中国社科院金融研究中心 王国刚

　　“减持国有股”有着丰富内涵，大致上包括六对差别关系：一是减持上市公司国有股与减持非上市公司国有股；二是在所有国企上市公司中减持一部分国企上市公司中的国有股份额与减持全部国企上市公司中的国有股份额；三是在1家国企上市公司中全额减持国有股与部分减持国有股?包括不放弃控股权?；四是在1家国企上市公司中国有股绝对额减少与国有股的相对比例降低?国有股的绝对额有可能增加?；五是在1家国企上市公司中逐步减持国有股与一次性完全减持国有股；六是多种方式?包括协议转让、上市出售、股权置换等?减持国有股与国有股完全可流通。在这六对关系中，就国企上市公司而言，选择何种含义的国有股减持，至少有如下一些问题值得考虑：

　　减持目的之一：

　　上市公司的规范化建设

　　自1978年起，实现“政企分开”就成为国企改革的一个主要目标，但是，从10年来国企上市公司的经营运作状况来看，在国有股“一股独大”的背景下，国企运行中的三个机制继续发挥强力作用：

　　其一，国企上市公司仍然是带有很强行政性色彩的机构。这些上市公司不仅保留着原先的行政级别，而且各项对国有独资和国有控股企业实行的制度和纪律全都适用于这些上市公司；同时，相关政府行政部门也主要运用行政手段来管理这些上市公司，包括高管人员配备、资源配置等等，而上市公司一旦发生不规范行为，上级行政机关也将寻找种种理由和措施予以“保护”。因此，对国企上市公司中的高管人员来说，满足上级行政部门的要求是经营运作的第一目标。

　　其二，职工的利益要求占据重要地位。“企业即职工集体”的观念在国有企业中根深蒂固，努力提高职工的收入水平和福利待遇是相当多国企争取上市和上市后经营运作的一个主要目标，更不用说，随着职工收入的提高，高管人员的收入也可“水涨船高”。一个突出的现象是，相当多国企上市公司的职工收入和福利待遇随着公司上市而成倍增加，但公司经营效益却逐年下滑。

　　其三，拿他人的财产冒险。在国企经济关系中，高管人员不是财产的所有者却是财产使用的决策者，长期的经营活动使他们形成了一种乐于花钱而不重视财产所有者要求的习惯。在国企上市后，这种状况并未发生根本改变。相当多国企上市公司的高管人员缺乏机会成本概念，在投资前常常缺乏对可投资项目的风险——收益关系进行充分的可行性研究，继续依靠感觉?或拍脑袋?来确定投资资金的运用，一旦投资失误，就以“缴了学费”一言了之，结果是不仅大量募股资金浪费在“乱投资”之中，而且公司上市后的每股收益逐年下落。

　　在中国股市中发生的上市公司不重视中小股东权益、经营业绩大幅滑坡、财务作假、信息披露不真实、与其他机构联手操纵股价等诸多现象，均与上述三个机制的作用直接相关，因此，要规范上市公司行为和股市运行，就必须改变国有股“一股独大”的股权格局，彻底消解行政机制直接介入上市公司经营运作的财产基础。

　　减持目的之二：

　　股市的规范化建设

　　中国股市是一个相当不规范的市场。所谓“不规范”，指的是受计划经济机制的影响和制约，股市中存在着大量不符合市场经济规范的现象。各种不规范现象的存在，既是维护国有资产和国企特权的结果，又是导致国企上市公司行为不规范的原因。在10年的股市发展中，下列现象的发生与国有股?或国有资产?直接相关：

　　其一，国有股不可流通。迄今没有任何文件规定，上市公司中的国有股不可流通，因此，国有股不可流通是一个实践事实而非制度规定。国有股所以不可流通，从1992年以后的一段时间看，一方面来源于意识形态障碍。例如，一些人认为，如果国企上市公司的国有股可流通，就意味着在这些企业中国有股的控股地位降低甚至丧失，因此，就将影响国有经济在国民经济中的地位和作用。另一方面来源于国有股缺乏操作机构。例如，对某个国企上市公司来说，它的国有股部分的归属问题说不清，由谁来操作买卖交易就更说不清。1995年以后，随着实行国有资产授权经营制度，一部分国有资产或国有股授权给了上市公司的母公司?集团公司?代为管理，但这些集团公司没有权力自主决定出售国有资产或国有股，因此，国有股流通所需的操作机构依然缺位。

　　其二，法律法规不公。为了支持国有经济发展，从1992年的《股份有限公司规范意见》到1994年的《公司法》再到此后的一系列法规政策都主要考虑国有企业的要求和状况而制定，其中，相当一些条款直接将有关融资权力赋予国有企业或对国有企业实行“优惠”。

　　其三，发股上市政策向国有企业倾斜。在财政缺乏足够资金来继续支持国有企业发展而继续利用银行贷款来扩展国有企业经营又将引致金融风险过大?尤其是，国有企业资产负债率居高不下?的条件下，利用股市的集资功能来给国有企业“输血”就成为支持国有经济发展的一个重要政策选择，在1997年以后更是直接成为服务于“国企解困”的政策措施。正是在这样一种政策环境下，在近1120家A股上市公司中国企上市公司占到了80%以上。

　　其四，募股资金被大量挪用。虽然每家企业上市均披露了募股资金的投资项目，但相当多国企一旦上市，募股资金就被大量挪用。主要情形有三：一是一些集团公司通过直接调用、资产重组、商标出售等方式，将所属上市公司的募股资金转移到集团公司手中；二是一些地方政府以各种理由要求国企上市公司将募股资金投资于政府部门安排的投资项目以支持地方经济建设；三是一些上市公司的高管人员随意更改《募股说明书》中的投资项目，将资金投资自认为有利的项目?包括将资金投入股市操作?。在这些场合，募股资金被挪用的一个直接后果是，国企上市公司的经营效益非但没有按照所得资金数量而增加，而且随着资金大量损失，每股盈利水平逐年下滑。为了满足每年股利分配需要和再募资的需要，一些国企上市公司只得通过在财务上作假账来进一步“圈钱”，并再次发生上述三种情形。正是在这样一种恶性循环中，一部分国企上市公司进入了亏损、ST、PT的行列。

　　其五，股市价格难以均衡。由于占上市公司总股本约2／3的国有股、法人股不可流通，可交易的社会公众股“股盘”较小，由此，在四个机制的作用下，股市价格长期波动不稳：一是股市的资金供给明显大于可供交易的股票数量。二是决策层为贯彻其意向而通过不时出台政策来“调控”股市走势，使中国股市走势呈现出“政策市”的基本特征。三是一些机构通过场外交易以大大低于市价的价格协议收购国有股、法人股，入主上市公司；其中，一部分机构又通过利用控股权、资产重组、内幕交易等方式，将个股价格炒高，获得收益以补偿收购国有股、法人股的成本支出。四是上市公司利用内幕信息与一些机构联手，操纵其个股价格，期望用炒股利润来弥补经营成本和填补经营利润。

　　其六，证券监管处于“执法难严”的境地。由于国企上市公司处于政府行政系统的“保护”之下，相当一些不规范行为直接或间接地与地方政府部门利益相关，而证券监管的强化又必然要影响到相关上市公司及地方政府部门的利益，因此，在一些重大事件处理中，不仅调查取证困难重重，而且形成处罚决定也遇到诸多阻力?有人甚至认为，对国企上市公司的处罚，将导致国有资产的流失?。

　　显而易见，不解决上市公司中的国有股“一股独大”问题，要达到股市规范化运行的目标是极其困难的，要化解股市不规范所形成的风险也是极其困难的。

　　减持问题之三：

　　国有资产的产业分布

　　从资金来源角度说，形成国有资产的投资资金实际上是由纳税人无偿地提供给政府的。在经济领域中，政府部门的主要功能是稳定并改善经济生活秩序、维护公平竞争的市场环境、保障经济增长，通过财政投资而形成国有资产也基本服务于这些功能的发挥。鉴于此，国有经济应“有所为有所不为”，一方面从完全竞争的产业部门退出，推进政府部门职能的转变，另一方面，集中国有经济的资源服务于政府部门功能的发挥，由此，改变国有资产介入各个产业部门所造成的市场竞争不公平而国有资产又未能有效履行其经济职能的状况。

　　中国入世后，政府部门继续运用行政机制来“支持”竞争性领域的国企上市公司业已不符合履行入世承诺的要求，同时，国内市场上的国际竞争格局形成也不允许我们用太多时间来实现国有经济从竞争性领域的缓慢退出。

　　鉴于上述这些因素，在减持国有股的六对关系中，值得认真考虑的：一是在竞争性领域中，最低限度应将国企上市公司的国有股一次性地减持至第一大股东之下，使国有股不再成为行政机制介入上市公司的财产基础；而最佳选择则是，国有股的一次性全部减持。因此，“比例减持”的思路是错误的、不解决问题的。二是在非竞争性领域?如公用事业?中，国企上市公司的国有股可以根据政府部门意向选择比例减持、不减持甚至增加等方式，以利于国有经济的“有所为”。三是从股市的公平原则来说，上市公司国有股减持的市场含义应是“国有股的全额可流通”。因此，那种属“减持比例”范畴内的国有股可流通、不属“减持比例”范畴内的国有股依然不可流通的“比例减持”思路，是不可接受的。

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