恒信证券 饶志均

　　基本思路：先流通后减持。将目前按流通与否分割的流通股与非流通股——改变为按出售价格与出售方法不同区分的两种全流通股。

　　指导思想：国有股减持方案阶段性成果的的四点共识。

　　方案介绍：着眼于先流通后减持，在全流通方案颁布之日实现全流通，大部分股票可在10年之后基本完成减持，能够解决除净资产为负值以外所有股票全流通问题；采用净资产全额配售方式，给予二级市场充分的合理的补偿，使流通股东免受损失；使用可控每月减持额度，制止股市暴涨暴跌，使减持在一个平稳的市场环境中进行；导入并推广全流通预期价格，形成衡量全流通股票投资价值合理参考价格，实现新股全流通竞价发行与原有股市的平稳对接；同时又符合国有股减持方案阶段性成果达成的四点共识的可行性方案。

　　净资产全额配售，一直是得到市场广泛认同的减持方案，但近一段时间，该方案受到了一些专家、学者的质疑，包括：吴敬琏的理论依据缺乏论；郭励弘的非全流通方案论；张卫星的净资产定价崩盘论；阶段性研究成果的全额配售不公平论等。这些质疑有的来源于对这一方案本质的不了解，有的确实指出了前期不够成熟的配售方案存在的问题，而这些质疑不可能否定净资产全额配售其本身的合理性与可行性，相反，它们促成了净资产全额配售方案的自我改进与完善。本文对净资产全额配售方案的改进主要在于思路上的新的尝试：从原有的由减持走向全流通——本方案的先全流通后减持。

　　一. 配售类全流通方案成功的三个条件

　　我认为，配售方案要成为一个成功的全流通方案，必须满足以下三个条件，也是净资产全额配售方案的精髓所在：

　　1. 价格足够低。低价配售并不是为了补偿单个流通股东的损失(因为市场除权效应，流通股东不能从配售中直接获利)，而是着眼于补偿整个股票二级市场，目的是拉回原有市场因部分流通导致的失真价格与过高的市盈率，以非流通股低价流通为代价，平稳还原全流通状态下的低股价与低市盈率。保证存量资金最低限度的流出的同时，吸引新的资金进入，抵消全流通带来的资金压力，使流通股东免受损失。这也是全流通过程中保持股市平稳的基础。高价全流通的后果我也不必多说，减持实践已经证明了它的失败

　　2. 全额配售给流通股东。因为低价配售实质上是对二级市场在全流通过程中的补偿，如果这种补偿转移到了市场之外，将意味着减少对市场的补偿。如果非流通股有一部分是面向社会发售，那么这部分低价发行后上市的股票对二级市场而言与同数量非流通股直接上市的市场效果完全一样。这也将引起市场反对而导致股市下跌，面向社会发行的比例越大跌幅越深，直至崩盘。

　　3. 最低的不确定性，一个具备确定性的配售方案能够根据现行市价与减持价准确地预见全流通的股票价值，缺乏这一点的配售方案只能是减持方案，而不是全流通方案。

　　二. 全流通概念的净资产全额配售方案

　　以下就是全流通概念的净资产全额配售方案，是笔者对已有的方案改进和充实后形成的，能够解决除净资产为负值以外所有股票全流通问题：

　　1. 由全国人民代表大会以立法的形式确立该全流通方案，以保证其长期有效性。

　　2. 从颁布之日起，所有股份全流通，原非流通股东(下称减持方)可依据自己意愿决定是否减持、何时减持以及减持多少。

　　3. 减持价格是最近一期财务报表的每股净资产乘以一定比率，如三年平均每股净资产收益率。

　　4. 减持对象为原流通股东(下称受让方)，按所持股份数等比例配售。每月月底减持一次，不进行除权处理，让市场自动除权。

　　5. 减持限额为每月不超过非流通股总额的1%。(另：建议此额度在初期为可变额度，用以避免股市过分地暴涨暴跌，市场在某一额度下趋于平稳后再确定不变额度)

　　6. 新股全流通，以净资产为底价竞价发行。此为简易方案(后附为保证新股发行平稳过渡可供选择的方案)。

　　7. 二级市场所有老股均标出两个价格(净资产为负者除外)，一为现有交易价格；二为全流通的预期价格，计算公式为：[二级市场股票市值+(原非流通股未出售股份数×规定减持价格)]÷总股本。在这种有着极高的确定性的方案指导下，衡量股票投资价值的不再是交易价格，而是由交易价格与减持价格共同决定的全流通预期价格。

　　8. 每次减持未售出部分视为减持方自己购买，可直接进入二级市场。此规定可使减持在任何情况下(包括股价低于净资产)都能顺利完成。

　　举例说明此方案及其对市场的影响。一只股票非流通股2亿股，流通股1亿股，每股净资产2元，每年每股收益均为0.2元/股，净资产收益率10%，每股市价10元。则它的减持价格为2.1元/股，现有市盈率为50倍。

　　在全流通办法颁布之后，该股减持方(即原非流通股股东)准备在2002年下半年出售1000万股。则出售程序为：

　　1. 2002年7月1日之前发布减持公告。说明减持价格为2.1元每股，将在2002年7月31日，8月30日，9月26日，10月31日，11月29日分5次减持，每次200万股，上述日期前一交易日收盘后持有该股的受让方(即原流通股东)将拥有 1：0.02(7月)，1.02：0.02(8月)，1.04：0.02(9月)，1.06：0.02(10月)，1.08：0.02(11月)比例以2.1元/股购买减持方股票的权利，及其他应说明因素。

　　2. 受让方可自行在以上5个日期购买相应数量的股票，也可在帐户存入足额资金，委托证券公司代为购买，否则视为放弃购买。如：在某一次减持有2万股被受让方放弃购买，则此2万股仍为减持方拥有，并可直接在二级市场流通。

　　3. 减持方可自主增加减持量，只需在减持之前发布公告。

　　从中分析其对市场的影响

　　在减持之前，市场价格为10元，全流通预期价格为(10×1+2.1×2)÷3=4.73元。不考虑其他市场因素对股价的影响，在经过4次减持后，市场自动除权，价格为10÷1.08=9.26元，全流通预期价格仍为4.73元。可以看到，不考虑其他因素影响，通过四次减持，股票价格由10元/股降到9.26元/股市盈率由50倍降到46.3倍。随着减持的继续，股价与市盈率将不断降低，在这种确定的预期下，最终股价将回到全流通价格4.73元/股，23.65倍市盈率，股价与市盈率均降低一倍以上。此分析对于其他股票同样适用。这是利好因素。

　　截止到2001年10月底，沪深两市上市公司的总股本为5115.26亿股，非流通股总计为3347.68亿股，约占上市公司股本总额的65.44%。2001年中报显示：每股平均净资产值2.60元，加权净资产收益率为7.53%。全部减持所需资金量在9360亿元左右，按10年时间完成减持，每年减持10个月，每月减持1%计算，每年最多需要936亿的增量资金来为减持接盘。这是利空因素。

　　因为利空因素可以依靠每月减持限额进行调控，所以能够以此平衡多空因素，保证市场经过快速恢复后，在稳定发展的环境下进行减持。

　　三.以国有股减持阶段性成果中的四点共识来评价这一方案。

　　虽然2002年1月6日的阶段性成果所提出的全流通方案因种种缺陷而被市场否定，但客观的说，其所形成的四点共识却是尊重历史，尊重市场，并力图彻底地解决证券市场根本问题的具有重大意义的四点共识，将是今后解决全流通问题的指导思想。

　　1.国有股减持要形成一种多赢的局面。

　　全流通概念的净资产全额配售方案解决了非流通股不能流通的历史问题，流通价格以净资产为标准，由于每股净资产值已经高于非流通股东每股成本，因此能够实现非流通股的保值增值，原非流通股东完全可以根据自己的意愿决定是否减持、何时减持以及减持多少的问题。能够保证非流通股东从一部分上市公司退出的同时，在另一部分上市公司保持控股地位不变，保证了原非流通股东的利益。对流通股东而言，以非流通股低价流通为代价，平稳还原全流通状态下的低股价与低市盈率，避免流通股东的损失，相反能够从平稳发展的证券市场中获益，形成多赢的局面。

　　2. 国有股减持要体现有利于证券市场长远发展和保持稳定的原则，为中国证券市场的发展奠定坚实的基础。

　　全流通概念的净资产全额配售方案解决了非流通股不能流通的问题，也就解决了国有股东一股独大的历史问题，从而解决了进入资本市场国企的三大病根：产权不清，政资不分，所有者缺位，有助于在市场中全面导入竞争机制，并且在本质上恢复资本市场的功能和作用。同时，低价全额配售对二级市场的补偿使证券市场在全流通过程中能够平稳过渡，还原了一个正常市盈率的健康市场。为中国证券市场的发展奠定坚实的基础。

　　3. 上市公司股份全部流通，消除扭曲，从而不再扩大现有非流通股的存量，不再增加新的“历史遗留问题”。

　　在这里要讨论全流通概念的净资产全额配售方案能否与新股全流通发行平稳对接的问题。可以看到，该方案极高的确定性使市场能够准确的预见到全流通的预期价格，而非预测价格。从而使所有老股形成两种价格(净资产为负除外)，一为交易价格；二为全流通的预期价格，而且随着市场的波动，也将成为一个合理的全流通预期价格。新上市的全流通股的定价将向这一全流通预期价格稍高的价格靠拢。从而实现两种股票的平稳对接与融合，使全流通新股能够顺利发行。同时，新股竞价发行使新股发行价格接近上市价格，消除目前一、二级市场巨大的价格差，这也将使中国证券市场的一个重大进步。

　　4.要正视当前因国有股、法人股不流通而形成的流通股价，在考虑国有股减持方案时，应照顾各方面的利益，保护投资者权益，对投资者的损失给予合理的度量和补偿。

　　全流通概念的净资产全额配售方案的补偿角度与折让配售方案不同，它是以非流通股低价流通为代价，平稳还原全流通状态下的低股价与低市盈率，避免流通股东的损失。同时避免了折让配售方案中，非流通股东为提高减持价调控竞价底价和竞价过程，流通股东为获补偿而抬高股价的等等不确定因素。最大限度的保证了投资者利益。

　　综上所述，全流通概念的净资产全额配售方案，着眼于先流通后减持，在全流通方案颁布之日实现全流通，大部分股票可在10年之后基本完成减持，能够解决除净资产为负值以外所有股票全流通问题；采用净资产全额配售方式，给予二级市场充分的合理的补偿，保证了流通股东的利益；使用可控每月减持额度，使减持在一个平稳的市场环境中进行；计算并推广全流通预期价格，形成衡量全流通股票投资价值合理参考价格，实现新股全流通竞价发行与原有股市的平稳对接；同时又符合阶段性成果达成的四点共识的可行性方案。

　　附：对全流通概念的净资产全额配售方案第6条“新股全流通，以净资产为底价竞价发行”的再思考。

　　在此方案中，虽然存在了老股的全流通预期价格来对比新全流通股的价格，但这两种价格还是有明显的差距。完全同质的新老股，如果老股预期价格等于新股价格，将存在以下两个问题：A.虽然预期价格是一种确定性极高的预期，但99%地预期怎么也比不过100%的确定。B.为取得相同的投资回报(如分红)新股股东所要付出的是新股价格,(相当于老股的预期价格)，而老股必须付出比预期价格高的老股实际交易价格。这两个问题将使新股的投资价值仍高于老股。从而带来另一种不确定性，受这种不确定性的影响，最有可能的结果就是相同质地的新老股票，新股交易价格要略高于老股的预期价格，这并不影响该方案的可行性。但一个严谨方案必须全面考虑不确定因素的影响，如果经过专家论证，此不确定性可能导致最坏的结果的产生(即不确定性被市场无限放大，老股崩盘)。那么此方案 必须加以改进。以下是可供选择的方案：

　　1.首先预测一个大部分股票完成减持的时间(即当二级市场整体股票交易价格已接近全流通预期价格，新股全流通发行对全体股票综合影响很小时)，例如10年

　　2.如果2003年初开始执行全流通方案，那么从2003年——2013年新股仍以原有方式发行，所不同的是新股将以一个逐渐缩短的减持年限进行减持。比如2003年发行的国有股、法人股股票按10年减持，2004年发行的按9年减持，2005年发行的按8年减持……2012年后所有新股均按1年减持。直到经过科学论证：二级市场整体股票交易价格已接近全流通预期价格，之后新股将全流通竞价发行。

　　这一改进方案的结果，就是将发行的新股融入到老股的同样一个减持环境中，最大限度保证了新老股票的同一性，同时不会使新发行股票的国有股、法人股减持长期化。这样，在2013年后大部分股票完成减持，少部分新股有着一年时间的不确定性，当然还有一部分国有、法人股东不愿退出的股票。但这不影响股票市场整体交易价格已接近全流通预期价格，新股自然得以全流通竞价发行。

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