肖建军

　　经过几个月的征求意见与讨论以后，新的国有股减持方案再次推出了原则性的思路，在市价基础上折价减持结合对流通股东的合理补偿成为新方案的核心。如何评价新的减持方案以及它对深沪股市将产生的影响呢？

　　一、国有股减持问题上存在的误区

　　作为规范上市公司股权结构的重大举措，国有股及其它非流通股的上市流通问题成为当前股市规范发展的当务之急，其意义自然是不言而喻的。但国有股问题上产生如此大的争议、对股市产生如此大的冲击，其根本原因在于有关各方巨大的利益冲突。而管理层某些不适当的做法更加重了这种矛盾冲突。

　　1、将国有股减持与补充社保基金挂钩的做法不适当

　　去年推出的国有股减持方案将国有股减持的问题与社保基金挂钩的做法，本来是想将两个问题同时解决，也提高国有股减持问题的意义。但是这种挂钩却使国有股减持可能脱离它本来要达到的目标，即逐步解决证券市场股份同股不同权的问题，解决非流通股上市流通问题，反而让投资者产生国家从股市套现圈钱的疑问，尤其是当初以市场价减持的方案反映犹甚。笔者认为在国有股减持问题上的这样"多目标"使问题的解决成为矛盾激化的对抗，利益的取舍更加困难，而且多部门的对抗也造成市场的大幅震荡，严重损害了投资者的利益。

　　2、草率处理上市公司股份全流通的问题

　　对于上市公司股份的全流通对股市将产生的严重冲击，对投资者利益的损害，管理层并没有一个周密的考虑。因为我们发现管理层在解决国有股减持的时候，是同股市的挤泡沫与打击违规造假同时进行的，表面上股市的暴跌是因为市场过分投机引起的，国有股减持不是根本的原因，实际上股市在暴跌的时候更多的是在消化国有股减持带来的巨大冲击。因为现存的股市不管有多大的泡沫成分，其最重要的价值基石是上市公司股份的非全部流通，从而在股市形成流通股份的"供不应求"，因而才有目前股市高市盈率的股价结构。一旦国有股等上市流通。必然推翻原有股市存在的基石，使股价全部进行重新定位。因为巨大的非流通股份的上市将彻底改变原来的供求关系，过高的市价水平将难以维持，股市必然在暴跌中寻求新的合理的适应全流通的股价定位。

　　其中股份向全流通的转变使股市发生深刻的变化，结果是广大流通股东将承受巨大的经济损失。(这种损失是存在的，新的减持方案就已经承认了它的存在，提出了补偿的主张。)而这种损失是在股市形成的历史中已经潜在的，必然在全流通的时候不可避免地显现出来。这种损失应该由非流通股东适当进行补偿，因为他们是原来体制的受益者(每股净资产值因为发行新股与以后的高价配股、增发得到大幅提高，资产增值获得惊人回报)。如果国有股东认识不到这一点，或者拒绝在净资产的基础上作出适当让步，股市与流通股东就必须为此付出代价。

　　3、国有股减持不存在多赢结果

　　从第一次减持被叫停以后，管理层就国有股减持推出了一个征集方案的活动，目的在于"集中社会智慧，争取多方共赢"。几个月来确实在各方面引起了热烈的讨论，社会各界积极献计献策，"截至2001年12月3日,先后收集到各类建议4100多件。这些意见和建议中，很多方案显示出较为深刻的见解和才华，表现出对我国证券市场规范发展、借鉴国际经验、结合我国实际等各方面的综合思考，很有启发。"

　　对于所征集到的大量建议，中国证监会规划委会同有关证券研究机构，进行了初步的汇总和整理，将社会各界所提的各类建议初步归纳为七大类方案，即配售类方案、股权调整类方案、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案等。似乎所谓的多赢可以通过很多途径实现，市场也对此寄予莫大的期望，但实际上这些想法都是天真的。

　　问题的关键是要弄清楚在股份实现全流通的过程中，市场将要发生什么样的变化，在这样的变化中市场相关各方的利益受到什么样的影响，不弄清这一点，空谈什么"多赢"是没有用的。

　　市场最深刻的变化是"部分流通"到"全流通"，它意味着股票市场的供求关系发生彻底的转变，由原来只有总股份30%左右(最多40%，具体数据待查)的股份可流通，到流通股份增大到一倍以上，股票的"供不应求"将改变为"供过于求"，至少目前的市场平均股价水平是难以维持下去的，因此对市场整体的影响就是股价的下跌、市值的损失。由于市场这种改变对原有非流通股东的影响是积极的，因为他们原来的持股性质决定了不可能以现在的流通股价衡量市值，它的价值仍然体现在帐面上，体现在对上市公司的控制权上。一旦可以上市流通，就可以获得流通权利。相反流通股东因为股价的下跌不得不承担所有的市值的损失，因此在国有股减持过程中不存在所谓的多赢局面，只有谁的损失大的问题。投资者最大的期望只是国有股东可以以较低的价格实现减持，从而适当地让利于市场和投资者。

　　二、新方案仅在市价减持方案上退让了一步，却在全流通上前进一大步

　　新方案虽然一再标榜新的减持方案的基本原则与目标是1.体现"三公"原则，争取多方共赢、2.减少股价波动，维护市场稳定、3.补偿流通股股东，保护投资者权益、4.强调方案的可行性和可操作性，并且提出了所谓的对流通股东损失的补偿办法，而且具体地安排了非流通股分批上市的时间表，一再强调新方案不会对市场产生多大的冲击。但由于它坚持了净资产值以上再竟价的减持定价原则，因此仍然将对市场产生巨大冲击。具体分析如下：

　　(一)新方案的要点：

　　1、公开竞价形成"全流通股价"

　　非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售，而且应向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生全流通情况下的股票价格。

　　2、补偿流通股股东价差损失

　　为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，使流通股股东不受损失，愿意继续持股。这样，流通股股东就不必为避免受损而抛空股票造成股价下跌；也可通过向流通股股东赠送配售认股权证，来全额补偿流通股股东的损失，此权证可以在市场上挂牌交易。

　　3、再融资也可以与非流通股流通相结合

　　上市公司在进行再融资时，也可以通过采用本方案来实现非流通股的可流通。增发是企业的正常融资行为，通过把增发与减持流通相结合，可减少此方案对市场扩容的压力。

　　4、非流通股股东确定竞价底价

　　为保证非流通股股东利益，可由非流通股股东协商确定竞价底价。流通股股东和非流通股股东的利益均得到保障，有利于非流通股股东继续持股，实现"多方共赢"。但如果底价设计过高，会导致公开竞价失败。

　　5、设置锁定期并逐步流通

　　国有股及其他所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定一定期限后有序上市流通。

　　(二)新方案的致命缺陷

　　虽然新方案一再声称目的在于保护投资者的利益不因国有股坚持、股市下跌而受损，但所谓的多赢方案仍然是仅保障了非流通股东的利益，最根本的体现就是"由非流通股股东协商确定竞价底价"。因此该方案仍然存在如下致命的缺陷：

　　1、减持价格将是股票市价与公司净资产之间的某一定价，也就是说，虽然放弃了市价减持的定价原则，却仍然拒绝投资者普遍要求的按照净资产进行减持的要求(实际上即使按照净资产进行减持，仍然难以避免对股市的冲击)。虽然抛出了一个补偿方案，实际上明眼人都知道，一旦这样的高价减持实行，减持前股价早就大跌下去了，再去补偿减持前后的差价损失已经没有任何意义了。

　　2、减持方案较第一个方案更让投资者难以接受的是，这次不仅是国有股要减持，连法人股等其它非流通股都要一次性进行系统解决。并且整个存量减持都安排在15年以内的时间里全部解决，较之财政部的减持方案仅涉及国有股，而且仅在新股发行与增发时减持10%来说，对于市场的冲击将明显增大。

　　3、虽然规定了根据公司上市时间先后分批减持的原则，却又规定可以在上市公司增发新股的同时解决全流通问题，无疑使所谓的时间表形同虚设，真正的流通速度将大大提前。

　　4、该方案仍然回避了新发股份全流通的问题，以及由此对现有存量减持的冲击。理论上如果大家都相信新方案是可以接受的，股价不跌的话，新方案有可能实施下去，但是这其中的假设明显是站不住脚的，至少新发股票的全流通就很难达到现有的股价水平，必然对现有股票定价的合理性产生冲击，最终导致老股的大跌。

　　总体来说，新方案反映出管理层在减持问题上不愿放弃在股市中的既得利益，仍然不愿正视全流通对股市带来的巨大冲击，致广大投资者的利益不顾。其结果仍然逃脱不了相关各方最终"多败俱损"的结局：短期看来是股市持续下跌，投资者承担损失，最终却是股市的崩盘导致国有股错失减持良机，无法获得期望的减持价格，非流通股的全流通进程受阻。

　　相对于第一套方案，新方案不可谓设计不周全，虽然一再声明只是"阶段性成果"，却连操作细节都设计出来，甚至有例证说明。可惜由于出发点上仍然存在问题，反映出有关部门在减持问题上仍然心存侥幸，仍然希望尽可能多地在减持过程中获得较大的利益。

　　当然，如果最终股市跌到谁也难以接受的股价水平，该付出的代价都付出以后，什么样的减持方案都是可行的了，不过设计这样的减持方案将不需要什么智慧。

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