折让配售方案出乎市场预期

　　华泰证券综合研究所 王庆华

　　1月26日，证监会在其网站上公布国有股减持方案的阶段性成果，其主要方案是采取折让配售方案。这个方案的主要特点是，用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成全流通股价。然后再根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。这一方案希望在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。

　　对于这一方案我们认为远低于市场的预期减持政策，对市场的不利影响太大。本以为国有股减持很可能采取按照净资产配售的政策，如果按照净资产配售，对老股东的冲击较小，甚至很可能是一种政策利好，而折让配售很大程度依然带有圈钱的意味，而且这一方案也存在一些明显的缺陷。

　　第一，“圈钱”味道太浓。按照该方案的例子：某上市公司现有的股本结构为：总股本15000万股，非流通股10000万股(其中国有股7000万股)，流通股5000万股。每股净资产2.5元，市价为9元。先采取存量竞价，假如拿出3000万非流通股，即使以2.5元为底价向全体投资者在全流通的预期下竞价发售，如果产生“全流通价格”为6元(这是完全可能的)，仅这次募集的资金就达到18000万，比起全部非流通股的净资产仅差7000万。而如果一只股票价格较高的股票，很可能募集资金就将超过公司的净资产。通过竞价特别是非流通股份变成全流通的因素，国有股再次得到较大的增殖。

　　第二，对市场冲击太大。正由于公开竞价的因素，对市场的资金面影响太大，将会对市场带来较大的冲击，特别是其对中长期资金供求关系的影响更大，很可能会造成中国股市的长期走“熊”。

　　第三，老股东受损可能性很大。按照该方案，在计算折让比例时，流通股市价的确认按方案公布前20(40或60)个交易日收盘价均价计算。但是，很可能市场会出现这种情况，一旦某公司公布国有股减持消息，该股便连续下跌，因为国有股减持不会比增发、配股消息好多少。因此即使按照平均价补偿，老股东的利益也无法得到足够的补偿。

　　第四，存在无法补偿的可能。由于采取先竞价发行，再采取配售和送股来补偿，如果竞价发行的价格较低，很可能发生这种情况，股价除权下来价差太大，即使所有的国有股全部送出，都会不够弥补老股东的损失。无论是国有数量较少还是国有股数量太大，都存在这种可能性，因为国有股数量大，价差就越大。

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