同济大学经济与管理学院博士生 吴为民

　　国有股早晚要减持，拖延只能加重投资者的心理负担，因此晚减持不如早减持；股市适当的政策调控是需要的，但政策市要不得，淡化政策市特征的关键是减少股市决策失误

　　经过了春节长长两个星期的休市以后，沪深两地股票市场即将鸣响马年交易的第一声锣。蛇年最后一个交易日的报收阴线，以及在内地股市休市后国有股何时真正开始有序减持？减持的价格最终通过怎样的方式确定？这期间国际股市差强人意的表现，使得节后开市初始一段时间内，A、B股市场的走势充盈着较大的变数。但是应该说，这些因素对于股市大盘的影响只能是短暂的，惟有国有股减持才是影响日后数月、一年甚至更长时间内股市运行全局的大问题。再考虑到我国股市长期存在的政策市特征，则在国有股减持的过程中，如果处理不当，难免还会无奈地经常挥舞起政策调控的大旗。因此，在马年股市开始交易之前，对国有股减持以及与股市政策调控有关的问题进行适当梳理，无论对于广大投资者还是对于监管者，都是很有必要的。

　　关于国有股减持

　　国有股必须减持

　　减持国有股是完善公司法人治理结构的内在要求。中国股票市场从诞生至今，已经走过了将近十二年的历程，期间所取得的成就有目共睹。仅以上市公司的数量论，就从最初仅有上海市场“老八股”外加深圳市场一个深安达的超级“迷你”型市场，发展为如今沪深两个交易所拥有1100余家上市公司的规模，在亚洲排名第三。在市场规模扩大的过程当中，国有企业通过股票市场直接融资筹得了大量成本低廉的资本，为传统国有企业的再生，尤其为国有企业“限期脱困”作出了不可磨灭的贡献。同时在我国股票市场发展的初期，选择了“非流通国家股(法人股)＋流通公众股”的模式。虽然这样的模式选择体现了明显的中国特色，而且在一段时间内也显示出其特殊的优越性，诸如市场整体的交投活跃换手充分、所有上市公司的平均市盈率得以维持在相对高企的水平等，并最终营造出一个适宜的市场发展环境，上市公司的数量由此得到快速扩张。可以说，我国股票市场发展到今天，其筹资功能得到了最大限度的发挥。但是，股票市场所具有的功能是多方面的。在中共中央总书记、国家主席江泽民题写书名的《证券知识读本》一书中，对此就有过明确的概定，股票市场具有四个方面的主要功能：一是筹集资金，这是股票市场的首要功能；二是转换机制，通过股票市场可以促进公司转换经营机制，建立现代企业制度；三是通过股票市场上一级市场筹资和二级市场流动，优化资源配置；四是分散经营和投资风险。

　　从股票市场具有的上述主要功能来看，筹资功能在我国证券市场短短十余年的历程中，得到了最为充分的发挥，相比较而言，完善公司法人治理结构、优化资源配置等功能则略显欠缺。其原因固然是多方面的，但我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”现象，无疑是最主要原因。在国有股“一股独大”的条件下，既缺少有力的评价激励机制，又缺乏强大的监督体系，如此经营者就不会有将投资者利益放在第一位的源动力，投资者的权益也就无从得到保障。归根结底，现象的本质是我国股票市场的市场化程度不够。

　　如果说在我国证券市场发展的初始阶段，一切以规模发展、为国企筹集资金为重，其他事关市场长远发展的深层次问题可以暂且搁置一边不加以重视的话，那么当我国证券市场的发展达到相当规模之后，则规范化发展的问题就成为重中之重，否则未来筹资的成本会急骤增大，直至不堪重负。尤其在我国加入WTO之后，证券市场的对外开放也有了明确的时间表，外部条件对我们的市场建设提出了更高而且非常迫切的要求。目前来看，如何尽可能快速、彻底地改善持股结构、完善公司法人治理应是当务之急。

　　减持国有股是补充社保基金的迫切需要。2001年6月12日，财政部发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》之后，国有股减持进入了试探性启动的阶段，并有多家公司在增发和新募过程中以10%的比例减持国有股。只是因为减持方案得不到投资者的广泛认可，大盘股指在几个月时间内连续出现狂跌走势。10月23日，中国证监会不得不决定“暂停在新股发行和增发过程中减持国有股”

　　应该说，在我国目前社保基金存在较大缺口的情况下，通过减持国有股获得足够资金来加以补充，不失是一种各方面可以接受的举措。因为，所谓国有股，就是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有资产折算成的股份。而所有资本化的国有资产，都是我国公民在过去长期劳动中创造出了超过工资之外的价值而逐渐积累起来的。因此减持国有股补充社保基金，其实质就是取之于民用之于民、聚之于民还之于民。我国进行社会保障制度改革历史不长，原先没有积累，现阶段社会保障资金严重缺乏是客观现实。而在财政拨款力度有限的情况下，通过出售国有股来对社保基金加以补充，确乎是一种两全其美的选择。

　　国有股何时减持

　　有种种迹象表明，国有股问题已经成了高悬在中国股票市场上的“达摩克利斯之剑”。在这种情况下，市场内外又出现了另外一种声音：国有股暂时不减持。但是且慢，上市公司股份的全流通毕竟是作为成熟股市的应有境界(至少在理论上应该可以全部流通，即使大股东仍然选择长期持有而不流向市场，但这已经属于两个不同的概念了)；通过减持国有股筹资以解社会保障基金亟须补充的燃眉之急，毕竟也是个相当不错的创意。国有股早晚终究是要减持的。而就减持本身而言，无论方案设计多么美妙，在市场整体需求依然有限的情况下，市场最终还会将此看作是一个特大的利空因素。试想一下，当市场供给突然增加约两倍的情况下，我们的市场对资金的需求会显得多么迫切。因此，拖延并非是个好办法。

　　现阶段我们必须做的事情，一是认同国有股减持在任何时候对股票市场都是特大利空；二是正视股市大盘在国有股减持因素影响下已经大幅下跌的事实；在这两个前提下，利用目前已经相对较低的股指条件，尽快设计出能为各方面接受、可实现相对“多赢”的可行方案，实实在在地进行国有股减持。或许当最大的利空真正开始兑现之后，利空已经不成其为大了。

　　在国有股减持的最初阶段，如何让投资大众不产生恐慌？在国有股开始持续减持以后，又怎么通过对节奏的把握，让需求资金紧紧跟上，使市场经受容量扩张压力的能力不断增强？上述两问，既是在设计减持方案时应该重点考虑的，但也不单单是通过方案设计就能够考虑周全的。

　　国有股如何减持

　　关于国有股减持方案的争论，其实质就是不同群体争取各自利益最大化的表征。目前的焦点是，国家希望采取市场化定价的减持方式，而市场则钟情于以低廉的固定价格进行减持。

　　国家方案的代表是折让配售法。在经过了两个多月广泛的公开征集和三次会议的论证之后，今年1月26日，证监会在其网站上公布了国有股减持方案的阶段性成果，其主要方案就是拟采取折让配售的方式。即用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成全流通股价。然后再根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。

　　投资者方案的代表则希望以每股净资产值为依据进行定价，让利减持国有股。

　　而以笔者看来，上述两种具代表性的方案，有其合理的一面，但也不尽合理。

　　首先以折让配售为例，且不说该方案很大程度上仍带有圈钱的意味、比较符合政府的利益，光是对原流通股东补偿一条，就容易引发诸多质疑。既然已经考虑了补偿，那么补偿的标准是什么，是否投资者对因国有股减持而产生的所有损失都可以要求补偿？补偿的具体数额其实是很难确定的。再则全流通与全流通预期是同一个概念吗？显然不是。就像前几年曾经向机构投资者特允的“战略投资”，虽然所有投资者都知道，这一部分股份在时隔3个月、6个月或者更长时间之后要上市流通———类似于“预期”，但当这部分股本真正到了可流通的那一天，股价还是会出现相当的波动。而且，“战略投资”与“国有股减持”有一个本质的不同，就是战略投资者的持股成本要远远高于国有股东，因此“真正全流通”对市场可能造成的冲击肯定较“预期全流通”来得要大，如此在“预期全流通”条件下所获得的国有股减持价格肯定比“真正全流通”价格要高。这样原有投资者所获得的补偿也就不够充分。还有一个问题，如何补偿？按照该方案，在计算折让比例时，流通股市价的确认按方案公布前20(40或60)个交易日收盘价均价计算。但是，一则，公布国有股减持消息以后，股价迅即出现连续下跌。因此即使按照平均价补偿，老股东的利益恐怕也无法得到足够的补偿。另一则，按照该方案，补偿通过配股或送股的方式来实现(配股或送股本身是否可算作是补偿，暂且不说)，那么通过配股方式，原流通股价格能够接近减持价格吗(假如配股价格与减持价格比较接近)？而采用送股方式来补偿，虽然价格很容易达到减持价格，但是送股之后，该股总股本必定增加，此时的“全流通概念”又与原先的“预期全流通”概念有了很大不同，在这种条件下，想必参与国有股减持竞价的投资者又有很大可能沦为“亏损一族”，那么他们的损失是否也该考虑加以补偿呢？如此循环往复，不知何时才是博弈的终点？

　　总之，虽然折让配售的市场定价方式有其合理的一面，但一旦进入到补偿程序，则该方案存在的不足便显露无遗。

　　同样，按照投资者普遍希望的以每股净资产值为定价原则进行国有股减持，也有其不合理。虽然这样的减持方法在操作上比较简单，不存在价格的不确定性，投资者在一开始便可以清楚知道某一上市公司国有股减持价格的高低。但是，每股净资产值只代表了公司以前年度的资本积累，而对已经取得的经营业绩以及可能的盈利前景却无从反映。有道是“买股票就是买未来”，公司的过去仅仅是一个参考，将来的经营状况才是根本。因此，在确定一家上市公司国有股“出售”的价格时，每股净资产值是重要的考虑因素，同时也不能面对不同公司过去、现在和将来已经或可能取得明显不同经营业绩的事实而缺少必要的弹性。投资者对此可能有比较清楚的认识。要不然就没法解释，为什么不同上市公司，其股价对应的净资产倍率会有如此巨大的差异，有些仅不足2倍，有些却可以达到4、5倍甚至更高。

　　因此笔者认为，在设计国有股减持方案时，可以遵循“以每股净资产为底线，适度引入市场竞价”的原则。

　　国有股减持方案讨论到现在，有一个原则的合理性似乎谁都不会否认，那就是“多方共赢”。而以笔者看来，国有股只要能够顺利减持，无论最终采取怎样的方式，“双赢”甚至“多赢”的局面已经成立。对国家，原先长期淀积不动、只存在于资产负债表中的国有资产在流动中得以套现，社会保障基金由此也得到源源不断的补充；对证券市场，国有股“一股独大”的现象藉此可以逐步得到改善，持股结构朝规范化、国际化迈出了坚实的一步，还证券市场真正市场化面貌也具有了可能；而一个成熟的证券市场应该是投资者理想中的，这又可算得一“赢”。因此在笔者看来，对于国有股减持方案，其设计原则可以相对简单，那就是让投资者接受。

　　遵循上述原则，笔者提出自己不成熟的方案。其核心是从投资者普遍期望的按净资产减持入手，再配以适当的竞争性、选择性。这当中，笔者保留了国有股东偏好、而投资者反感的竞价方式。但竞价只局限在原有流通股东之间进行，不作面向所有投资者的完全竞争。这样可以将损失补偿蕴涵在竞价过程当中，不必进行额外的补偿。

　　本方案的总体思想如下：一是先以每股净资产为基准，确定一个减持的基本价格A1；二是考虑不同企业经营状况不同的因素，引入15(或者更低)倍市盈率为标准，可得出国有股减持的第二个基本价格A2。在此基础上，比较A1、A2值的高低，选择高者为实施减持的基准底价A0。确定了A0的值以后，随后进入竞价程序。但是规定，国有股全部面向原流通股持有者减持，能够参与竞价的只限于在股权登记日拥有该公司流通股的投资者。如果每次拟减持的国有股，只是简单地以原流通股为基数平均分配，而不再引入其他的激励措施，那么即便采取形式上竞价的方式，只要所有投资者是理性的，则减持价格只能是底价A0。国有股东也就不能分享到市场竞价带来的任何好处。但是，如果我们将规则作适当改动，允许参与竞价者可以申购超过平均分配额但又不是无限制的数量，比如说1.2倍或1.5倍的数量，而且规定在符合条件的情况下以各自认购价配售，则其结果又会是另外一种情形。最终的减持价格，一般会在略高于底价A0一定位置上确定下来。

　　通过这种方式减持国有股，国家可以部分分享到市场化配售的好处，投资者的损失也可以通过成本摊薄的形式直接得到补偿，而补偿的幅度由投资者自身竞价过程中体现。

　　关于股市政策调控

　　进入2002年以后，中国内地沪深两地证券市场出现了历史上少有的快速下滑走势，短短两、三个交易周内，上证综合指数便从1640多点跌落至1340点附近。直至1月31日，三大证券媒体刊登了“中国证监会召开市场分析座谈会，周小川出席会议和专家学者进行广泛交流”的消息以后，两地股市才出现了强劲的反弹行情，当天大盘涨幅均达到7%左右。在该次座谈会上透露出一个鲜明的信息，那就是“增强对证券市场稳定发展的信心”，同时表达了五个方面的认识。

　　从内容上看，会上透露出的实质性东西并不多，原则的指导远胜于具体的操作。因而以鼓舞“士气”的用意更加明显。但鉴于该消息见报前一段时间内，沪深两市大盘出现大幅下跌的事实，市场内外企盼股市上涨的愿望强烈，于是方方面面都愿意将此看作是来自政策层面的救市行为，两地大盘也随即引发了一波力度较大的反弹行情。而市场对于政策面的关注程度，再次提升到了一个相当的高度。

　　纵观国际成熟股市，普遍存在政策调控甚至救市的做法。在1997年亚洲金融风暴过程中，面对国际“金融大鳄”的兴风作浪，香港特区政府就曾断然采取措施，出巨资设立“盈富基金”紧急救市，使香港股票市场幸免于崩盘；在“9.11”恐怖事件发生以后，由于预见到市场会出现恐慌性的抛售行为，美国政府同样采取了一系列救市措施，包括允许上市公司筹集资金大量回购本公司股票，最终使得华尔街股市仅仅在不到一周的时间里面便快速见底回升，以道.琼斯指数和纳斯达克指数为代表的主要股票指数也很快回复至恐怖事件发生前的水平。而在平时的交易中，格林斯潘领导的美联储更是经常挥舞起利率调整的大棒，调控股市走向。

　　因此说，对股市进行适当的政策调控是必须的。但如果政策调控的结果是使股市成为了政策市，则这样的调控并不可取。

　　政策调控案例举要

　　翻阅中国股市诞生至今10余年的历史，政策调控的痕迹无处不在。令人印象深刻的就有以下几次：1994年7月底，面对股市自1993年见顶后出现持续一年多低迷、时常信心遭受严峻考验的现状，管理层出台了严格发行与上市规模、研究设立中外合作基金与证券经营机构等救市政策，取得了明显效果。8月1日至5日政策出台后短短一个交易周内，上证指数从333.91点上涨到683.04点，幅度达到了104.55%，同期深综指也从96.56点上涨到162.26点，幅度为68.04%；1996年12月14日，面对加速上扬的股市行情，政府采取了发表“人民日报特约评论员文章”的舆论导向和拟大量增加新股发行额度等措施，打压股市。在此后的12月16日到12月20日一个交易周中，深综指从437.13点跌至312.27点，跌幅高达28.56%，上证指数则从1110.03点跌到885.23点，跌幅也达到了20.25%；1999年中期，又见“人民日报特约评论员文章”，对股市进行舆论导向，只是这一次的基调是认可此前一段时间内股市的大幅上涨，认为仅是“恢复性”上涨；再有就是2001年，围绕着国有股减持，管理层几次三番出面表态安抚人心。

　　上述几次政策调控，表面看均取得了立竿见影的效果，实际又如何呢？1996年“文章”见报“打压”后不到半年时间，上证指数就再度超越了1110点，最高到达了1258点的位置；1999年恢复性“文章”发表后同样不足半年时间，上证指数也跌落至其倡导点位的下方；而2001年不合理的国有股减持方案，更是在仅仅半年左右的时间里面，沪深两市大盘双双缩水约40%，市值损失以万亿计。

　　实际上，政策干预股市走向，行动本身并没有错，关键是通过什么方式进行干预。如果采用市场化的方式进行软干预，让市场很自然地运行到管理层希望的轨道上来，想必市场各方均能够很好接受，如此政策市的特征也就不会表现得像目前那么明显。不幸的是，我国股市上的政策干预，总是以一种硬生生的面目出现，惯使急刹车。这样做，表面上看似成本很低、见效很快，实质上失去的却是宝贵的政策信誉。

　　政策市要不得

　　内地股市明显表现出的政策市特征，必然使得我们的市场存在着诸多的依赖性和不确定性。股指下跌的时候，市场萌生政府出面“救市”的期望；而当股市上涨的时候，市场又会莫明地担心政府是否会出招打压。政策市特征除了额外增加了投资风险之外，至少还带来了以下几个方面的不利因素：

　　一是屡屡造成市场走势的不连贯性。打开沪深股市的日K线图，大凡出现大缺口，无一不与政策的突然袭击有关。

　　二是导致不同投资者之间的不公平。由于信息不对称性的存在，使得那些靠近政策制订者的少数特殊阶层投资者，总能经常占得政策先机而获得超额利润。市场黑幕滋生也就不可避免。

　　三是不利于市场适宜投资理念形成。这是政策市特征下的最大弊病。投资股票，最根本的出发点，在于引导投资者从上市公司的经营中获得回报。在这一前提下，投资者依靠自身对于股市运行波动性的把握，通过低买高卖获取超过市场平均的收益。这才是应该成为主流的东西。而一家公司经营业绩的好坏，与宏观的经济环境、中观的行业景气以及微观的企业经营者是密不可分。这就会引导投资者更加注重于对国家宏观经济、产业政策和企业经营状况等基本面因素的关注。之所以将股市当作是经济发展晴雨表来看待，就是因为在适宜投资理念引导下的结果。但是，在政策市环境下，投资者可以不关心拟投资主体的基本面状况，只要经常性地打探调控股市的政策就可以了。因为由此获得的利润远远快过长期追踪一个企业业绩增长所获得的利润。一句话，政策市势必造成市场投机之风盛行。

　　如何淡化政策市特征

　　从我国股市十余年发展的历史来分析，之所以屡屡被烙上政策市的印痕，其原因主要在于决策的随意性和政策缺少应有的连续性。许多次的政策调控，其实只要在先期的决策过程中多一些深思熟虑、多一些周全便可以避免。因此要改变我国股市的政策市特征，必须从减少股市决策这个源头入手。

　　要减少股市决策失误，韩志国先生曾经提出一个观点，必须建立起三个方面的机制。笔者对此深有同感，愿意将此作为全文的结束：

　　科学的决策机制。要使股市决策成为科学的决策，就要使它符合市场的实际。包括政策的制定必须有明确的价值取向和充分的改革内涵、政策的制定必须有充足的信息资源以及政策的制定必须有一个必要的法定程序三部分内容。

　　失误的发现机制。从本质上来说，市场决策是主观作用于客观的过程，出现一些失误是难以避免的。问题的关键在于，在决策及其实施的过程中，如何能够发现这些失误。

　　错误的校正机制。发现失误固然不易，纠正错误往往更难。现实的状况是，在决策失误刚刚开始显露时，往往不能立即纠正，直到造成巨大的经济损失时才被动地考虑纠正错误。近年来在市场和上市公司中，这种情况可以说是屡见不鲜。因此，在市场中建立起错误的校正机制，我们就可以少走弯路，少付学费，从而尽快地实现向市场化与国际化的方向转变。

　　《国际金融报》(2002年02月22日第四版)

   短信点歌，带去你真挚的祝福！  3500条闪电传情，让她想不看都不行