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作者：儒謦 良新 孝群
摘要：本文从基金的市场风险、获取超额收益率的能力、大势判断能力、证券选择能力、流动性与收益、持续赢利能力、单位头寸的风险值和单位风险的获利能力等方面对目前中国证券报上定期公布的36只证券投资基金的绩效进行了科学系统的评价，并在此基础上有针对性地进行了相应的回归分析。本文旨在建立一套完整、公正、科学的基金绩效评价系。
关键词：基金 詹森 特雷诺 夏谱 贝塔 回归分析 VaR 风险评估 绩效
一引言
本文的目的是通过全面、公正、客观、科学地评价国内基金的运作业绩，以便建立起一个完整科学的评价体系。
中国证券投资基金是在中国证券市场发展的外部环境和内部投资结构发生了重大变化的转型期间从起步到大规模发展起来的，其间经历了环境的考验和市场风风雨雨的洗礼。由于证券投资基金的出现在中国是一件新生事物，市场上尚缺乏对证券投资基金绩效评价的统一标准，因此建立完善的基金业绩评价体系是非常必要的。考虑到中国证券投资基金生存和发展环境的特殊性，我们认为：直接照搬国际上或者国内现有的评级方法或模型的做法是欠妥当的。本报告在借鉴西方证券投资基金评价经验的基础上，通过对目前国内证券投资基金评价方法的扬弃，建立起来了一整套从不同侧面反映证券投资基金整体绩效的指标评价体系，同时作为本报告的补充我们还在上述评价结果的基础上进行了必要的回归分析。
一般来说，证券投资基金的业绩主要来源于市场的一般收益率水平、市场风险水平、基金管理人的投资才能和基金管理人赢利的偶然性四个方面。基金绩效评价就是在剔除了市场一般收益率水平、基金的市场风险和盈利偶然性的前提下，对基金经理人投资才能的公正客观的评价。但是，鉴于中国证券投资基金的特殊性和当前的市场状况，我们认为在评价基金业绩的时候不应该将市场风险的有效规避同基金业绩完全割裂开来，此外还应该把基金的持续赢利能力作为评价基金经理人投资才能的重要指标来考察。我们挑选了在深沪两市挂牌的36家封闭基金(这种方法同样适用于开放基金)为评价对象，以该36家基金2000年6月30日到2001年10月12的周收益率为样本对该它们进行了全面的绩效评价(不足一年的基金，如科翔和科汇等，取具体步长为样本值进行考察)。我们从基金绩效评价的基准选择出发，首先根据累计净值计算出基金的周收益率，然后利用CAPM模型和数据回归比较的方法计算出贝塔系数，最后进一步计算出来了其它的定量指标。从这些结果出发,我们综合地评价了证券投资基金的业绩水平。
二市场基准的选择和无风险利率的选择
(一)评价基准的选择
由于历史上的原因，中国目前存在深市和沪市两大股票市场。两市的市场环境相同，影响两市走势的外部因素也基本相同，所以两市A股运行态势应该是一致的。但是由于深沪两市在指数制定的时候所考虑问题的出发点不尽相同，从而造成了在同一个环境下两市指数走势的差异。虽然目前有一些机构推出了一些指数系列，如中信指数系列、银河指数系列和新华指数等，但其权威性尚需市场的进一步认可。为了增强评价结果的真实性和可靠性，我们在基金评价的过程中选择了深市成分股指数、上证综合指数、两市的指数加权平均指数和中信指数四种指数为评价标准，以便从多个侧面反映基金的整体绩效，弥补用单一指标作为评价标准的缺陷，保证基金评价标准选择的科学性。
(二)无风险利率的选择
我们将2001记帐式八期国债(2年期，年利率2.46%)的年利率折合成的周利率视为无风险利率。折算后的周利率是0.0004674。
三证券投资基金的评价方法
收益率的定义是证券投资基金评价体系的基础，定义证券投资基金的收益率为：
(一)基金市场风险的指标
1.贝塔系数
贝塔系数测量的是基金和市场的关联程度，也就是基金的市场风险承载度。贝塔系数越大，基金的市场风险则越大。贝塔系数定义为证券投资基金的收益率和大盘收益率协方差与大盘收益率方差的比值。
(三)基金判断大势能力和证券选择能力
评价证券投资基金判断大市的能力用PCM指数表示。PCM精确地测量了基金大势判断准确程度和基金的证券选择能力。它是用证券在一段时间内的权重变化乘以在该时间内证券的回报率的变化。PCM越大，则表明基金大势判断越佳，选股能力越强。由于计算PCM的时候需要的数据量非常庞大，并且数据处理起来非常的繁琐，加之信息披露上的问题，因此有关PCM问题本文暂不涉及。
(四)基金流动性与收益评价指标
为了衡量基金操作的流动性和效益之间的关系,我们定义了基金收益与持仓量关系的一项指标来衡量基金经理控制头寸流动性和投资收益的水平，该指标与基金经理人的业绩正相关。该项指标将在今后的研究报告中重点讨论。
(五)基金持续赢利能力指标
持续盈利能力指标是衡量基金自成立之日起到当前所有会计年年度内收益率水平的一项指标。由于中国证券投资基金成立的时间较短，因此我们取半年为时间步长来评价基金的持续获利能力。该项指标的定义为当前基金的盈利水平减去前一个半年的收益水平除以基金前一个半年盈利水平的绝对值。基金的持续盈利能力将在今后的研究报告中讨论。
(六)基金单位风险的获利能力指标
1特雷诺指数
特雷诺指数是衡量基金经理人利用风险获取回报能力的指标，它定义为基金的风险回报与基金市场风险的比例：
(七)回归分析
作为对上述指标体系的补充，我们有针对性、有重点地进行了Treylor回归分析。根据Treylor的回归分析方程：
四分析和结论
我们在利用上述方法对深沪两市36家封闭证券投资基金进行了全面地分析之后得出如下的结论。
第一，表1是四种指数一年的表现情况，表2是36家基金各项指标的排序情况。通过表1和表2全年平均周收益率的比较可以看出：在36家基金中有24只基金没有战胜上证指数,但是全部基金都跑赢了深成指和加权平均指数，35家基金跑赢中信指数，一只落后中信指数；大部分基金的抗跌能力比较强，其中有9只基金平均周收益率大于0，表明在目前的市场状况下，基金净值仍然处于增加状态。
表2 36只证券投资基金会2000 年收益,风险,选股,及时机运作效果
中括号[ ]内的数字表示排序
 | |
|
名
称 |
全年
平均周收益率
% |
排
序 |
贝
塔
系
数 |
排
序 |
特
雷
诺
系
数
% |
排
序 |
詹
森
系
数
% |
排
序 |
V
A
R
% |
排序 |
收
益
/
风
险 |
排
序
|
夏
谱
指
数
|
排
序
|
|
4702同智 |
0.1209[1] |
0.4244[29] |
0.17466[1] |
0.30903[2] |
2.6745[13] |
0.04519[1] |
0.0451[1] |
|
4690同益 |
0.0674[2] |
0.4555[27] |
0.0454[3] |
0.27282[3] |
2.1165[31] |
0.03187[2] |
0.0159[2] |
|
4699同盛 |
0.0581[3] |
0.5382[19] |
0.02123[4] |
0.30933[1] |
2.4385[23] |
0.02385[4] |
0.0076[3] |
|
4693普丰 |
0.0523[4] |
0.0805[36] |
0.0697[2] |
0.05014[24] |
2.2382[28] |
0.02339[5] |
0.0041[4] |
|
500008 兴华 |
0.0421[5] |
0.3907[31] |
-0.0118[5] |
0.08752[17] |
1.6577[33] |
0.0254[3] |
-0.005[5] |
|
500018兴和 |
0.0293[6] |
0.4924[24] |
-0.03541[6] |
0.09872[16] |
1.8809[32] |
0.01558[6] |
-0.015[6] |
|
4718兴安 |
0.0174[7] |
0.4993[21] |
-0.05864[8] |
0.2707[4] |
2.6729[14] |
0.00653[8] |
-0.018[7] |
|
500009安顺 |
0.0165[8] |
0.6442[8] |
-0.0469[7] |
0.12176[13] |
2.5323[19] |
0.0065[7] |
-0.019[8] |
|
500016裕元 |
0.0119[9] |
0.4361[28] |
-0.0798[9] |
0.06805[20] |
2.666[15] |
0.00447[9] |
-0.021[9] |
|
500002泰和 |
-0.02[10] |
0.643502[9] |
-0.1061[10] |
0.08353[18] |
2.3204[25] |
-0.0093[10] |
-0.0480[11] |
|
4708 兴科 |
-0.04166[11] |
0.49466[23] |
-0.1787[15] |
0.2160[15] |
2.8883[8] |
-0.01442[27] |
-0.0498[10] |
|
500003 安信 |
-0.04468[12] |
0.546908[18] |
-0.167161[14] |
0.03759[25] |
2.2519[27] |
-0.019839[13] |
-0.0662[15] |
|
500011金鑫 |
-0.04536[13] |
0.624883[11] |
-0.147405[11] |
0.05529[22] |
2.3212[24] |
-0.019543[12] |
-0.0647[14] |
|
4701 景福 |
-0.05122[14] |
0.653201[7] |
-0.14997[12] |
0.26355[5] |
2.7306[10] |
-0.018756[11] |
-0.0583[12] |
|
4689普惠 |
-0.0571[15] |
0.477359[26] |
-0.21754[17] |
0.16035[8] |
2.2566[26] |
-0.025303[15] |
-0.0751[17] |
|
500007景阳 |
-0.05738[16] |
0.669027[4] |
-0.15564[13] |
0.05369[23] |
2.6874[12] |
-0.021352[14] |
-0.0631[13] |
|
4695 景博 |
-0.07168[17] |
0.576362[13] |
-0.20548[16] |
0.20056[7] |
2.7273[11] |
-0.026284[16] |
-0.0707[16] |
|
4698 天元 |
-0.07339[18] |
0.497864[22] |
-0.241302[19] |
0.15541[9] |
2.4651[22] |
-0.029771[17] |
-0.0794[18] |
|
500006 裕阳 |
-0.0823[19] |
0.554472[16] |
-0.232737[18] |
0.00176[26] |
2.5408[18] |
-0.032391[19] |
-0.0827[19] |
|
4688开元 |
-0.08836[20] |
0.431865[29] |
-0.312848[22] |
0.1039[14] |
2.2241[29] |
-0.039729[20] |
-0.0991[20] |
|
500001金泰 |
-0.10688[21] |
0.547513[17] |
-0.280592[20] |
-0.0245[28] |
2.129[30] |
-0.050202[22] |
-0.1178[24] |
|
4692裕隆 |
-0.11609[22] |
0.519918[20] |
-0.31319[23] |
0.12492[12] |
2.5633[17] |
-0.045288[20] |
-0.1035[21] |
|
500005汉盛 |
-0.11647[23] |
0.566417[15] |
-0.288162[21] |
-0.0296[29] |
2.4933[21] |
-0.046714[21] |
-0.1067[22] |
|
500035汉博 |
-0.17486[24] |
0.637472[10] |
-0.347637[25] |
-0.0006[27] |
2.93[7] |
-0.05968[24] |
-0.1229[25] |
|
4710 隆元 |
-0.19099[25] |
0.659692[5] |
-0.360380[26] |
0.22737[6] |
3.4239[2] |
-0.055783[23] |
-0.1126[23] |
|
4712科汇 |
-0.19438[26] |
0.151624[35] |
-1.590292[35] |
0.0719[19] |
1.2151[36] |
-0.15996[34] |
-0.3254[34] |
|
4691 景宏 |
-0.19659[27] |
0.584649[14] |
-0.441620[29] |
0.08024[19] |
2.6274[16] |
-0.07482[29] |
-0.1508[29] |
|
500015 汉兴 |
-0.20715[28] |
0.733088[2] |
-0.346343[24] |
-0.081[33] |
3.1463[4] |
-0.065841[28] |
-0.1310[27] |
|
4703 金盛 |
-0.21497[29] |
0.67029[3] |
-0.390449[27] |
0.1542[10] |
3.3769[3] |
-0.063659[25] |
-0.1257[26] |
|
4713 科翔 |
-0.23647[30] |
0.166986[34] |
-1.696048[36] |
0.06152[21] |
1.3974[34] |
-0.16922[35] |
-0.3321[35] |
|
500025汉鼎 |
-0.24895[31] |
0.578323[12] |
-0.511307[30] |
-0.046[31] |
2.5058[20] |
-0.099350[32] |
-0.1923[32] |
|
500029科讯 |
-0.24933[32] |
0.27957[33] |
-1.0591[33] |
0.1528[11] |
1.361[35] |
-0.183214[36] |
-0.3565[36] |
|
4705裕泽 |
-0.25687[33] |
0.488511[25] |
-0.621521[32] |
-0.0333[30] |
2.9787[6] |
-0.086238[30] |
-0.166[30] |
|
500010金元 |
-0.26368[34] |
0.744053[1] |
-0.417216[28] |
-0.0757[32] |
3.0362[5] |
-0.086846[31] |
-0.1661[31] |
|
500021金鼎 |
-0.3233[35] |
0.656013[6] |
-0.564089[31] |
-0.1314[35] |
2.8617[9] |
-0.112975[33] |
-0.2103[33] |
|
4696裕华 |
-0.46217[36] |
0.336255[32] |
-1.51347[34] |
-0.3228[36] |
5.686[1] |
-0.081281[29] |
-0.1434[28] |
第二，36只基金的贝塔系数普遍偏低，说明在大盘走低的情形下,基金采取了规避市场风险的方法来防御价值的流逝，但是贝塔系数普遍偏低也反映了中国基金同国外的基金相比相对保守这一特点。
第三，夏谱系数和特雷诺指数的排序大致与收益率排序大体一致，说明大部分收益率高的基金单位全部风险和单位市场风险所获得的回报也较高，详细结果参见表2。
第四，VAR分析结果显示：基金经理人在当前的市场情况下在追求高收益的同时利用投资分散的方法有意识地规避风险,如收益率排名前列的基金的VAR(风险值)的排序都很靠后，详细情况见表2。
第五，前5名的基金收益/风险的比值大致和收益率一致,但该比值排在后面的一些基金承担了风险却没有获取与此相适应的回报，例如，平均周收益率到数第一的裕华的VAR竟是最大的，收益率倒数第三的基金金元，贝塔系数却是第一(表2)。
第六，从詹森指数可以看出(见表2),收益率排序第一的同智排名却在第三的同盛之后，收益率排名第7的基金兴安确上升到第4位，说明同盛和兴安获取额外收益率的能力较强。
第七，表3中列出了Treynor回归的分析结果。从该表中可以看出, a、c的P检验都不显著,说明基金经理人的作用不显著,选股能力作用不显著。b检验都显著,说明市场风险的作用显著,这和前面的讨论是一致的，即国内基金主要通过规避市场风险来获取收益。这种投资策略在目前的市场环境下应该是合理的。
表3: 基金绩效,证券选择, 市场风险作用,时机选择回归分析。
|
基金 |
a |
b |
c |
 |
F |
|
4688开元 |
0.0015[0.269] |
0.3988[0.00] |
-1.363[0.408] |
0.495 |
30.84 |
|
500001金泰 |
0.00023[0.824] |
0.5182[0.00] |
-1.314[0.414] |
0.732 |
86.00 |
|
500008 兴华 |
0.000539[0.574] |
0.4115[0.00] |
0.933[0.5317] |
0.617 |
50.90 |
|
500003 安信 |
0.0000359[0.977] |
0.5679[0.00] |
0.943[0.6276] |
0.651 |
58.68 |
|
500006 裕阳 |
0.000494[0.763] |
0.525[0.00] |
-1.32[0.606] |
0.524 |
34.70 |
|
4689普惠 |
0.00201[0.122] |
0.451[0.00] |
-1.083[0.475] |
0.583 |
44.18 |
|
500002泰和 |
0.00118[0.169] |
0.622[0.00] |
-0.946[0.475] |
0.847 |
174.89 |
|
4690同益 |
0.0039[0.00082] |
0.376[0.00] |
-3.24[0.0168] |
0.636 |
55.14 |
|
4691 景宏 |
0.001[0.443] |
0.567[0.00] |
-0.72[0.661] |
0.640 |
56.20 |
|
500005汉盛 |
0.00[0.955] |
0.553[0.00] |
-0.58[0.808] |
0.567 |
41.28 |
|
500009安顺 |
0.00011[0.374] |
0.6491[0.00] |
0.2210[0.911] |
0.710 |
77.35 |
|
4692裕隆 |
0.0014[0.356] |
0.5077[0.00] |
-0.503[0.78] |
0.532 |
35.88 |
|
500018兴和 |
0.0011[0.192] |
0.483[0.00] |
-0.414[0.76] |
0.760 |
98.5 |
|
4693普丰 |
0.0008[0.666] |
0.0583[0.54] |
-0.9147[0.69] |
0.019 |
0.618 |
|
4698 天元 |
0.0023[0.127] |
0.451[0.00] |
-1.947[0.267] |
0.537 |
36.54 |
|
500011金鑫 |
0.001[0.282] |
0.594[0.00] |
-1.38[0.363] |
0.800 |
126.00 |
|
4699同盛 |
0.0045[0.0006] |
0.447[0.00] |
-3.76[0.0125] |
0.666 |
62.74 |
|
4701 景福 |
0.0034[0.0068] |
0.6041[0.00] |
-2.029[0.160] |
0.746 |
92.86 |
|
500015 汉兴 |
0.0004[0.8118] |
0.6556[0.00] |
-3.480[0.234] |
0.6014 |
47.53 |
|
500016裕元 |
0.00002[0.996] |
0.477[0.00] |
1.855[0.571] |
0.297 |
13.31 |
|
4695 景博 |
0.0032[0.00382] |
0.4972[0.00] |
-3.268[0.0074] |
0.597 |
46.78 |
|
500007景阳 |
0.0011[0.4207] |
0.6313[0.00] |
-1.694[0.4455] |
0.682 |
67.64 |
|
4696裕华 |
-0.0037[0.4662] |
0.3638[0.140] |
1.1372[0.847] |
0.0443 |
1.4617 |
|
4705裕泽 |
-0.0004[0.871] |
0.4895[0.00] |
0.042[0.0167] |
0.3462 |
16.685 |
|
4702同智 |
0.0044[0.0241] |
0.340[0.0005] |
-3.48[0.1248] |
0.350 |
16.975 |
|
4708 兴科 |
0.002[0.339] |
0.5045[0.00] |
0.4035[0.865] |
0.3967 |
19.07 |
|
500010金元 |
-0.0006[0.725] |
0.733[0.00] |
-0.456[0.861] |
0.688 |
62.77 |
|
4703 金盛 |
0.0017[0.416] |
0.658[0.00] |
-0.529[0.828] |
0.530 |
33.26 |
|
500021金鼎 |
0.0002[0.911] |
0.562[0.00] |
-4.052[0.128] |
0.644 |
48.84 |
|
500025汉鼎 |
0.0007[0.663] |
0.5053[0.00] |
-3.085[0.179] |
0.643 |
49.55 |
|
4718兴安 |
0.0039[0.05] |
0.4353[0.00] |
-2.796[0.182] |
0.507 |
24.17 |
|
500035汉博 |
-0.0007[0.761] |
0.676[0.00] |
1.768[0.574] |
0.556 |
27.52 |
|
4710 隆元 |
0.0041[0.099] |
0.545[0.00] |
-4.68[0.0787] |
0.548 |
26.67 |
|
500029科讯 |
0.0015[0.454] |
0.274[0.121] |
-0.114[0.974] |
0.510 |
6.76 |
|
4712科汇 |
0.0013[0.644] |
0.252[1.140] |
1.706[0.488] |
0.217 |
1.803 |
|
4713 科翔 |
0.0014[0.663] |
0.306[0.252] |
2.38[0.567] |
0.207 |
1.693 |
我们选择了四种指数作为基金绩效评价的标准以弥补目前缺乏统一指数的缺陷。通过把基金的绩效表现与参照标准进行比较，我们发现在目前弱势的情况下基金跌幅普遍小于大盘，说明基金抗跌能力较强，同时也说明基金经理人风险意识强于其他投资者。通过研究我们还发现在该时间段内基金经理人的作用和时机选择并不显著,这或许是当前时间段内基金的整体特征，但是进一步分析我们发现国内基金的投资策略普遍趋同。在市场普遍下跌的情况下基金经理人的投资策略趋同现象是可以理解的，但是如果市场环境得到改善大盘上扬,这种投资策略能否战胜大盘是值得商榷的。我们认为：为了满足不同投资者的需求,国内基金应该形成各种不同的投资风格，比如成长型、收入型、风险型及平衡型等，这样就会使我们的基金市场更迄于完善,金融市场更有效率。相信随着中国证券市场的进一步发展以及中国加入WTO后所面临的严峻的挑战，国内的基金经理人一定能够积极地吸取各方面的经验，提高自己驾驭风险，获取高回报的能力。本篇文章只是我们研究成果中的一部分，我们将在后续的工作中不断完善上述指标体系并逐步推出新的研究成果。
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