长城证券

　　前　言

　　资金推动是我国目前股市的一个显著特点，资金面的宽裕或紧张对股指走势有较大的影响。但是，市场资金面的宽裕或紧张与否往往受多种因素影响，这些因素本来就处于动态变化过程之中，而且这种影响的传导过程是非常复杂的，因此，要确切地估算这些因素对股市资金供求状况的影响是相当困难的。本文只是力求客观地从大量的实证数据中推算2002年证券市场资金供求的基本状况，而不是仅仅根据资金面的情况简单地去预测明年的市场走势。可入市增量资金供给分析

　　1. 证券投资基金

　　证券投资基金目前是市场上资金总量最为透明的投资主体，根据最近的基金组合公告，到2001年第三季度末，42只基金所持有的国债和货币资金总额为328亿元，占基金总净值的56.9％。而新发行的开放式基金到目前为止，募集资金规模在100到150亿元之间。

　　据统计，到2001年10月底，国内保险公司的总资产规模为3200亿左右，进入二级市场购买基金的比例通常不超过15％，由此可推算出目前保险公司可用于认购基金的资金最多可达480亿，其中增量部分估计为100到200亿元。预计基金在2002年仍将扩容，其新增资金总量估计不低于100亿元。因此，2002年仅证券投资基金这块可入市的增量资金总量约为400亿元。

　　2. 证券公司

　　根据不完全统计，排名前三十家综合类证券公司的净资产总额为585.35亿元，若考虑统计疏漏和2001年增资扩股的因素，2002年综合类证券公司的净资产总额估计不低于900亿元，即使完全遵守根据证监会的规定，综合类证券公司用于自营的资金不超过净资产的50％，至少有450亿左右的自营资金可以直接入市。

　　此外，代客理财资金也是证券公司可以直接支配的入市资金，根据数码证券网披露的统计数字，目前证券公司代客理财资金总量超过600亿，由于《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》的出台，改变了代客理财业务风险收益承担方式，假借代客理财为名的高息借贷资金必然将逐渐退出，2002年这块资金可能将有大幅度萎缩，假设规模减少三分之一的话，那么至少400亿的受托资金仍为证券公司所支配。因此，可以认为，就证券公司而言，其在2002年可能无法为市场提供新的增量资金。

　　3. 私募基金

　　以投资管理公司，投资咨询公司以及个人工作室等形形色色公开或半公开的形式存在的私募基金是我国证券市场上一支相当重要的投资主体。其控制的资金总量到底有多少？目前我们无法作出准确的估计。不过，一个比较普遍的看法是，它的数额远远超过在深沪两地挂牌上市的45家公募基金所掌握的近900亿资金。一些业内资深人士认为，目前一级市场上的资金量大约有30％左右来自私募基金。但自政府加强监管后，该类私募基金的市场生存环境已发生很大的变化，预计其在2002年也同样不能为市场提供新的增量资金。

　　4. 一般机构企业和个人投资者

　　根据中国人民银行12月12日发布的统计报告，2001年11月末，广义货币(M2)余额为15.4万亿元，比去年同期增长13.2％，狭义货币(M1)余额为5.7万亿元，比去年同期增长11.4％，11月末，流通中现金(M0)余额为14780亿元，比去年同期增长6.5％。当月现金净投放295亿元，比去年同期多投放7.2亿元。

　　11月末，企业存款月末余额为4.9万亿元，增长14.8％，今年前11个月，企业存款累计增加4509亿元，比去年同期少增938亿元。

　　城乡居民储蓄存款11月末余额为7.23万亿元，同比增长13.9％，增幅比去年同期高6.6个百分点。1至11月份储蓄存款累计增加8019亿元，比去年同期多增加3883亿元。其中，活期储蓄增加3254亿元，比去年同期多增加373亿元；定期储蓄增加4765亿元，比去年同期多增加3509亿元。

　　见表1

　　以上数据表明，从宏观基本面来看，年底货币供应量的增长是比较平稳的，企业存款和居民存款的净增加额为12528亿元，比去年同期的增长量多2945亿元，增幅30％，假设投资者对市场预期与去年相似，那么一般机构企业和个人投资者可以入市的增量资金应该也比去年增加30％，统计资料表明去年年底证券公司总资产达5753亿，剔除自有资金652亿，估计有5100亿为客户保证金，如果按今年从货币市场总体的资金供应量来测算，估计可以增加1530亿。这是一般机构企业和个人投资者可入市资金的增量部分。

　　总之，在弱平衡市的情况下，以上五类投资主体2002年入市资金同比可能不会超过2000亿元，超过该数额的增量资金的出现将取决于投资者预期的根本变化，这是证券市场资金供给的基本情况。市场资金需求分析

　　1、 一级市场资金需求

　　通过对1999年以来二级市场实证数据的分析，我们发现：

　　(1) 下跌行情的产生与持续一般与股票供给的显著增加有比较明显的关联。例如：1999年6到9月份与2000年11到12月份的大幅扩容，对之后的市场下调有着极为重要的影响；而2001年7月份的股票发行的显著增加，与市场随后形成的持续下跌也有着极为重要的作用。

　　(2) 上升行情的产生与持续一般与股票供给的适当控制有一定的关联。例如：1999年1到5月份持续低迷的股票发行为5.19行情的产生提供了可能；而与2000年1到8月份以及2001年3到6月份的持续多头行情相关的是，在此期间，市场一直保持着低量与平稳的股票发行。(详见图1)图1 1999年以来股票发行与二级市场走势之间的关系

　　由于目前市场对上市公司募集资金行为的约束机制尚未有效建立，上市公司事实上对所募集资金不承担任何的责任，因此，如果不加以监管约束，上市公司股票发行的资金募集需求可能会远远超出市场的实际承受能力。

　　我们认为，在决定股票价格的其它因素保持不变的情况下，在中国目前的股票市场上，增量资金供应与股票发行量对未来市场的走势有着极为重要的作用，可以说，正是这两者之间的对比关系决定着股票价格的走势，即与不同的市场资金供应对应的实际发生的不同的股票融资量会导致多样的市场结果。在这里，增量资金供应由投资者预期决定，而股票发行量则由政府的发行政策决定。同样也可以认为，2002年政府对发行市场的政策决定了该年对股票发行的资金需求，而政府在决定其政策时，必须要考虑到市场的增量资金供应以及其决策所导致的市场结果。

　　我们目前还难以估计2002年究竟会有多少增量资金会进入市场，因为这取决于未来市场的监管政策以及上市公司的基本面。但是，可以确定的是，在股票融资量确定的情况下，不同的增量资金供应，可以导致不同的市场局面，反之亦然。以下是我们对年增量资金与年股票融资量不同组合下所导致的市场局面的定性判断。

　　根据以上这个定性判断，我们可以认为，如果2002年股票发行的融资需求是750亿元的话，其对应的增量资金需求应该在2000亿元左右，其中新股发行与上市所消耗的资金就有约1200亿元，而这样的对应关系所导致的市场结果是弱平衡市。

　　2、 二级市场资金需求

　　通过对前两年实证数据的分析，我们发现，股票市值和市场存量资金之间存在一个相对稳定的比例关系，在盘整走势中(包括盘升和盘跌)，股票市值和市场增量资金之间的比例通常在3-4倍之间，折中数取为3.5倍。仅从股票市值与存量资金之间对比关系的角度来看，如果该比例低于2，指数有出现暴涨的可能，如果该比例高于4，指数出现暴跌的可能性就很大。运用这一对应关系，下面以上证指数为例我们可以估计出指数的上涨对增量资金的需求量。到11月底为止，沪深两市的流通总市值为14712亿，沪市综合指数收盘1747.99点，如果指数上涨到2000点，若不考虑新股上市因素，至少需要约606亿元的增量资金进入二级市场，同样，从2000点涨到2200点，又需要至少约480亿的增量资金进入。因此，在不考虑交易成本以及新股扩容因素的情况下，指数上涨到2000点、以及2200点所需的增量资金分别至少需要606亿、以及1086亿元。

　　3、交易成本

　　我们收集了从1999年4月以来上海交易所股票市场交易的实证统计数据，根据计算结果，1999年5月份沪市成交量比前面4个月增长210％，指数从1120点涨到1279点，上涨12.4％；6月份指数暴涨32％，成交量相应增长243％；2001年1月份指数上涨12.37％，成交量比上个月增加209％；2月份指数继续上涨11.66％，成交量在1月份的基础上又增加50％左右；11月，指数上涨8.3％，成交量比10月份增加96.6％；2001年3月，指数上涨7.8％，成交量增加141％。总之，从5.19行情以来，总共有六个月，月度涨幅超过8％，当月的成交量增幅在50％-250％之间，从平均数来看，指数平均增长14％，相应的成交量增幅为158.16％，它们之间简单的倍数关系为11.3(上证指数与成交量之间的对应关系见图2，详细数据参见表3)。

　　我们用以上分析得出的实证数据来推断2002年的行情与交易量之间的关系，可以知道，如果在2000点以下维持盘局，月成交量大约在1520亿左右，每月消耗的交易成本(包括印花税和佣金)大约为8.36亿，如果指数上涨10％，成交量至少放大113％，测算数字为3237亿，那么每月消耗的交易成本至少17.8亿。实证数据统计也表明，指数在2100到2200点之间盘整，月平均交易量为3032亿，每月消耗的交易成本至少为16.67 亿，指数在2000点到2100点之间盘整，月平均交易量为2244亿。每月消耗的交易成本为12.34亿。如果我们假设明年的股票市场在1514点到2000点之间的箱体内震荡，估计仅交易成本这块资金损耗起码要在200亿以上。图2 1999-2001年上证指数和成交量之间的对应关系

　　根据以上，我们认为，以上证指数为例，在新股发行量为750亿元的情况下，如果上证指数在1514点到2000点之间进行箱型震荡，市场对增量资金的需求约为2000亿元。该估计是以目前二级市场的存量资金规模为约4000亿元的基础上作出的。总　结

　　根据上述分析，如果我们按弱平衡市的预期推断，2002年一级市场和二级市场对资金的基本需求是2000亿元，而资金的潜在供给能力也是很充裕的。所以，2002年股票市场的走势从本质上看，不是取决于市场资金供应量，而是取决于市场信心，即投资者对上市公司基本面和政策的预期。

　　从目前情况看，对市场预期影响最大的还是政府的国有股减持政策。虽然在试点阶段国有股减持的总量不大，即其所造成的市场扩容压力非常有限。但是以国有股为代表的非流通股的总量非常巨大，国有股减持的试点将会对国有股全面流通的市场预期产生重大影响。这种全流通预期的变化是通过改变股市未来走势预期来影响资金供求关系的变化进而影响股指实际走势的。如果试点方案与市场预期相去甚远，仍将会引起市场预期的根本变化，有可能导致资金供求状况的逆转，由此将根本性地改变股指的运行趋势。去年和今年国有股减持试点对市场所造成的冲击有效地支持了这一论点。

　　林采宜 顾颖杰 刘剑 雷丛涛

   短信圣诞站送大奖：数码相机、CD/VCD…好机会别错过！
      送祝福的话，给思念的人--新浪短信言语传情！