北京大学光华管理学院 2000MBA 谢良俊

　　一、 基本假定：

　　1. 国有股、流通股是不同种类的证券。

　　主要表现在国有股、法人股不能用脚投票，只能用手投票(在政府部门授权同意下，国有股实际上也在流动)。这是造成它们之间在内在价值上存在差别。

　　2. 投资者理性假定。

　　我国流通A股的市盈率偏高的原因不是市场的扭曲，而是不存在可比性。这是因为交易的证券类型不同，我国的A股不同于美国资本市场上交易的普通股。A股的股价是众多理性投资者是对众多因素认真权衡后，对A股的价值的认同和发现。

　　3. 为便于讨论，假定上市公司只具有国有股和A股。

　　4. 上市公司价值的假定。指上市公司在2001年6月12日国有股减持方案公布前到国有股全流通改造实施结束前，上市公司价值没有变化。根据一些专家的观点，国有股减持是利好，我们可以假定上市公司在实施国有股全流通改造后，上市公司价值提升。

　　5. “国有关联方”假定。将持有同一公司股票(包括国有股和A股)的国有经济成份的企业定义为“国有关联方”。

　　二、 首先考虑一个简单例子：

　　在此我们假设存在一个公司，由A,B,C,D投资组成，各占1股。在组建时双方建立了一个契约，约定A的股份不能转让，B,C,D的股份在市场上可以随意转让。在某一时刻，A发现有利可图，在市场上，以市场价购进了D的股份。现在，A希望将其股份具有转让权怎样办？A单方面决定可以转让，但违反契约，不符合市场经济的精神，也违反了民法通则及合同法的基本原则。因此必须修改契约，或重新约定。在此，A,B,C均作为合同方，具有平等的法律地位。A必须同时与B,C谈判，征得双方都同意。怎样实现B,C都同意对约定的改变？以下两种方法：

　　1. 与B,C直接谈判改变约定。

　　2. 与B,C谈判，将它们的股份全部购回。

　　三、 根据以上的例子，确定回购流通股实现国有股全流通方案的基本原则：“国有关联方”在市场上公开要约收购A股，达到75%后，终止交易。各方对企业进行重组，取消国有股、A股的差别，以股份全流通的方式重新上市交易。

　　四、 初步设想的操作方案：

　　1. 方案公布前严格保密，避免市场发生剧烈变动。

　　2. 方案公布时应当选在非交易时间，并立即冻结所有上市公司的所有“国有关联方”的A股交易账户，严格按照《证券法》的规定操作。如果持股超过5%，必须进行公告。除已公布分红方案的以外，所有国有股控股的上市公司停止发放现金股利，不得清算。同时成立国有股全流通工作小组(以下简称小组)，负责各国有企业的行政协调和A股回购。

　　在此的一点说明：根据我们的假定国有股、流通股是不同种类的证券，内在价值不同。除了我们指出的投票方式的不同以外，还以一个重要的原因是国有股大股东及A股股东的思维方式。在方案公布前，国有股大股东和A股投资者的共同预期是，国有股大股东是为了更大的融资和上市公司的持续经营。而公布改方案后，预期方案就会改变，极端的情况下是清算，会实现国有股和A股相同的价值。

　　3. 由小组筹集款项(财政或银行借款)，在沪深市场收购A股。交易及信息披露严格按照《证券法》的规定。如果持有A股数量超过30%，必须进行要约收购。

　　要约价格不低于2001年6月12日A股交易终止以前，“国有关联方”的最后一次购入A股的价格(基准价)。因为这一价格是“国有关联方”和其他投资者在国有股非流通预期下的对A股价值共同发现和认可。而在此之后的价格是在有国有股减持的预期下形成的。采取其它价格对A股股东不公平。

　　完全依照《证券法》的规定收购和信息披露。将“国有关联方”持有A股情况，定期披露。

　　如果在冻结股份时“国有关联方”持股已超过75%，也应进行要约收购，因为“国有管理方”在此之前没有披露。

　　4. 为避免一些囤积A股，增高国家收购A股的成本。由国家有关部门按照《证券法》第十一章法律责任的规定严肃查处普通投资者的违法行为。由银行对以股票抵押融资的普通投资者根据贷款合同催款。

　　5. 上市公司股份重组，变为普通股。由有关部门优先批准再次上市，并省略辅导期等。由“国有关联方”中的券商(如果有)优先承销。

　　6. 小组统一在证券市场销售全流通股，形成全流通价格。销售收入优先归还工作小组收购A股款项，补偿收购款项，并按其付出的成本留下一定费用。其余股份按照全流通价格与基准价的比率，确定各“国有关联方”的持股数量。如果在退出市场交易时，有普通投资者仍持有A股股份，按照重新上市后的股份1：1转换，因为他(她)们并不是重组方。

　　7. 根据国家对社保资金的需求量，出售相应的普通股。

　　五、 按照上述方案的举例及各方的分析。

　　假设以下例子如图：

　　假设基准价为10元/股，根据理性投资者假定，该价格是A股的真实价值。根据“国有关联方”及“国家公司”假定，也是“国有关联方”及“国家公司”双方谈判并实际交易的价格。

　　假设此时上市公司价值为M。A股东占有价值250，国有股占有价值为M-250。

　　小组要约收购价10.5元/股，并全部收购A股。溢价5%作为对普通投资者为占有公司增长的价值与“国有关联方”讨价还价的结果。

　　收购结束后股份为：小组支付105。上市公司按照100股普通全流通股重新集合竞价交易上市。得到全流通价格P，假设为6。此时上市公司此时价值为600。

　　优先出售18股，回收现金108，小组归还借款方105，剩余3。

　　普通投资者占有上市公司价值108。

　　根据“公司价值假定”，假设全流通条件下，公司价值增长10%，即1.1M。

　　令1.1M=600，得M=545。

　　根据各“国有关联方”根据重组前实际投入分配股数为：A55股，B9股，C18股。

　　重组前后各方情况的变化表如下：

　　各方在重组前后的成本和收益如下：

　　从以上分析可以看到，所有资本市场参与者在按照上述方案改组后，均获得的收益，并分享了因国有股全流通改组所带来的公司价值的提升。如果在上市公司国有股改组时在进行资产重组，使上市公司价值提升20%或更高，除了，原普通股股东D的利益仍然为5以外，其它各方均能分享到更高的收益。

　　六、对该方案的进一步讨论

　　1. 这是由政府(“国家公司”)对上市公司的收购，改进，再上市的过程。这一过程的关键在于政府用行政权及其对国有资产所有权的合理运用。

　　2. 完全按照市场经济的基本原则对国有股间接定价。这种定价方法是用市场化的方法最公平的确定了国有股的真实价值。比其它的如折价配售，A股分细等方法更准确的发现国有股的真实价值。

　　3. 维持股市稳定。因为有预期的A股收购行为，不会造成A股股票市场价格的急剧下跌，反而有可能是巨大利好，促进股市的回升。

　　4. 由于在我国，“壳资源”的实际现象确实存在。为保证各方对这一方案的支持，在上市公司被“国有关联方”收购重组后，应确保其能在短时间内再次上市。

　　5. 该方案完全本着契约神圣，符合市场经济的基本原则。虽然有可能与行政法规有所冲突，但符合国家的法律体系。不存在单方面改变契约的行为，法律障碍小。

　　6. 由于政府拥有监管我国的资本市场的职能，而在上述股份重组过程中也是经济利益关系方。虽然人民政府代表人民利益，但由于其双重身份，在股份重组过程中难以保证其公允性。由于中国共产党是始终代表广大人民利益的，同时也代表了普通投资者的利益。因此，建议由党组织(中共中央或其党机关)在这一过程中，对政府的行为进行监督，保证普通投资者和人民的利益，避免可能出现的行政权滥用。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   短信点歌，带去你真挚的祝福！  3500条闪电传情，让她想不看都不行