近一段时间，国内民企上市公司格林柯尔与欧亚农业连续遭到基金急速“洗仓”，两公司股价都在瞬间遭遇滑铁卢。因何如此？是谣言四起，他人恶意中伤？还是有人对国内民企有偏见，特意引起外部骚动？尽管两者的诱因殊异，但其问题实质毫无二致。正如欧亚农业主席杨斌所言，同样的谣传，如果是香港和黄，则分毫不损，而对国内的民企来说，就杀得片甲不留。可见，其问题可能出在国内上市民企本身了。

　　按照现代新制度理论，民营上市公司产权界定清楚、责任分明，资源能够有效配置。如从世界最优秀的公司来看，如微软、福特、杜邦、柯达、通用电气、迪尼斯等，它们哪一家不是民营企业呢？更为重要的是，在以市场法则为依归的经济中，私有产权的运作一直是人们所追求的目标。但是，已有的事实也表明，他国能够成功的经验，一到中国就可能会水土不服。目前，境外投资者对国内上市民企的质询，肯定是这些公司本身在运营中有问题。俗话说，真金不怕炼，企业业绩若真的好，又岂能无风掀起三尺浪？你经营不好、不规范，投资者就会用脚来投票。

　　从民营企业的特性来说，无论是它上市还是不上市，天然就具有十分不确定、风险高的特性，特别是那些以家族为特征的民企上市公司，其高风险更是表现得淋漓尽致。因为，从家族公司的交易特点来看：家族公司的交易合约期限长而且具有不确定性；交易种类多且其重要性与范围不断在改变；偶发因素多，许多合约安排不明确；合约内各元素彼此高度相依，价格无法被用来当成家族合约元素的加权数；因合约未明确，造成许多交易无法达成账面平衡；合约执行的内在性等等。这样的合约安排特征不仅表现为家族上市公司在绩效上的低效率，而且还表现为家族企业如何通过上市公司来聚敛财富，对中小投资者财富进行掠夺。

　　香港中文大学财务系教授郎咸平的研究表明，家族企业通过上市公司聚敛财富是一种十分普遍的现象，即家族通过控股来控制上市公司损害中小股东和一般投资者的利益。其研究还表明，东南亚的家族企业运作是被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。因为“控制性股东”对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，从而损害了小股东的利益。

　　2001年12月出事的美国安然公司，也是一家民企上市公司。几年来，它不断地使用和完善金融重组技巧，利用金字塔式多层控股链，来实现以最少的资金控制最多的公司之目标。然后通过制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域，然后业绩上做“配合”，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润，推动股价，以便来掠夺中小投资者的财富。

　　在中国，民企上市公司的运作模式与之不同，其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其他地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中，往往成为这种“家族集团”中的旗舰企业，其资产变为向下运动的投资行为。由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。事实的情况也是如此。

　　民营企业上市已成了中国证券市场的一大热点。尽管这些民营企业符合上市的条件，上市无可厚非，尽管这些民营上市公司进入中国股市将能为市场带来不少活力。但是在目前中国证券市场监管体制十分不健全的情况下，如何防止家族以控制性股东的方式对中小投资者的掠夺却成了人们十分关注的问题。因为，从目前存在的“一股独大”现象的家族上市公司来看，其发起人数量及其独立法人地位都符合《公司法》要求。但是这种合法性可能会增添日后关联交易的隐秘性，从而加大了防范和监管关联交易的复杂性。因此，在越来越多的家族企业上市的中国股市，从制度上防范家族公司的“一股独大”可能对中小股东和一般投资者带来的利益损害，已经成了中国股市发展最为重要的问题。

　　同时，我们也应该看到，国内民营上市公司这些陋习同样也带到了香港。可以说，目前民企之所以把出境上市特别是香港上市看成时髦，问题并不是通过上市来改变其运作机制，提高资源运作之效率，而是如何圈到钱。在这种情况下，民企境外上市，不仅改变不了其管理层素质低、企业运作不规范、缺乏信用之状况，反而会把国内的一些陋习或制度缺陷带到境外。如有些民企在香港上市后，资金一筹集到手就改变或放弃自己的承诺；自律和监管意识薄弱；管理观念落后、会计审计制度不健全、公司有效的治理机制缺乏等。怪不得香港有人认为，来港上市民企的风险一定程度上比红筹H股要大。这就是近期国内来港上市民企连遭滑铁卢的主要原因。

　　总之，来香港上市的国内民企，只有涤除上市前的那些陋习，遵循市场法则，才能走出其困境。否则，“做空”国内民企的不是他人，而是国内民企自身。

　　易宪容

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