大摩投资

　　自从股指开始调整以来至今已接近“腰斩”的水平，有人惊慌失措，有人悲愤不已，有人冷眼旁观。中国股市迄今为止达到“崩盘”标准的下跌行情已经不止一次地出现，通过对历次下跌行情的考察，其中有许多类似的规律，温故可以知新，由此我们是否能够对今天的调整行情有一个更清醒的认识呢？历史上中国股市较大规模的惨淡行情总共出现过4次。

　　第一次，1992年5月至1992年11月。沪市股指从1429点跌落到386点，历时半年，跌幅达到72%，这是中国股市第一次泡沫崩盘，也是迄今为止股市行情中下跌速率最快的一次。第二次，1993年2月至1996年2月。这是中国股市周期最长，下降幅度最大的一次熊市，从1993年2月的最高点1558点，到1994年7月的最低点333点，最大跌幅深达78.6%，简直是一场灾难。第三次，1997年5月至1999年5月，股指从最高点1510点到1997年9月的最低点1025点，最大跌幅达到32%。第四次，也就是现在，从2001年6月的最高点2245点至目前的低点1346点，跌幅已达40%。

　　崩盘的原因惊人相似

　　考察历次股市大跌，忽略短线技术因素的干扰，我们可以发现股市在大范围行情周期见顶转折的过程中，往往都同时具备了以下三个方面因素：一、见顶前夕利好不断，市场的狂热气氛以及投机泡沫达到高潮。二、在高位时政策面转向不再支持。三、资金链放大到一定程度无力为继。明显可以看出，中国股市的上涨周期受政策面的影响较大，然而政策一旦到了难以控制的局面，市场往往会惊慌失措，从1992年股市第一次暴跌开始，至今这个问题仍然存在。历次见顶行情也就是熊市的开始，其背景都是一个政策造就的大牛市，政策带来牛市的同时也吹起了市场中的泡沫，当股指到达一定高度资金面无法推动时，政策面往往开始意识到问题的严重性，但此时采取打压措施无疑会使股指的跌落幅度更深。

　　政策可以托市，但不能救市

　　通过对历次调整的结束周期判断，我们发现政策在结束熊市和结束牛市这两方面所起到的作用是大不相同的，历次熊市行情的结束起最重要作用的并不是政策面，似乎也不是资金面，而是市场本身的技术面因素，这是一个令不少人困惑的现象。

　　历次熊市行情中，往往利好政策所起到的作用就是减缓下跌速率，却不能扭转下跌趋势，市场筑底的过程往往不以人的意志而转移。最典型的例子是，在中国股市第二次大熊市中，管理层曾经采取了一系列救市措施。1994年3月12日中国证临会发布了4大救市政策，股指也只是短暂反弹而后继续下跌，1994年7日30日，各大传媒均刊登了新华社通稿，发布了有名的三大政策。这一系列重大利好公布使股指探明了底部，反弹出现了，但是反弹并没有使市场摆脱熊市，而是使筑底的周期呈现出延伸结构，期间虽然穿插了5.18井喷式行情，但真正的调整行情直到1996年才宣告结束。

　　时间到了今天也一样，暂停国有股减持政策形成的1514点反弹点位并不是市场真正的底部，调低印花税这样的利好也只是引发了短暂的二次反弹，市场仍然继续创出新低，也许后市推出的利好会使股指最终确认一个低点，但根据历史的经验，最低点即使出现也不意味着底部的完成和熊市的结束。

　　宏观环境因素不可忽视

　　很多技术分析者认为中国股市与宏观环境关联度不大，这是一个很大的误解。通过对近年熊市行情的考察，中国股市较大行情周期的走势与整个宏观经济的联系呈现越来越紧密的趋势。1993年到1996年的大熊市与国家金融秩序整顿工作直接相关，也与中国经济高速膨胀发展和实现软着陆的过程相吻合。1997年到1999年的熊市，其起点就是东南亚经济危机的全面爆发，其终点是危机影响消退与新经济产业泡沫的兴起。而从2001年中开始的熊市调整，与整个世界经济进入萧条周期相吻合。

　　而考察历次熊市结束和牛市开始，这一时间点位并不是由某一条利好政策造就的，而是整个宏观背景发生了转机，政策只有在这种时机才能发挥扭转乾坤的作用

　　转折是如何形成的

　　和股市见顶回落存在着三条贯穿始终的规律一样，股市见底回升也同样存在着历史的经验。所以我们在看待迄今为止的调整行情时，也要记住3个方面的因素：

　　一、绝对低点的形成往往是由于政策面的变化，这其中有两种可能，绝对的利好引起的突然反弹(如1994年7月的三大政策)或绝对利空引起的一次性最后下跌(如1999年5月的导弹缺口)，而对于今天的行情来说，国有股减持政策既可能是绝对利空，也可能是绝对利好；

　　二、整个筑底区域和底部的结构是由市场技术面自发形成的，并不是确认一个低点就能够确认熊市结束；

　　三、从较大范围的行情周期来看，行情的最终反转需要整个宏观背景的支持。

　　在目前的这个时间点位上，市场的低点在近期有可能会形成，但筑底的技术形态才刚刚展开，至于下一个牛市行情目前远远未到时机。

　　《国际金融报》(2002年02月02日第二版)

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