本报记者杨晓平

　　上市公司资产重组上千次 重大股权转让几百回　狂热购并何时休

　　也许人们看了这个数字会觉得惊讶，自1993年宝安收购延中以来，沪、深两市截至2000年底共有上市公司1088家，目前已发生过资产重组上千次，重大股权转让几百次。

　　中国上市公司的兼并重组与跨国公司的从直接与投资转向战略并购似乎不太搭界。中国本土的内部收购大都与国企改制、产品结构调整有关，且很多是地方政府操作的。

　　就此，记者日前请教了山东省体改办长期关注并跟踪研究上市公司购并的李江宁。

　　重组并购原因分析

　　上市公司资产重组热潮兴起的原因，从表面层次看主要有三条：第一，作为上市公司，主要是为了保住或重新获得配股、增发新股的资格。多数企业上市的首要目的就是筹集资金，而证监会对上市公司再融资在公司业绩等方面都有多方面硬性的规定。许多上市公司靠内部的挖潜改造已难以有大的起色，必须借助外部力量的重组才能保住或重新获得融资资格。第二，从管理部门看，希望通过资产重组淘汰出劣质资产，改善上市公司的整体业绩水平，降低市盈率，减少市场风险，并以此来证明管理层的工作成绩。第三，从投资者的角度看，收购兼并重组历来是股市的热点，草鸡变凤凰屡屡演绎股市中的神话，近些年来，股市中涨幅最大的往往就那些重组股。投资者愿意看到公司重组，希望从中能找到发财的机会。

　　上市公司资产重组热潮的出现适应了市场参与各方的利益诉求，而从国家发展战略和股市结构的角度分析，也有几条原因：第一，符合了国家关于对国有经济进行战略性调整的方针。目前多数上市公司都是由国有企业改制上市的，一些早期上市的公司由于改制不彻底等原因经营业绩越来越差，已丧失了竞争优势，需要进行重组。从股权结构的角度看，目前沪、深两市上市公司中的国有股比例平均仍占到50%，有的公司比例高达80%多。国有股一股独大，上市公司无法建立起真正有效的法人治理结构，政企也难以真正分开，弊病很多，因此整体上也需要调整。第二，法人股不流通反而促进了资产重组的大发展。国内多数研究者认为，法人股不能像社会公众股一样在场内流通是资产重组的一大障碍。但这一观点却与实际结果很不相符，中国目前上市公司资产重组的数量如此之多，频率如此之快，是西方发达国家股市绝对不能相比的。由于中国股市的特殊性，法人股不能流通反而促进了企业间战略购并的发展。目前沪、深股市二级市场股价很高，收购成本非常巨大，从仅有的几个案例看，收购控股之后的运作也不很稳定，如延中实业控股股东已换了几届，最近又被上海高清举牌，原因就在于第一大股东持股比例太小。而法人股场外协议转让的价格则低得多，一般在净资产附近成交，只相当于其市价的1／5左右。再加之原法人股东持股比例很高，受让方从一家法人股东手上就可拿到足以控股的股份。因此整个运作成本相对而言非常低。第三，市场准入的限制提高了上市公司“壳资源”的价值。中国对企业上市长期实行审批制，上市成为企业公关中最难的一项。今年4月份开始股票发行上市正式实行审核制，从给地方政府分指标、额度改为券商推荐。但从上市的最终控制看，市场准入并没有真正放开，企业上市仍将是极其繁琐困难的，股票仍将供不应求。这样“买壳上市”就还会保持很强的吸引力，资产重组热也就一时难以消退下去。

　　地方政府与上市公司粘连在一起

　　地方政府在地方所属企业特别是国有控股企业的资产重组中充当了两个方面的角色。一是所有者的角色；二是社会管理者的角色。作为上市公司实际上的主要控制者，地方政府要关心企业的发展和投入企业资产的保值增值；作为社会管理者，政府要关心上市公司对地方财政的贡献和职工安置问题，还要关心投资环境形象问题。

　　现在有一种比较流行的观点认为，资产重组中要提倡市场化运作，反对政府的行政干预，能不能重组，怎样重组应由企业决定。李江宁认为，这一观点貌似正确，其实不尽然。市场化当然对，但中国的现实是很多上市公司仍然由政府控股，即使有些地方已进行了国有资产管理运营体制改革，建立了国有资产控股公司，但仍摆脱不了政府最终在产权方面的决定作用。至于所谓企业自主权，也只限于企业的法人财产权或经营权方面，在产权处置和重大资产处置方面企业不可能自己说了算，这就像一个人不能自己卖自己一样。

　　由于国家对国有企业实行“国家统一所有、分级监管”，地方政府对所属国有控股上市公司的所有权并不是完整的。国家规定，上市公司国有股转让必须层层上报财政部审批，国有股的配股也要层层上报。这种审批程序有利有弊，有利方面在于有助于上级政府加强对国有股转让工作宏观指导，减少下级政府工作的局限性；不利方面在于层层审批降低了转让的工作效率，还容易形成走过场。财政部为了等国有股转让征收社会保障基金办法的出台，从去年8月份就暂停了上市公司国有股转让给非国有企业的审批工作，致使许多转让工作不能最终完成。

　　从有利于形成完整的企业所有权，提高国有资产的运作效率看，对国有企业应实行地方所有。实践证明，委托代理层次越多，企业运作效率就越低。改革开放20多年，许多地方国有企业在国有性质没有改变的情况下，因为地方政府与其有了更多的利益关系，因为企业有了较多的自主权，所以仍然保持了较强的活力和竞争力。这也印证了北京大学光华管理学院张维迎“分权导致国有企业民营化”的观点是正确的。因此，上市公司的国有股也应该变分级监管为分级所有。当然，从更长远的角度看，一般竞争领域国有控股公司的国有股权许多都可以转成非国有性质的，起码应尽快改变国有股一股独大的局面。

　　强强联合暂时空白也罢

　　近年来，西方企业间的强强联合已经司空见惯，如波音原为世界第一大飞机制造商，麦道为世界第三大飞机制造商，美国在线是世界上最有影响的网络公司，时代华纳是美国最大的传统媒体、娱乐公司。

　　中国多年来以打造自己的世界500强企业为奋斗目标。从世界大企业的发展历史看，很多都经历了一个收购兼并，先以小吃大，后强强联合的过程。为了迅速培育出自己的强企业，也提出了强强联合的口号，并且有一种政治化的倾向，许多地方官员将促成本地企业间的“强强联合”当成了重要的政绩目标。

　　“强强联合”在中国有成功的经验吗？有人说有，例如“南方”各大石油、石化企业联合而成的中石化，“北方”各大石油、石化企业联合而成的中石油，宝钢与上钢、梅山钢铁公司的合并，国际华能吸收合并山东华能，三大航空公司的组建等。其中中石化、中石油、宝钢等经过联合其规模已经具备了进入世界500强的资格。但李江宁认为这些并不是真正意义上的强强联合。这些企业多数原来就隶属于同一个管理者，他们之间的联合实际上只相当于一个大企业的内部整合，没有那么多的利益矛盾需要调解。而真正的强强联合应指那种由不同的所有者所拥有的大企业与强企业之间的联合。例如海尔若与春兰联合就可看作是强强联合，联想若与托普联合也可以算是。但这样的强强联合在中国几乎没有，上市公司中更是如此。

　　上市公司中有一大批通过收购兼并实施资本运营，迅速壮大规模的好典型。例如青岛啤酒、燕京啤酒、晨鸣纸业、云南白药等。青岛啤酒近年在全国各地收购了30多家啤酒企业，包括3家外资企业，不仅迅速扩大了市场规模，而且从长远看减少了竞争对手。燕京啤酒对青啤的出击不甘示弱，也兼并了一系列啤酒企业，包括青啤老家山东的两家企业。云南白药也在2000年开始发起对白药生产企业的收购攻势并取得明显效果。

　　纵观这些收购兼并的成功案例，几乎都属于强弱联合。一些地方也曾试图搞一些真正的强强联合，但结果或者是不了了之，或者是名存实亡，或者是效果不佳，或者是以失败告终。例如被媒体炒作得沸沸扬扬的海信与浪潮的联合已经无声无息，新华制药与鲁抗医药联合并没有实现真正的资产、业务全面整合，上海三家电视机厂合成一家(广电股份)之后所占市场份额反而不如合并之前，杭州的三家家电企业联合成金松电器一家，结果失败了。青岛啤酒几年前就想兼并同处一城的崂山啤酒，但崂啤当时在青岛的市场份额不亚于青啤，因此坚决不同意归入青啤。等到崂啤在双方竞争中不再具有优势之后，才同意加入青啤。

　　为什么世界上愈演愈烈的企业间的强强联合，在中国却难以出现呢？根源还在于产权上。李江宁说，我们的“强企业”多数是还属于国家或国有控股企业，如春兰、海信、长虹、三联、三九等等。这些强企业有一个共同点，就是领导企业的都是一个“强人”。在产权关系并未真正改变的情况下，这些国有企业为什么能成长为强企业，是一个很值得研究的问题。在国有企业中，经营者除了拥有对企业的控制权及其所带来的利益外，几乎没有其它利益。政府为了调动他们的积极性只好默许这种内部人控制的存在。强企业与强企业之间的联合，至少要使其中一家强企业中的“强人”放弃对企业的控制。这必然会遭到拼命的反抗，这种反抗对企业很可能是致命的。西方强企业之间的联合不存在这个问题，因为最终决定能否联合的是股东们，而股东们最关心的是投资的回报，至于谁具体经营企业他们并不十分介意。而企业经营者或者在联合后的企业中继续谋职，或者仍拥有企业的部分股权，或者能拿到一笔可观的赎买金，因此也并不坚决反对合并。

　　鉴于中国目前的企业状况和产权状况，强强联合还不宜急于推广。类似青啤兼并北京五星啤酒的强弱联合还大有文章可作。企业联合也有一个循序渐进的过程。目前中国的一些行业如啤酒行业正处在春秋向战国的过渡时期，等到行业内企业的战国格局形成了，再讲强强联合也不迟，到那时企业的产权问题也许就已经解决了。

　　保护中小股东重塑几个大股东

　　应该说，在中国现存的公司法法律框架下面，对中小股东和债权人的保护是不够充分的。对有限责任公司，《公司法》规定：“股东向股东以外的人转让其出资时，必须全体股东过半数的同意……经股东同意转让的出资，同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权”；而对股份有限公司，股东转让其股份则没有这种限制。股份制是资本所有者的联合，新的出资人、新的控股股东能否与原有的中小股东合作好，是不是会侵害其他股东的利益，这些问题在现有的公司法法律框架下并不能得到完全的解决。在股权高度分散的情况下，上市公司的第一大股东拥有25%以上的股权，一般就会取得公司实际的支配权，其他股东很难发挥影响。

　　上市公司大股东侵害中小股东利益的问题普遍存在，如占用上市公司资金、欠付上市公司大量应收货款、为大股东贷款提供担保等现象等等。一些上市公司资产重组之后，新任大股东不是花精力搞好公司的生产经营，而是把上市公司当成了“提款机”，想方设法掏空了上市公司的资产。例如恒通重组棱光股份，恒通集团购买棱光的控股权总共才花了5000多万元，但恒通入主棱光4年，就向凌光借款和由棱光担保向银行贷款合计近9亿元。类似问题在艾史迪重组四砂股份，奥海重组新亚快餐中也有表现。大股东掏空了上市公司，受损害最大的还是中小股东们。

　　大股东侵害中小股东利益问题的不断出现，引起了舆论的高度重视，也促使管理层出台了一些新的政策措施。例如要求上市公司与控股股东在人员、财务、资产上实行“三分开”，控股股东的董事长不得兼任上市公司的董事长，在公司董事会中设立独立董事等。这些规定是比较严格的，其中控股股东董事长不得担任上市公司董事长的规定甚至是超国际性的。为了使其他股东能充分行使自己的权利并制衡第一大股东，证监会还制定了一系列有关的规定，如股东不通过董事会自行召开股东大会的规定，征集委托投票权的规定，股东大会表决关联股东实行回避的规定等等。

　　人们相信这些政策措施的制定和执行，会有力地扼制大东股侵害中小股东利益现象的进一步发展。但要从根本上杜绝这类问题的发生却也很难。李江宁说，在公司制企业中，采取资本多数表决的原则，是国际惯例，上市公司中大股东与小股东实际上的权利义务本来就不相同，大股东一般更关心公司的经营管理，甚至直接参加公司的重大决策，小股东则一般不关心公司的经营管理活动，他们主要关心公司的分红和公司股票的涨跌，采取“搭便车”的态度；小股东对公司不满意随时可以“用脚投票”，一走了之，而大股东想走却没那么容易。所以大股东享有更多的控制权是一件自然而然的事情，即使你在公司里设立了若干独立董事也没有多大用处，靠小股东或小股东的直接联合来制约大股东是很难的。

　　解决这类问题最根本的办法是改变上市公司的股权结构，塑造出几个大股东，使位居前几位的大股东持股比例相差不大，这样任何一家大股东想独断专行就很难了，健全完善的公司法人治理结构也就可能建立好了。这也符合国家关于国有企业实行公司制改革、建立多元化投资主体的战略方针。目前这一战略方针在中小企业改革中已得到了很好的落实，但在大中型企业改革中遇到了很大的困难。在国有控股的上市公司中这一问题应该相对好解决一些。多元化的投资主体可以是其它国有企业，可以是民营企业，可以是外资企业，还可以通过员工持股会受让股权成为一个新的战略性的投资主体，目前上市公司东方通信等已有了这方面的成熟经验。

　　对付投机者阳光是最好的消毒剂

　　股市上有投机者与投资者之分；投资者一般特别注重企业的业绩，注重长期回报，而投机者则更关心短期回报，为卖而买，炒一把就走，并不真正关心企业经营业绩的长期增长。资产重组中一般人都知道要引进战略投资者，不被投机者所利用；但被投资者所利用、损害上市公司长远利益的事情却仍然一再发生。如棱光实业、亚通股份、四砂股份、成都联谊等等。

　　1998年11月，通辽艾史迪受让了淄博市国资局持有的4000万国有股，成为四砂股份的第一大股东。艾史迪入主四砂之后，让四砂为艾史迪担保贷款购买了4家柠檬酸厂，然后又加价卖给四砂，从中赚取了5453.5万现金；艾史迪控股四砂期间还随意抽调资金、截取货款，到其负责人李协平因涉案出走美国时，共欠下四砂各类款项7655.7万元(见新华社《内参选编》2000年第34期)。从现在掌握的情况看，虽不能肯定艾史迪一开始就无意搞好四砂的生产经营，但却可以肯定他们后来的行为就是为了夺取四砂股份的利益。比艾史迪重组四砂股份更明目张胆的是广东飞龙重组成都联谊。1997年11月，广东飞龙受让了成都联谊3421.6万股法人股，股权转让总额为6800万元，但广东飞龙前后只支付了800万元，却用转让得来的股票向银行质押获得了3500万贷款。后来发现了广东飞龙在此之前早已债台高筑，所提供的“银行存款证明书”、“电汇凭证”等都是伪造的。事情败露后，广东飞龙的几个负责人一起出逃，成为被公安部通缉的涉嫌诈骗的案犯。

　　上市公司资产重组中的另一种投机行为，表现为利用重组题材拉抬股价从而达到在二级市场获利的目的。有人对沪深股市以往发生的资产重组进行统计分析，发现在公司重大重组正式公布之前，公司股价普遍有较大涨幅。亿安科技在重组题材的掩护下股价从20多元上升到120多元，中科创业从10多元上涨到复权后的80多元。一些收购方通过二级市场炒作赚来的钱就已足够支付应付购买款了。更有甚者，有的从一开始就没有打算真正进行收购，只是单纯借题炒作。这种炒作往往会对公司的实体经营产生不良影响。另外在炒作过程中很多还存在内幕交易等违规法行为。

　　李江宁说，增加重组工作的透明度、公开化，也有利于防范投机者。各个领域的实践一再证明，暗箱操作是导致腐败的一个重要根源。“阳光是最好的消毒剂”，公开化是保证公正性的一个重要方法。上市公司资产重组公开化包括两个努力方向，一是程序公开，从有打算到初步接触，到有合作意向，到签协议等等，各个环节都应尽量公开；二是扩大选择范围，可以将股权放到市场上公开标价出售、拍卖。今年有两家上市公司宣布了公开转让国有股权的消息，4月16日，宁夏恒力控股股东宁夏恒力集团发布公告，公开征集公司国有法人股股权受让人或境外托管；4月20日，东百集团大股东福州市国有资公司公告，将采用竞标的方式出让其所有的全部国有股。在这之前，上市公司普通法人股的集中拍卖交易也在增长，上海技术产权交易所目前交易最红火的就是上市公司法人股的拍卖。公开拍卖上市公司大宗股权，不但有利于防止被投机者所利用，而且更容易找到合理的价格，应该是今后努力的方向。

　　资产重组各方能“全赢”吗？

　　三联重组郑百文方案刚刚出台时，设计者曾经宣称这是一个“多赢”的方案：信达资产管理公司能收回3亿元现金，还保存对原郑百文的3亿元债权；郑州市甩掉了一个大包袱并继续拥有郑百文7%的股份；郑百文公司可避免破产退市，中小股东手中的郑百文的股票不至于变成废纸；三联集团更是大赢家，控股一家上市公司50%的股份(包括50%的流通股)，还换来了极高的知名度。这种“多赢”、“全赢”论在当时是很有市场的。但是也有人就是不信有这种十全十美的好事，认为这种重组方式如若能够成功，就等于再次宣布了上市公司退出机制的不可建立，它损害的是整个证券市场的长远利益。

　　李江宁是赞成后一种观点的，中国上市公司只生不死的问题拖得太久了，许许多多的人都希望拿郑百文开刀问斩。张继升此时冒出来救助郑百文，当然要触犯众怒了。张继升可能是第一次感受到了“企业”与“事业”的不完全一致，此后他明显地更多强调“三联首先是一个企业”。如今水仙已经率先终止上市，中国的退出机制已经建立，此时三联重组郑百文，肩上所担的负担一定也轻了很多。

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