和向流通股股东的定向配售价格或送股比例、权证数量、国有股折股比例等，其中价格的计算和比例确定是国有股流通的技术关键。

　　在其他定价方法下的国有股流通方案如下：

　　十、方案10：定向配售

　　将上市公司的所有国有股股本以配售价格配售给原流通股股东，如果原流通股股东不参加配售，可以出售其权证。

　　在本方案中，流通股股东的配售价为：

　　P0=P＇-L(P-P＇)/G＇；

　　其中为通过前述某种方式确定的全流通情况下的股票市场价格；

　　每股流通股的配售股数为；

　　该方案简单，易于操作，并且适合国有股数量较少的上市公司。

　　十一、方案11：定向配售＋国有股流通

　　在本方案中，假如我们通过各种定价方法得到了全流通下的市场价格，然后确定定向配售比例,满足，定向配售价格。定向配售之外的国有股全部流通。

　　该方案使国家能保持一定的控股比例，国有股股东可以随时根据需要进行变现.同时适合股本数量较大的公司。

　　十二、方案12：送股＋国有股流通

　　根据定价方法确定出公司股票全流通情况下的公平价格，以该价格为基础，根据原流通股本以及流通股股价，将一定比例的国有股直接赠送给原流通股股东，将国有股流通性折价与流通股的流通性溢价完全对冲，余下的国有股变成流通股。该方案可以避免流通股股东的现金流出，也可以减少对于市场资金量的需求，但国有股东的即时现金收入减少。

　　十三、方案13：权证＋国有股流通

　　在本方案中，假如我们通过各种定价方法得到了全流通下的市场价格，我们可以给流通股赠送权证的形式来实现国有股流通性折价和流通股的流通性溢价的对冲。

　　如果赠送的权证是欧式期权，即股份的认购只能在某一特定日期进行，基本的权证就是其持有人拥有可以按方案(10)中的比例和价格获得定向配售的权利。如果赠送的权证是美式期权，即持有者可以选择在到期日之前任意时间认购股份，那么权证的认购价格将相应提高。

　　十四、方案14：折股流通

　　本方案的出发点为折股前后流通股的每股价值不变。根据确定出的市场公平价格，可以计算出折股后的国有股本大小，这样折股比例为：。折股后的国有股全部可以流通。

　　本方案不涉及到任何资金的流入和流出，因此对市场的冲击较小，尤其适合无需控股或股本较大的上市公司，操作简单。但由于国有股因为要变成流通股而折股，在心里上和会计处理上可能有障碍。

　　第三部分国有股流通方案的配套措施

　　在我们的各个方案中，流通股股东通过获得定向配售的股票使其流通性溢价得到完全抵消，并且流通股股东的平均持股价格等于公司股份全流通后的市场价格，不存在套利机会，我们的方案是中性的。一方面，为了参与定向配售去购买流通股，不能获得任何价格优惠，因此没有必要在国有股流通前大量购买流通股。对于原有的流通股股东而言，他不必参与竞价，而竞价过程是存在不确定性，如果报价不当的话，可能申购失败。定向配售机制使流通股股东不需要承受这种风险，因此，对于他愿意投资的公司，他不会去抛售股票。因此我们设计的方案都是中性的。

　　国有股流通方案的中性主要是价格中性，要使价格中性真正表现为股票市场的稳定，就必须假设市场的资金供给是无限的。而这种假设在现实中不可能成立。因此，国有股流通会打破市场的供求平衡，造成一定程度的供大于求，对价格造成向下的压力。在设计具体方案和规定国有股流通规模和进程时，应当根据市场的供求情况相机行事，不可能在短期内大量的国有股流通和配售。同时应当选择一些机制，鼓励股东持有股票。从国有股东的角度看，一方面可以对已经取得流通性的国有股承诺一个自愿锁定期，另一方面可以在方案设计时鼓励流通股股东持有股票。譬如宣布在一定时间(比如一年)后，国有股东将按一定比例给在国有股流通后一直未出售的股票送股，或者给这些股票的持有者按一定的价格(如定向配售价)和数量向国有股股东认购一定比例的股票的权利。这种措施不但可以鼓励流通股股东持有股票，而且会刺激二级市场股价，使得竞价价格提高。对于国有股股东来说，其公开发售、定向配售的价格都会相应提高，国有股股东事实上以这种优惠的承诺提前将留在手中的流通股部分变现。

　　股票市场的生命源泉来自于大量的社会储蓄不断地转化为股票投资，国有股减持意味着股票市场的大规模扩展，需要大量的资金投入到股票市场中来，因此，保护投资者的合法权益，鼓励公众投资，才是我国股票市场不断健康发展的基础。

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