(发表时间：2001-11-26)我们的国有股流通方案建立在“流通性是有价格”的理论基础上，整个方案是完全市场化的，对市场的影响是中性的，具有很强的操作性。根据我们的方案，只需要几百亿的少量资金就能解决几千亿国有股的流通性问题。同时，我们的方案使得国有股东由于这样或那样的原因继续持有的股份自然获得了流通性，这部分股份可以实行集中管理，形成国有股减持基金或社会保障基金。这样的基金及其构成股份可以直接在股票市场上进行交易。

　　第一部分：理论基础和基本考虑

　　一、理论基础

　　就像我们在前面定价方法中所论述的，任何证券的流通性都是有其价格的，即流通性价格。即使是同一个上市公司的股票，流通的股票和不流通股票的价格也是不一样的。对于含不流通国有股的上市公司，其全部股票可流通情况下的价格是股票的正常价格，或市场价格，流通股的价格因为国有股暂不流通而高于全部股票流通时的部分就是流通股的流通性溢价，而像国有股这样的暂不流通的股票，其价格应当低于全部股票可流通时的市场价格，差价为国有股的流通性折价。我们认为，不流通的国有股的流通性折价总和正好等于流通股价中的流通性溢价总和。

　　二、方案设计中的两个关键问题

　　在国有股定价及流通方案设计中，我们需要解决两个问题：

　　第一个问题是，如何求得国有股的流通性折价？对这个问题的正确解答，可以解决国有股流通的公平价格问题。答案是：由于我们知道上市公司的股本结构、流通股的股价，因此，只要知道在全部股票可流通时的市场价格(下面四给出求此价格的方式)，就可以求出国有股的流通性折价。

　　第二个问题是，如何防止流通股市场因为国有股的流通而大跌？对这个问题的正确解答可以使国有股的流通性折价被用来冲抵流通股的流通性溢价，补偿流通股东利益，避免流通股的抛售问题。答案是：可以采取定向配售的方式、向流通股赠送权证、赠送股份等形式使国有股的流通性折价与流通股的流通性溢价对冲，国有股变成流通股。

　　当然，由于国有股的流通增加了流通股的供给，会打破市场的供求平衡，对流通股的价格存在因供求失衡带来的冲击，需要在具体的配套实施措施或政策上予以平衡。

　　三、国有股流通性折价与流通股流通性溢价的对冲

　　成功的流通方案，最终要使国有股流通性折价与流通股流通性溢价得到完全对冲：

　　(1)在定向配售方案中，只要配售价使得流通股股东的加权平均价格等于股票可全部流通时的市场价格，国有股的流通性折价和流通股的流通性溢价正好完全对冲；

　　(2)在向流通股赠送权证的方案中，只要权证持有人拥有上述定向配售的权利，效果也是一样的；

　　(3)在国有股向流通股赠股的方案中，赠股比例等于全部股票可流通情况下的市场价格低于流通股股价的百分比。

　　四、全部股票可流通情况下的股票市场价格

　　因此，国有股流通方案制定的基础是求解在全部股票可流通情况下的市场价格问题，在求得全流通的股票市场价格后，国有股流通方案的制定及实施就可顺利展开。

　　为此，我们建议(关于国有股的定价方法，可以参考我们对六种方式的详细研究)：

　　(1)一部分国有股向全社会公开竞价发售，竞价得到的价格为全部股票可流通的市场价格，从而确定国有股的流通性折价，并进而确定国有股向流通股股东的配售价格或权证数量或赠股比例。或者，

　　(2)设定一个合理的市盈率，然后再倒推出国有股的流通市盈率，并进一步确定国有股向流通股股东的配售价格或权证数量或赠股比例。或者，

　　(3)设定一个合理的国有股流通的市净率，并进一步确定国有股向流通股股东的配售价格或权证数量或赠股比例。或者，

　　(4)以其他方式确定全部股票可流通情况下的市场价格，然后再倒推出国有股的流通价格，并进一步确定国有股向流通股股东的配售价格或权证数量或赠股比例。

　　五、国有股的真正问题是流通问题而不是减持问题

　　国有股减持的关键问题是国有股的定价问题。如果国有股是可以流通的，国有股的减持价格就是股票的市场价格，国有股的减持只是选择上市公司，选择时机，确定数量的问题。因此，国有股的真正问题是流通问题而不是减持问题，只要解决了国有股取得流通性的价格问题，减持的价格问题就不复存在了。

　　六、国家和社会公众利益的一致性

　　为了体现国有股流通的公平，我们建议无论是社会公众还是国有股集中管理的相关机构都应该以平等的身份参与到国有股流通方案的实施中来。国有股股东作为卖方，不但社会公众可以成为买方，而且国有股集中管理的相关机构也理应该成为买方，在市场上进行公平交易，这样就更加体现了国家与流通股股东利益的统一。

　　七、定价方案和流通方案的多样性

　　国有股流通的上市公司所在行业及本身情况不同，股票市场的情况不同，不可能用统一的定价方式来为一千多家上市公司定价，也不可能用一种统一的方案来解决这么多上市公司的国有股的流通和减持问题，因此在实践中可以采用不同的定价方式及流通方案。

　　第二部分

　　国有股流通方案

　　为了后面流通方案的表述方便，我们设流通股股本数为P，国有股股本数为L，流通股的市场价格为P，全部股票可流通时的市场价格为P＇，国有股G中配售给流通股股东的比例为a，定向配售的国有股价格为P0。

　　当市场公平价格采取公开发售方式确定时的国有股流通方案如下：

　　一、方案1：公开竞价发售＋定向配售

　　在全部非流通国有股中划出一部分供全社会竞价发售，在公开竞价发售之前公告竞价发售后公司的全部股票(包括发售给社会公众、定向配售给流通股股东)转为流通股，使市场在全部股票可流通的预期下寻找股票的市场价格。对于公开竞价发售的过程组织和其中的注意事项，以及配售比例、竞价区间等主要参数的确定及其影响，请参看前面的流通性定价法。

　　在全流通的股票市场价格P＇确定之后，求得定向配售的价格：

　　P0=P＇-Pa=P＇-L(P-P＇)/aG。

　　这样国有股问题的解决可分成向全社会公开发售和向流通股股东的定向配售两部分来实现。结果是，国有股全部出售，公司全部股票成为可流通股。对资金的总需求是公开竞价发售部分的资金和定向配售部分的资金之和，老流通股股东需要有足够的资金参与配售。

　　向全社会公开竞价发售的价格是股票全流通时的市场价格，参与竞价的公众投资者支付的是一个合理的市场价格，但国有股东获得的是高于不流通的国有股的正常价格，正常价格应该是全流通时的市场价格减去国有股的流通性折价。国有股多收入的部分事实上是其价值中不应该包括的流通性折价。通过以较低的价格向公开发售前的老流通股定向配售，使这部分流通股在配售之后的平均持股成本等于公司全部股票可流通时的市场价格，即公开发售的价格。也就是说国有股配售价格使得新老股东的持股成本相等。我们在前面的流通性定价研究显示，这样可以使国有股的流通性折价和流通股的流通性溢价得到抵消，使得这样的国有股流通方案对于新老股东，对于国有股股东和流通股股东都是公平的。从操作过程来看，通过竞价寻找市场公平价格的做法是最市场化的，通过配售使得国有股流通性折价和流通股流通性溢价完全对冲的做法对市场的影响也是中性的。

　　二、方案2：公开发售＋定向配售＋国有股流通(推荐方案)

　　在前面方案1中，国有股东不再持有公司股票，这样的流通过程对资金的需求量比较大。

　　我们设计的定向配售已经将国有股的流通性折价和流通股的流通性溢价完全对冲。因此，公开发售国有股的主要目的只是为了求得在全部股票可流通情况下的股票的市场价格。对于这部分股票，是当时直接向社会全部发售，还是国有股东继续持有并直接转为流通股，已经不再重要。因此，通过权衡国有股东的即时资金需求和股票市场的资金供给以及国有股东的持股需要，可以将一部分国有股留在手中继续持有，此时的国有股已经成为流通股。只是用来向社会公开发售的国有股不能太少，以保证公开竞价所得到的价格是公平的股票市场价格。

　　在“公开发售＋定向配售＋国有股流通”这个方案中，国有股的问题分成三部分得到解决：向社会公众竞价发售部分，向流通股股东定向配售部分和国有股东继续持有并转成流通股的部分。

　　在该方案下，国家可以根据具体公司的情况，来确定是否需要保持相对的控股地位；国有股部分直接转成流通股，具备了流通性，国有股股东可以随时选择最佳的时机进行流通，保持了很好的灵活性。同时，由于减少了直接上市流通的数量，避免了资金的冲击，对于股本较大的公司很适用。这是我们推荐的方案。

　　三、方案3：公开发售＋送股＋国有股流通(重点推荐方案1)

　　在前面两个方案中，国有股流通性折价和流通股的流通性溢价的对冲是通过以较低的配售价格对流通股定向配售实现的。但是，这两个方案都存在一个不足，那就是对老流通股股东追加资金的压力。其实，这种对冲还可以通过国有股对流通股的无偿送股来实现，只是这时候的送股比例远远低于定向配售的比例。

　　国有股中用于送股的比例a，

　　a=L(P-P＇)/GP＇

　　或者，从单位流通股获得的送股比例B来看，相当于：

　　B=aG/L=P/P＇-1

　　送股可以避免流通股股东的现金流出，也可以减少对于市场资金量的需求，但国有股东的即时现金收入减少。这是我们重点推荐的一个方案。

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