|
(发表时间：2001-11-26 )
一、基本思路
市净率指上市公司股票价格相对于净资产的倍率，市净率定价实际上就是根据净资产定价，净资产定价法是国际证券市场比较常见的股票定价法之一。但净资产定价法并不是说 股票价格一定等于净资产，而只是将每股净资产作为股票定价的一个非常重要的依据。从世界各国股票市场的实践来看，净资产定价法有其一定的适用范围，并不是所有的公司都可以采取这种方法定价。事实上，有些股票的价格是净资产的许多倍，有些股票的价格比净资产还低许多。在我国国有股流通过程中，净资产定价法是可以考虑的方法之一，但绝对不能以此认为国有股按净资产值流通是理所当然的。从理论上来说，即使采用净资产定价法，也是要以净资产的盈利能力为依据，只有净资产收益率等于经济的平均收益率时，股票的理论价格才等于净资产值。当净资产的利润率超过社会平均利润率的时候，股票价格应当高于净资产值，按净资产定价就低估了股票的价值，此时需要有一定比例的溢价，当净资产的利润率小于社会平均利润率的时候，净资产定价就高估了公司的股票价值。在我国国有股流通和减持中，不论定价理论如何，无论国有股股东还是社会公众都不可能接受按净资产或低于净资产来为国有股定价，因此净资产定价法的适用范围将进一步缩小。我们在具体设计国有股的流通定价时，将大于等于净资产作为约束条件，然后按照一定的市净率为国有股流通定价进行设计。
二、全样本模拟
(一)总体情况
我们对2001年11月9日含国有股所有上市公司的总体状况进行了统计，见下表：
表一2001年11月9日含国有股所有上市公司的总体情况
国有股本（亿股） | 国有股净资产（亿元） | 国有股净资产(不含负的净资产) | 净资产为负的上市公司数 | 加权平均每股净资产 （元／股） | 加权平均每股收益 （元／股） | 加权平均市盈率 | 2316 | 5410 | 5418 | 8 | 2.42 | 0.198 | 41.67（含亏损公司） |
*数据来源:天相上市公司数据库
从上表可以看出，含国有股上市公司的国有股净资产为5418亿元，每股加权净资产为2.42元，加权平均市盈率为41.67倍。
(二)上市公司的市净率结构
市净率结构是合理市净率定价的重要参考依据，我们对含国有股所有上市公司的市净率结构及市净率统计值进行了统计，结果见表二、表三：
市净率范围 | 上市公司数 | 1.5倍以下 | 1 | 1.5~2倍 | 41 | 2~2.5倍 | 73 | 2.5~3倍 | 87 | 3~3.5倍 | 115 | 3.5~4倍 | 81 | 4~4.5倍 | 89 | 4.5~5倍 | 63 | 5~5.5倍 | 56 | 5.5~6倍 | 21 | 6~6.5倍 | 17 | 6.5~7倍 | 26 | 7~7.5倍 | 15 | 7.5~8倍 | 19 | 8~8.5倍 | 12 | 8.5~9倍 | 10 | 9倍以上 | 85 |
表三市净率统计值
市净率最小值 | 中位数 | 市净率最大值 | 1.43 | 4.03 | 446.33 |
*数据来源:天相上市公司数据库
从上述市净率的结构及市净率统计值可以看出，市净率在2到5.5倍之间的上市公司较为集中，一共有564家上市公司，约占所有含国有股上市公司总数的70%，这对大面积采用合理市净率定价法提供了较好的条件。
(三)市净率定价与市盈率的关系
如果将所有的非流通股按一定市净率流通，可以发现上市公司的整体市盈率与市净率之间存在一定关系。当所有非流通股按2倍市净率定价流通时，可使整体的市盈率降至30倍左右。具体情况见表四。
表四2001年11月9日国有股按市净率定价流通时整体市盈率情况
市净率 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | 1.3 | 1.4 | 1.5 | 1.6 | 1.7 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 2.1 | 2.2 | 2.3 | 2.4 | 2.5 | 剔除净资产为负 | 23.7 | 24.5 | 25.3 | 26.1 | 26.9 | 27.7 | 28.5 | 29.3 | 30.1 | 30.9 | 31.7 | 32.5 | 33.3 | 34.1 | 34.9 | 35.7 | 剔除PT | 23.7 | 24.5 | 25.3 | 26.1 | 26.9 | 27.7 | 28.5 | 29.3 | 30.1 | 30.9 | 31.7 | 32.4 | 33.2 | 34.0 | 34.8 | 35.6 | 剔除ST、PT | 23.1 | 23.9 | 24.7 | 25.5 | 26.3 | 27.1 | 27.8 | 28.6 | 29.4 | 30.2 | 31.0 | 31.8 | 32.5 | 33.3 | 34.1 | 34.9 |
市净率 | 2.6 | 2.7 | 2.8 | 2.9 | 3.0 | 3.1 | 3.2 | 3.3 | 3.4 | 3.5 | 3.6 | 3.7 | 3.8 | 3.9 | 4.0 | | 剔除净资产为负 | 36.5 | 37.3 | 38.1 | 38.9 | 39.7 | 40.5 | 41.3 | 42.1 | 42.9 | 43.7 | 44.5 | 45.3 | 46.1 | 46.8 | 47.6 | | 剔除PT | 36.4 | 37.2 | 38.0 | 38.8 | 39.6 | 40.4 | 41.2 | 42.0 | 42.8 | 43.6 | 44.4 | 45.2 | 46.0 | 46.8 | 47.6 | | 剔除ST、PT | 35.7 | 36.5 | 37.2 | 38.0 | 38.8 | 39.6 | 40.4 | 41.2 | 42.0 | 42.7 | 43.5 | 44.3 | 45.1 | 45.9 | 46.7 | |
三、哪些公司可以采用合理市净率法定价
然而至于选择具体什么样的上市公司实施合理市净率定价法，则需要从以下方面来考量：
1、净资产为负的上市公司不适用此办法；
2、市净率定价在1元钱以下的上市公司也不适合此方式，这是因为如果用本办法定价，国有股的流通价很可能小于国有股的原始出资额。此外这样的公司通常可以作为壳公司，其实际价值可能比按净资产定价还要高；
3、按市净率确定的国有股流通价高于流通股市场价的上市公司也不能采用此办法。
根据上述情况，我们对所有含国有股的上市公司，按不同的合理市净率定价进行分类分析，结果见表五：
表五不同情况下可实施市净率定价法的上市公司数量
市净率 | 净资产为负的上市公司 | 定价小于1元的上市公司 | 定价高于流通股价格 | 可用合理市净率法定价的上市公司 | 1 | 8 | 23 | 0 | 788 | 1.5 | 8 | 18 | 1 | 792 | 2 | 8 | 14 | 42 | 755 | 2.5 | 8 | 11 | 117 | 683 | 3 | 8 | 10 | 205 | 596 |
*数据来源:天相上市公司数据库
从上表来看，虽然大部分股票都符合市净率定价的一些基本条件，但是对于流通股价格与净资产差距太大的上市公司，在应用合理市净率定价时会有一定的难度。因此在应用市净率定价法时也需要综合考虑市净率结构情况。从含国有股所有上市公司的市净率情况来看，如果按2倍市净率定价，那么市净率在2倍以下42家上市公司就不适合市净率定价法，其中的四川长虹，市净率仅1.52倍；另外市净率在6倍以上的上市公司如果用市净率定价，市净率会很高，否则国有股价格与流通股价格相差悬殊，不能有效地保护国有股东权益。因此我们建议市净率在2-5.5倍左右的上市公司可以考虑实施合理市净率定价。
四、采用合理市净率定价的国有股流通模拟结果
对2001年11月9日流通股市净率在2-5.5倍之间的上市公司，我们按合理市净率为1.5、2、2.5和3倍四种假设对国有股流通进行定价，具体结果如下:
表六不同合理市净率假设下国有股流通情况
| 适用公司家数 | 国有股总股本 （亿股） | 国有股流通市值（亿元） | 加权平均每股流通价（元／股） | 1.5 | 564 | 1751 | 6153 | 3.51 | 2 | 564 | 1751 | 8204 | 4.69 | 2.5 | 491 | 877 | 5998 | 6.84 | 3 | 404 | 715 | 5743 | 8.03 |
*数据来源:天相上市公司数据库
从上表可以看出，当国有股合理市净率为2倍时，市净率2-5.5倍的564家上市公司可以采用合理市净率定价法，此时2倍市净率也是4种合理市净率假设中国有股流通市值最大的一种，按该方法计算出的国有股流通市值为8204亿元，加权平均每股流通价为4.69元。
 股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！
| 
