彭培祥

　　市场对减持方案仍持谨慎态度

　　上周末中国证监会规划发展委员会在网站(www.csrc.gov.cn)发布了“国有股减持方案阶段性成果”，和此前已经披露的“四点共识”步调一致，但内容更为详尽，尤其是“附件一：国有股减持方案的阶段性成果———折让配售方案及配套措施”中包括基本原则与目标、折让配售方案的基本思路、折让配售方案的操作步骤、相关的配套措施、具体案例说明和对折让配售方案的评价等6个方面，操作性相当强，该方案的出台引起市场各方关注，但周一三大报并未发布相关消息，充分反映了对国有股减持问题的审慎态度。经初步分析，我们认为应注意以下方面：

　　首先，该方案仅是框架性和原则性方案，并非最终的操作性方案。因此，如果市场直接对此方案作出过激反应显然带有冲动的因素，根据“相关的配套措施”第8条：鼓励上市公司大股东及其财务顾问发挥主动性和创造力，在锁定期、价格折让和反操纵等方面设计出更完善的具体方案，还可以设计上市公司经营者认股期权方案等，以最大限度地保持市场稳定和减持流通工作的顺利进行。这和“框架性和原则性”的提法是相一致的，仍留有相当的回旋余地。

　　其次，“全流通预期”的概念虽然离全流通尚有距离，但必须考虑到，全流通已经非常明确地成为方向，不仅仅涉及国有股。而根据“相关的配套措施”第2条：为不再积累新的历史遗留问题，实行老股老办法，新股新办法，今后新上市的公司，不再区分流通股与非流通股，使中国证券市场走上规范化发展的轨道。这将涉及到新股发行定价的问题，一旦出现“竞价”向每股净资产价格靠拢，那么新股发行价如何确定呢？如果按老的办法，比如按近期的20倍市盈率发行，那么发行风险也将增大，因为二级市场实施减持的老股市盈率将有可能大幅下降，而如果实行以每股净资产价格为底线的竞价发行方式，那么二级市场已经上市的个股股价又将受到巨大的冲击，因此，“新股新办法”究竟“面目”如何将对二级市场产生巨大的影响。

　　第三，根据“相关的配套措施”第9条：为保证获得公允的“全流通股票价格”，上市公司非流通股股东不得参与公开竞价。财务顾问在受聘期内和期满后6个月内，不得买卖该种股票。由此可见，对“竞价”作用力最大的来自于流通股股东，不管相关个股在二级市场的筹码是否集中(即以中小投资者为主要持股者，或高度集中于少数大机构手中)，高溢价的可能性都较小，如果排除“竞抢”的因素，“竞价”将向每股净资产靠拢，如果是这种情况，那么对目前过度“溢价”的股票价格将形成直接冲击；假设出现差价，补偿流通股股东价差损失的做法也可能导致市场供求关系失衡。

　　第四，应当说，该方案确实在“争取多方共赢”方面下了很大功夫，这在“折让配售方案的基本思路”中得到充分的体现，以尽可能减少对二级市场的冲击，包括“公开竞价形成‘全流通股价’”、补偿流通股股东价差损失、再融资也可以与非流通股流通相结合、非流通股股东确定竞价底价、设置锁定期并逐步流通等等内容，对各方承受力考虑比较周到。

　　减持方案出台未对后市产生大的影响

　　着眼于近期行情，可关注电器股份及轻工机械的走向，如果这类具有较强代表性的个股能维持强势，则对于稳定市场、呵护人气起到重要作用，盘中也可看出确实有部分资金仍在积极运作，但有效性尚有待观察。值得注意的是，以清华同方为首的科技股板块出现较大幅度调整，五粮液、春兰股份等绩优股也未能“幸免”，尽管北方五环仍有强势表现，但绩差股板块已有“退潮”迹象，并且方正科技、兴业房产等“三无概念股”出现在跌幅前列，因此，对后市尚难乐观，投资者可关注1400点及1346点的支撑力，预计第一季度将以探底、筑底为主基调。

　　(作者为广州证券研究员)

　　《人民日报.华南新闻》(2002年01月29日第三版)

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