林文俏

　　中国股市在任何时候都没有像今年这样引起全社会的高度关注，从国家领导人到政府高级官员，从经济学家到平民百姓，甚至留学学者，或著文、或发表谈话，对股市表达看法。在股市经历了元月的雪崩以后，我们应该反思些什么呢？

　　国有股减持需要一个牛市

　　今年股市的暴跌源于国有股减持价格的不确定，价格已成为国有股减持一个难解的“死结”。按新股发行价只减持10%，市场不接受，引起暴跌；证监会公布的折让配售方案提出公开竞价，市场也不接受，又一次引发股市“黑色星期一”。那么，按许多人认为最合理的净资产定价呢？市场也未必能接受。因为如按净资产定价，减持价格虽降了，但减持速度必然会加快，每年扩大的市场供给不见得比前两种方法少。那么，是什么原因使市场对减持价格的承受力变得如此脆弱？是因为市场去年饱受折磨，从去年下半年起已进入熊市。

　　牛市心理预期股价会持续上涨，高价减持未必是利空，熊市心理预期股价会持续下跌，低价减持未必是利好。因而，重造牛市才是解开减持“价格死结”，顺利进行国有股减持的唯一途径。

　　不仅国有股减持顺利进行需要重造牛市，中国经济发展和社会稳定亦需要重造牛市。中国的国有企业改革仍没完成，离不开股市资金继续支持。中国今年经济发展面临严峻的国际环境，保证7%的经济增长需要股市财富效应激活消费，人们不会忘记2000年的大牛市对当年物价指数扭转20多个月负增长的贡献，亦不会忘记去年下半年股市暴跌后物价指数又重回负增长的教训。中国股市和外国股市不同，外国股市是“富人俱乐部”，中国股市投资者中有众多的退休、下岗职工，股市的钱是他们的生命钱，因此，中国股市亦维系着社会稳定。另外，吸引外资、进行产业结构和经济布局的战略调整，都离不开一个活跃的股市。

　　重造牛市要靠政策

　　中国股市有过1993年—1995年的大熊市，那是为治理两位数的严重通货膨胀实行紧缩货币和财政政策的必然结果。目前我国实行扩张的经济政策，经济保持7%以上的高速增长，又面临入世、申奥成功、西部大开发带来的良好发展机遇，从哪个角度看都不该出现熊市。去年下半年开始的熊市，完全是人为因素造成，其中有政策不当因素，亦有舆论误导因素。解铃还须系铃人，要重造牛市，仍要靠政策。

　　有人会说，入世了，政府干预股市搞政策造市有悖市场化原则。非也。中国股市本来就不是一个完全市场化的股市，突出反映在其功能、使命上。一个高度市场化的股市，其功能、使命只有两个，一是配置资源，二是融资，而中国股市却承担了支持国企解困、建立现代企业制度、给社保筹集资金、调整国民经济布局、激活消费扩大内需等政治的、社会的、经济的众多功能与使命。这些功能、使命是国外高度市场化的股市不可能承担的，但在中国改革的历史条件下却是中国股市必须承担的，因为中国股市诞生时所设计的目的和模式就是为改革服务。既要完成这些非市场化的使命，又要搞完全市场化管理，显然不可能。实际上，就是在高度市场化的西方，也没有不干预股市的政府。而且，中国经济的高速增长以及银行的低利率，本来就应该维持一个牛市。用政策重造牛市并非用行政手段驱动股市违背经济规律运行，而是把股市从非理性的暴跌，拉回到与国民经济发展相吻合的正常运行轨道。

　　为国有股减持建立新的资金供给保障

　　市场牛熊转换的本质是旧有供求平衡的打破，投资者信心对股市的影响亦是通过资金进出市场发挥作用。1993年股市的转熊是因为国家为治理严重通货膨胀，实行紧缩的货币和财政政策，造成大量资金撤离股市，同时，股市却开始了首次供给大扩容，大量新股发行上市，破坏了原有的供求平衡。2000年的大牛市，则是政策极大增强了投资者信心，同时管理层采取各种措施超常规发展机构投资者，各路资金大举入市的结果。从去年下半年开始的熊市，同样是旧有的供求平衡被打破，形成供大于求的结果。一方面，各种对股市言过其实的、偏激的甚至是不负责任的非议搞乱了投资者的思想，管理层在一些大是大非问题上和非理性暴跌面前三缄其口削弱了投资者的信心，央行查处违规资金，也使大量资金重新离市；另一方面，国有股的减持实质上是极大地增加市场供给，尽管管理层强调减持是逐步分期进行，但数量等于现有市场流通量两倍的非流通股进入流通，在如何流通的政策不明朗之前，对市场都会造成巨大的心理压力。

　　因此，在国有股减持拉开序幕的背景下重造牛市，必须从建立新的供求平衡关系来制定有关股市政策，为国有股减持建立新的资金供给保障。具体措施应在严堵银行资金违规入市的同时，为银行资金合法入市开辟新的渠道，进一步加大力度发展各种机构投资者，利用入世开辟外资入市渠道。但是，新的资金入市完全取决于市场信心，因此，千条万条，重塑市场信心是第一条。　　　　　　　　　

　　(作者系广东商学院金融学系教授)

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