北京邦和财富研究所所长 韩志国

　　自从国有股减持的任务提出以后，香港盈富基金减持官股的模式就一直是我国证券界关注的一个焦点。在经过去年和今年两次失败以后，认为国有股减持应采用盈富模式的主张不但重新出现，而且还似乎有成为减持方案的趋势。实际上，在10月23日中国证监会决定暂停国有股减持的决定公布以前，有关部门就曾召集业内一些专家就把10%的增量国有股先划给 社保基金、由社保基金持有三年以后再在市场上减持的方案进行过专门讨论，并且几近成为原国有股减持的替代方案。从表面上来看，这种借鉴盈富基金模式的方案似乎很有道理，也比原有方案更容易为市场接受，但如果仔细地加以推敲，我们就会发现，盈富基金减持官股的模式与国有股减持实际是南辕北辙，采用盈富模式也不可能达到顺利减持国有股的目的。

　　首先，盈富基金减持官股的实质是“还富于民”，而国有股减持的实质是获取“溢价”收益。1998年，香港特区政府为了击退亚洲金融风暴中国际炒家对股市、期市和汇市的冲击，动用1181亿港元的外汇储备，主动吸纳33只恒指成分股股票，将股指从6600点推至7900点，终于击退国际炒家，保卫了香港股市、期市和联系汇率。到1999年10月成立盈富基金时，港府持有的股票组合的市值已达2000亿港元，帐面利润翻了近一倍。在这种情况下设立的盈富基金，主要是为了达到三个目的：1、减持官股和回笼资金；2、避免减持对市场造成过大的冲击；3、还富于民，政府只收回原投资额，溢价收入归基金持有者。在这三个方面中，还富于民是核心，如果特区政府不是把溢价收入还给市场和投资者，而是收归己有，那么减持进程就会非常艰难，对市场的冲击也就难以避免。由于盈富基金对投资者实行了较大的折扣和手续费减让，也由于这些官股大都是业绩优良的股票，其回报率大都在10%以上，再加上聘请了美国道富公司的专业人士进行基金管理，基金管理费也大大低于同类基金，因而“还富于民”的原则自始至终都得到了贯彻，减持过程也相对顺利。而我们要进行的国有股减持与盈富基金的官股减持却有很大的不同。国有股减持的主要目的是充实社保基金，由于社保基金缺口巨大，因而在减持中“圈钱”的动机就格外强烈。再加上减持是打着国有资产保值增值的旗号进行的，这就使得减持过程在实际上变成在市场上的“争利”过程。如果说，盈富基金官股减持的实质是资金“回笼”的话，那么我们进行国有股减持的实质则是“溢利”和“套现”，这也正是市场对连续两次的高价减持持否定态度的根本原因。

　　其次，盈富基金官股减持的数量和比例远不及国有股减持的数量和比例。香港特区政府持有的股票都是恒生指数的成分股并按组合投资的方式进行的。其中，持有的汇丰股票为6—10%，持有的中国电信股票为15%，即使在长实、和黄和香港电讯中也只是第二大股东。况且，在一个开放的股票市场上，1181亿港元也并不是一个多大的数字。但在我们尚处于封闭状态的沪深股市中，截止到2001年10月底，尚未流通的股份达到3347.68亿股，为股份总额(5115.26亿股)的65.44%。其中，国家股为2349.22亿股，为股份总额的45.93%；法人股为942.55亿股，为股份总额的18.34%。由于国有股与法人股都属于同质同权的股票，因而国有股怎么减持，法人股就也将怎么减持；国有股按什么价格减持，法人股就也将按什么价格减持；这一部分国有股和法人股按什么方式、什么价格减持，另一部分国有股和法人股就也理当按什么方式、什么价格减持。按照2001年10月底流通股平均8.24元的价格，如果尚未流通的股份全部转成流通股，那么市场还需新增27584.88亿元的流通市值，相当于现有流通市值的1.89倍，这样大规模的新增流通市值，市场是无力承受的。而且，把国有股转给一个或几个基金后，那么这个或这些基金就将成为全国上市公司的最大股东，在股权如此集中的情况下，基金的行为偏差就可能给市场乃至投资者带来巨大的风险。同时，在基金持有股权期间，如何能有效地行使这些权力，也将是基金所面临的最大难题。搞得不好，就会在上市公司中出现巨大的权力真空，从而加剧企业的决策风险和经营风险。

　　第三，盈富基金所减持的官股与我们要减持的国有股具有不同的性质。盈富基金所减持的官股是从市场中来又回到市场中去，除了买的比较集中和卖的比较集中以外，这些股票的买卖在性质上与其他股东所进行的股票买卖并没有实质性的差异。也就是说，盈富基金进行官股减持时并未改变股票的性质和市场的规则，而我们所进行的国有股减持则恰恰是股票性质和市场规则的改变。道理很清楚，根据现行规则，国有股和法人股的不流通是既定的，占股份总额三分之一的流通股价格的形成正是以三分之二的国有股和法人股不流通为前提的。从不流通转为流通，不但要履行必要的法定程序，而且作为卖方的政府和其他持股者必须与作为买方的投资者在价格上达成一致，否则，没有买方的参与，市场就不成其为市场，供求就不成其为供求，价格也就不成其为价格。而这一点，正是原有国有股减持方案的致命缺陷。

　　第四，盈富基金减持的官股与我们要减持的国有股的最大区别是定价机制。盈富基金的持仓成本与市场成本是一致的，而国有股的持仓成本与市场成本却是不一致的。如果说，持仓成本与市场成本的一致是盈富基金成功进行官股减持的基础的话，那么，持仓成本与市场成本的不一致则可能是我们进行国有股减持的最大障碍，也是市场不能接受按市场价进行减持的最主要原因。根据原国家国有资产管理局和国家体改委在1994年11月3日发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条的规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。”也就是说，国有资产的折股价格，一般为面额折股，最高的也只是1.54元。在这样低的持仓成本的情况下，基金将以什么样的价格购入国有股、1200家上市公司的国有股定价又怎样分门别类地进行呢？如果购入价过高，那就意味着将来的卖出价会更高，这样，市场就肯定不会接受，基金的设立和运作就会有失败的危险；如果购入价过低或按净资产价购入，那为什么不直接减持而要间接减持呢？这也就是说，与直接减持一样，间接减持仍然不能回避国有股的定价问题，而如果解决了定价问题并能为市场所接受，那也就不必组建基金而可以直接减持了。还应该指出的是，市场对于按一级市场的发行价进行减持的原有方案都根本不予认同，那么，对于按二级市场的流通价进行减持的盈富模式，市场又怎么可能认同呢？

　　综上所述，我认为，国有股减持不宜采用盈富模式。对于国有股减持来说，定价机制是关键，能不能根据市场原则，找到一个让市场投资者(买方)接受的方案，将直接关系到减持的成败。从这个角度来说，我认为国有股减持应该确定四个方面的原则：1、不能间接减持而只能直接减持，间接减持不过是“左手换右手”，既解决不了价格问题也解决不了机制问题；2、不能高价减持而只能低价减持，高价减持既不符合历史状况也不符合市场现实，因而也不可能为市场所接受；3、不能分类减持而只能一体减持，分类减持不符合同类同质股票的同股同权原则；4、不能缓慢减持而只能加快减持，缓慢减持将使市场和上市公司的行为机制长期处于扭曲状态，不利于我国资本市场的规范化改造和上市公司的法人治理结构建设，特别是不利于应对我国加入WTO以后国际资本的冲击，不利于提高我国企业和我国经济的总体竞争能力和竞争实力。

　　需要指出的是，按净资产值来考虑国有股的低价减持思路，并不存在6500万股民吞食13亿人民利益的问题。其一，按净资产值进行减持已经大大高于国有股的持仓成本，市场的投资者已经为社会作出了重大贡献；其二，我们的市场是一个开放的市场，如果谁认为这种减持是有利的，那么随时都可以加入进来，成为股票市场的投资者；其三，市场如果有利益，那就应该首先由投资者获得，因为股东优先原则是股份经济的一个最重要也是最基本的原则，国有股减持也不能违反这个原则；其四，国有股减持是有偿进行的，国家从中收回的巨额资金可以用于公共政策目标，从而使全体人民受惠；其五，国有股减持乃至最终退出竞争性领域，将改变资本市场与上市公司的扭曲状况，提高企业的竞争实力、盈利能力和市场的资源配置效率，这必将大大提高国家的经济实力和综合国力，并且将造福子孙万代。对此，我们应当有一个正确的和客观的认识。

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