胡振齐

　　编者按

　　中国证券市场自正式运作以来，可以说是一直处于剧烈动荡之中，股指年年大跌大涨，股民岁岁俯仰由人———缺乏足够数量的机构投资者无疑是造成这种局面的重要原因之一。管理层近年来通过一系列措施，超常规培育机构投资者，功效显著，但仍有诸多不尽如人意处。

　　中国业已加入世贸组织，面对虎视眈眈热切期盼破门而入逐鹿中原的跨国金融巨头，在经济实力及操作经验等方面都明显处于下风的中国机构投资者将如何与狼共舞，已是迫在眉睫的研究及实用命题。

　　就职于湘财证券的青年学者胡振齐博士，多年来致力于机构投资者问题的研究，日前更是纠合业内学术精锐，几经推敲增删，撰纂成《中国机构投资者》长篇文论，中国机构投资者的现状、未来规范、发展之路、重大历史事件等在文中均有权威精彩的评述，对于关注中国机构投资者前程命运者或有启发和裨益。

　　因该文涉及面广，篇幅较长，故本刊编辑部将其拆分成数个部分，分次刊出。其中阅读不便之处，还请读者见谅。

　　中国资本市场周刊编辑部

　　中国机构投资者的问题从来没有像现在这样受到关注。如果从上世纪九十年代初沪深两地证券交易所正式运营为投资者提供规范交易场所算起，中国资本市场的机构投资者10年沉浮其间，历经磨练而成长壮大。至2000年底，中国的证券化比率已达到50％左右，中国机构投资者功不可没。有关机构投资者的探讨近年来绵延不绝，理论与现实的差距有所消弭但依然存在。研究中国机构投资者现状，必须对机构投资者的定义作出必要的辨析，而投资与投机的区别是界定机构投资的前提，在此基础上，区别机构投资和个人投资的经济学意义并导出机构投资的构成则属水到渠成之举。

　　一、投资和投机：资本市场不可或分的命题

　　投资和投机的区别并非明晰，也不可能完全划分，二者具有相对性；从一定程度上讲，投资和投机只是一个度的差异，但度的制订和判断又有不同的标准；倡导投资，抑制投机，实际上也是对度的把握。

　　投资和投机是资本市场相生相伴的主题，投资概念的界定直接影响到机构投资者的定义，按照科斯顿的有关阐述，所谓投资是指在知道或确信一只股票的价值高于价格时才买进那只股票；或在知道或确信一只股票的价值低于价格时才卖出那只股票。而投机则是在明知或根本不知道一只股票的价值低于价格，但却抱着别人会以更高的价格从手中把股票再买走的心理买入那只股票；或在明知或根本不知道一只股票的价值高于价格，但却抱着别人会以更低的价格卖出这种股票的心理而卖出股票。

　　但投资和投机的区别并非清晰，也不可能完全划分。投资和投机都涉及到价值的判断，而价值的决定并非惟一，因此，投资和投机的界线不可能泾渭分明。或从心理的层面来诠释投资和投机，认为对市场活动感性的参与为投机，注重理性选择的参与为投资；高风险的投资为投机，低风险的投资为投资；或者从期限来区分投资和投机，长期为投资，短期为投机。但上述划分的弱点依然明显，风险就是指不确定性，而不确定性事件的结果具有多样化，因此导致投资和投机区分的困难，投资和投机的区别只是一个度的区别，而度的制订和评判又有不同的标准。从内容和形式上看，投资和投机是对立的统一，所为倡导投资、抑制投机实际上也是对度的把握，在这层意义上看，投资和投机只是一步之遥，而其内核则共具逐利性。

　　1、从本质和动机上看，投资和投机具有增值的目标。一方面，我们否认价值确定的同一性和惟一性，另一方面，我们又承认存在价值判断的要素与定价模型及由此而派生的风险控制指标的相对有效性。这种依据所推导的结果是一个范围，平均或共同认知的点就是中数，也就是价值的中枢，在域内的波动属于投资行为，反之则是投机行为。公众的认可程度愈高，价值的确定愈精确，反之亦然。但是投资和投机之间存在临界状态，这种状态也就是投资和投机的灰色地带。

　　2、投资和投机具有相对性，这与要素的动态变化相关。影响投资和投机行为的要素是多方面的，当内外因变化之后，投资和投机的概念随之变更，其一是对象的变更，被投资体的情况发生本质变化而使投资和投机的外延变动，重组是投资对象发生业务转型的重要渠道；其二是环境的变迁，尤其是法律环境的变动，特别是人治超过法治的国家中表现更是如此。

　　3、特定的历史条件赋予投资和投机不同的内涵。从投资的主体看，经验、背景不同，甚至记忆造成的理解误差难以避免，从政治投机到经济投资，人们实现自然的替代，投资和投机不免带有时代的烙印，并影响到今后对其作出定义。

　　由此可见，投资和投机必须从动态中加以把握，脱离特定的经济发展阶段和政治背景来区别投资和投机将缺乏现实意义，由于两者之间不存在截然的界限，投资和投机必须在度上加以区分和把握。

　　二、机构投资者区别于个人投资者的经济学意义

　　机构投资者是人格化的个人，具有个人投资者所无法企及的集合体优势，在资金占有、信息处理等多个操作环节，具有主导地位；从法律角度来说，机构投资者做为法人实体，不仅与个人投资者具有平等的地位，而且更应遵守国家的相关法规。

　　机构投资者和个人投资者的定义建立在投资和投机的区别之上，机构投资者和机构投机者应属不同的范畴，理论和实务之中均难以明确划定。所谓机构投资者是指拥有相对优势的资金并从事投资的法人组织，与此相对应的两个概念是个人投资者和战略投资者。战略投资者因机构投资者与股票一级市场的配售关系演化而成。2000年8月份中国证监会下发的《法人配售发行方式指引》的通知中第五条明确规定：“发行人在招股意向书中必须细化和明确战略投资者的定义，使之充分体现出战略投资的意义。战略投资者的家数原则不超过2家，特大型公司发行时，可适当增加战略投资者的家数”。在法人配售中，发行人对战略投资者的定义不尽相同，但一般指在原料购买和产品销售方面与公司存在战略合作关系并且对所持股份有一定期限限制的机构投资者，而一般机构投资者相比较于战略投资者的定义，显然条件更为宽松。因此，在这层意义上考察，机构投资者应该是广泛意义上的法人机构。

　　机构投资和个人投资从一般意义上看，存在明显的资金实力上的差别，而由此派生的其它差别则具有重要的经济意义。所谓资金实力的差别并不是个体意义上的区别，而是作为总体的考察。由弱效市场向半强式市场和强式市场的转变过程中，资金及其所代表的可支配财力是“博傻”操作的重要资源，甚至是市场价格决定和财富凝聚的基础、价值与价格偏离的驱动力。

　　1、机构投资者作为人格化的个人，具有个人投资者所无法企及的集合体的优势，超越个人投资者形成1＋1Λ2的效应。在由劳动优势向资金优势进而向人才优势转变的次序之中，机构投资者的资金优势可以将众多的人力资源汇聚其下。因为劳动力作为可交换的商品，其成本构成既包括耗费的支出又包括再教育的各种费用，在人力流动增值的过程中，资本成本的补偿方式之一就是货币形式的收入，而个人投资者从个体意义上讲，除了自雇之外，一般存在受雇的现象，所以机构投资者作为一个整体存在着对个人投资者调节与控制的现象。机构投资的资金优势可以充分发挥，真正能做个人投资者所不能做。

　　2、在信息的收集、占有、处理及反馈上，非对称的现实使机构投资者处于相对优势。由于现行的市场信息成本的存在及信息的不对称，机构投资者的网络优势在对信息的“去粗取精，去芜存真”过程中形成相应的效率，而且从信息流的通道看，机构投资者之间具有相对影响力，甚至可以进行引导，这一点即体现在政策的制订和修正程序、资源使用和申请过程以及投资对象的信息披露之中。

　　3、从运作模式上看，完整而系统的组织形式为机构投资者的决策科学化提供保证，由于机构投资者作为法人实体，必须遵从一定的法律设立、变更、激励及终止方面的有关条款。从外部看，机构投资者受到行业主管部门、国家监管部门和行业自律协会的监督和管理；而从内部看，则有董事会、监事会和股东会等组织形式，在此之下，风险控制和投资决策有一套严格的程序。所以，相对于个人投资者来说，机构投资者存在更为理性运作的基础，而个人投资者一般缺乏组织形式上的监控，决策的科学化和程序化方面远逊于机构投资者。

　　4、机构投资者和个人投资者在投资渠道上取向各不相同，推动资本品种创新的压力和动力也不尽相同。机构投资者一定程度上是信用化的产物，集个人资金而成规模化资金，对赢利的要求较高，各种机构投资者之间的竞争，使得法律框架体系之下的各种创新活跃。出于获利或逃避监管的压力，机构投资者往往成为资本产品创新的先导者，即便是在现有模式之下，出于流动性、安全性及赢利性考虑，机构投资者的投资渠道也会得以疏通。比如基金管理公司和证券公司的有关投资限制逐步地缩小，既可以参与国债、一级市场的投资又可以从事二级市场的投资。正是在这种竞争中不断形成业务创新并加以规范化，随后推而广之，准许个人投资者参与其中，而这种规范化的结果最终在高层次以法的形式出现，由此可见，机构投资者有逐步影响现有的监管状态的可能。

　　5、相对优劣是机构投资者和个人投资者比较结果。承认机构投资者在主体市场上的主导地位，一方面是指机构投资者相对个人投资者所拥有的资金、技术和信息优势导致社会影响力尤其是对公共决策的影响力不同，另一方面又必须注意到机构投资者和个人投资者在法律地位上的平等性，比较优势不具有绝对性，而且不能从特例的角度来归谬。众所周知，个人投资者在决策和实施的时滞上比较短，而机构投资者一旦作出决策，其实施的难度远远大于个人投资者，因此，不仅在运作周期上个人投资者可以把握更多的机会，而且机构投资者的目的之一必须是引导和说服个人投资者，由此而派生公司再造的概念。机构在必要的时候必须参与公司的法人结构治理，谋取公司的控制权，而个人投资者一般不谋求对上市公司的控制，所以机构投资者在社会资源的重置方面又可以发挥更大的作用。

　　三、机构投资者的构成分析

　　机构投资者的构成按不同的标准可以有不同的划分。第一种思路是按照政策的标准可以分为一般机构投资者和战略机构投资者。目前的政策限定中战略配售仅限于法人，按政策的标准来划分实际上侧重于一级市场的角度，因此，此是针对行为所进行的划分，即遵从两个标准：与发行人业务的关联度及持股期限。由此导致同一法人实体可能既是一般投资者又是战略投资者的出现，加之政策变动的因素，一般投资者和战略投资者的划分具有相对性和动态性。第二种思路是按照投资者的业务与资本市场的关系来划分，又包括金融机构投资者和非金融机构投资者。众所周知，资本市场是高风险市场，按主体的业务范围和专业程度进行划分便于制定投资比例和投向方面的限定，利于分类管理。基金管理公司、证券公司、保险公司属于金融机构投资者，受到的监管相当严格，而且由于信用化为基础导致风险的影响面比较大。而其它类型的机构如国有企业、国有控股企业和上市公司绝大多数属于非金融机构投资者，按此划分的着眼点是管理层的监管政策。第三种思路是按发展的趋势和需要来划分，一般又分为现行机构投资者和潜在机构投资者。现行机构投资者的主体是基金管理公司、证券公司、保险公司和三类企业等法人机构，而潜在机构投资者目前主要指社会保险资金管理机构，从更长远的角度看，还应包括银行、财政结余资金运营机构。其中，证券投资基金、证券公司、保险公司、社保资金及三类企业应是研究的重点。

　　1、证券投资基金，包括公募基金和私募基金。

　　(1)公募基金。

　　公募基金的发展大体可以分为三个阶段，第一个阶段是1991年到1998年，第二个阶段是1998年至2001年秋。在第一阶段设立的投资基金又称为老基金，而在第二阶段则以1998年3月基金开元、金泰的设立为标志，称之为新基金。第三个阶段是2001年9月华安开放式基金的推出为标志，公募基金的发展进入新的时期。

　　自1997年《证券投资基金管理办法》颁布以来，中国证券投资基金得以快速发展。一方面大力发展新基金，另一方面加快对老基金的整理规范，包括首创集团、联合证券、对外经贸、河北证券在内的各类机构投资者通过对老基金不良资产的置换，实现了买壳入行的目的。与此同时，中国基金业的创新紧锣密鼓地进行，尤其是开放式基金的推出对基金业的发展具有划时代的意义，它标志着投资者新的投资渠道的开通。至2001年12月31日，共有封闭式证券投资基金48只，基金管理公司16家(包括正在筹备的银河基金管理公司和合丰基金管理公司，见附表)。

　　基金资产规模为690亿元，净值694亿元，当年未经审计的拟分配收益约25亿元，基金整体表现超过大盘。与此同时，共发行了华安创新、南方稳健、华夏成长等3只开放式证券投资基金，规模超过100亿元。

　　(2)私募基金。

　　私募基金是指向特定的投资对象募集的资金。据专家估计，中国这种非真正意义的“私募基金”大约有7000—9000亿元，主要由银行、证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及不挂投资公司的其他类型公司的投资部、个人等以代客理财方式筹集资金并负责运作。资金来源主要有上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金、个人资金等。从这种意义上看，私募基金并不是规范意义上的机构投资者，而更多意义上被认为是“灰色的投资者”，它一般采取券商、管理人和投资人三方捆绑的方式。由于其自身的特定角色定位，私募基金并未形成有效的组织形式，基本没有经营资产管理的资格，投资者大多依赖于保底收益的书面或口头承诺，因其中的部分条款与现行法规不符而使投资者的利益很难得以保证。私募基金是一种复杂的社会现实，由于统计口径和立场不同，对其的政策取向也不尽相同。在大力发展机构投资者的前提下，私募基金的问题应作进一步的研究，关键是“趋利去弊，堵疏结合”，以求事半功倍之效。

　　(未完待续)

　　胡振齐，青年经济学者，1970年出生。博士，会计师、注册会计师。现任湘财证券有限责任公司研究发展中心高级研究员，获证券投资咨询、代理发行及经纪资格。

　　1998年就读于财政部科学研究所，师从著名经济学家、教育家何盛明教授，获经济学博士学位。先后在北京三九万东制药厂、美国联合医药工业集团及安永会计师事务所任财务总监、高级审计师等职务，参与并主持过首钢、可口可乐、健力宝等公司的年度审计和资产重组工作。在《人民日报》、《财政研究》、《经济问题研究》、《证券投资》、《经济参考报》、《中国证券报》、《金融时报》、《上海证券报》、《证券时报》等报纸杂志上发表论文三十多篇、十余万字。目前的研究领域主要是二板市场、交易机制、基金定价及宏观政策预期与变更等资本市场课题。

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