吴蕾

　　经济全球化进程已经成为当今世界不可抗拒的主旋律，生产要素的国际化配置通过提升全球产业的核心竞争力在促进全球经济一体化进程中发挥着重要的作用，证券市场作为提供资本要素的最重要场所，其国际化、自由化自然是经济全球化的重要组成部分。我国已正式加入了WTO，按照世贸组织《服务贸易总协定》的具体要求，我国证券市场对外开放直至全面接轨的进程将在不远的将来逐步展开。本文试图通过总结世界各国证券市场国际化进程中一些规律性的经验，为我国证券市场国际化进程提供一个决策参考。

　　从世界各国的证券市场国际化进程来看，笔者认为大体可以分为三类：一是以美国、英国为代表的老牌发达国家，其证券市场在形成初期国际化程度就已经较高；二是以日本为代表的后发达国家，随着近几十年经济实力的大幅增强顺其自然地逐步开放了证券市场；三是以东南亚和拉美国家为代表的新兴工业化国家，由于经济获得高速发展而对资本的需求快速增长，正在以较快速度推进其证券市场国际化进程。

　　一、以美国、英国为代表的老牌发达国家证券市场国际化特征分析

　　1.美国证券市场的国际化进程分析

　　(1)美国证券市场的国际化进程

　　美国证券交易的国际化在第二次世界大战之前就有一定发展。战后，随着跨国公司和跨国银行的发展，股票市场国际化也得到发展。据统计，1975年美国200家销售额达10亿美元以上的大公司中有80家在国外交易所挂牌上市。同年，外国人在纽约证券交易所买卖美国股票的交易额为260.73亿美元。到1985年，交易额达1581.55亿美元，比1975年增加5倍之多，同期买卖外国股票的交易额为179.56亿美元，比1975年增加了21倍。经过一个多世纪的发展，目前的美国证券市场，无论从外国公司融资数量、上市家数、外国债券发行量、本国居民持有自己的外国证券数量而言，都堪称为世界最大的国际证券市场。到1993年，NYSE(美国证券交易所)，Nasdaq和Amex(全美证券交易系统)共有外国上市公司323家，以ADR方式交易外国股票213家，共536家，超过了英国(英国为485家)。

　　(2)美国证券市场迅速国际化的原因分析

　　美国证券市场之所以能够在很早就形成国际化趋势，并在随后的发展过程中快速深化，最终成为世界上最开放的证券市场，究其实质与该国的金融自由化程度最高密切相关。

　　首先，美国对证券市场的限制极少。大危机及二战后美国证券市场曾出现过“内化”倾向，但美国很快取消了外汇管制，再度加快了外国公司在美融资上市的步伐；1984年，美国取消预扣税，使其证券市场国际化的障碍基本消除。

　　其次，美国证券市场是提供发行和上市方式最多的证券市场。美国的证券商和交易市场为了在竞争中获得更有利的地位，通过创造各种法律所许可的方式争取外国公司在美国发行和上市。外国公司可以首先在获得SEC(美国证券管理委员会)的注册后，在Nasdaq或Amex交易上市，然后成熟后再转入NYSE。也可以发行ADR。目前以ADR形式发行并上市的企业越来越多，已成为外国公司在美融资，进入世界最发达证券市场的主要渠道。

　　再次，美国证券市场的开放度与其移民特点有关，其作为移民国家具有的历史、本质和民族心理决定了美国经济及证券市场的开放性。

　　2.英国证券市场的国际化进程分析

　　英国证券市场在20世纪曾经是世界上最发达的证券市场，第一次世界大战以前，在伦敦证券交易所上市的证券中有80％是海外证券，这充分显示了伦敦在国际证券市场中的地位。但经历了第一次世界大战后，由于英国经济的衰弱和对其保守传统的固守，致使其证券市场日渐衰弱，在1929-1933年新发行的证券中，国内证券上升到82.6％，外国证券下降到17.4％。二战以后，英镑区日益缩小，英联邦联合体不断瓦解，美元债券不断向伦敦集中，最终使得英国在国际上的地位被美国所取代。在1986年“大震”后，英国对其证券市场进行全面改革后，其活力迅速恢复，不仅成为欧洲最大的证券市场，而且成为世界主要证券市场之一。

　　英国证券市场国际化开始的较早，早在1969年，伦敦证券交易所便允许非会员公司持有会员公司10％的股份，1979年取消了外汇管制，到1986年这个比例已经提高到了109％，这既促进了外国银行和证券业进入英国证券市场，同时也大力促进了外国公司的上市和交易。在英国证券市场上，外国股权交易额和市值占全世界外国上市公司总交易额的比重最大，均达到了60％。英国证券市场国际化是以英国证券市场的历史基础为背景，以“大震”为契机，有力的抓住了融资国际化并大力发展国际股权融资，从而形成了世界最大的国际股权市场。可以说，没有以放松管制为主的英国证券市场的对外开放和改革，就没有英国证券市场的今天。

　　二、以日本为代表的后发达国家证券市场国际化特征分析

　　日本证券市场的国际化是缓慢而艰难的，特别是股票市场方面。50年代，非居民对日本股票的投资受到严格管制，政府规定外国股份在日本非限制性行业和限制性行业中所占的最高份额分别是15％和10％，以防止大量外资的流入会垄断日本的经济命脉。非居民购买的股票两年后可清偿，股票清偿收益在五年内以每年20％的速度汇出日本，收益汇出之前必须存在非居民日元存款账户或外国投资者存款账户。后来，股票收益汇出日本改为3年内等速汇出，1961年放宽到一年内可以100％地汇出。60年代日本加快了外国资本对日投资自由化步伐。1962年，日本把购买股票两年后方可清偿的期限缩短到6个月，到1963年，6个月的期限也被取消。这样，外国资本进入日本股票市场的速度加快。1967年，日本把外国股份在日本非限制性行业和限制性行业所占的最高比例分别提高到20％和15％，1970年又把前者提高到25％。1972年10月，日本政府要求证券经纪人不要对非居民净卖日本股票，外国人买卖股票的价值应对等。1973年“第一次石油冲击”下，日本国际收支赤字加大，这项规定被取消。1973年日本修改直接投资法，外国股份占日本各行业的比例限制被取消，股票收益可以直接进入外汇市场进行交易，从而对东京外汇市场的发展起到促进作用。

　　直到1971年，日本居民的每笔海外股票投资均要获得有关部门的批准。一般说来，只有投资信托可以购买外国股票。这种规定是为阻止当时稀缺的资金外流。1971年，国际货币市场危机加剧，日元汇率攀升，为平抑对日元的大量需求，日本政府允许互助基金以外的本国居民购买外国股票，购买数量不限。随着1972年日本实施了《外国证券公司法》，允许外国证券公司在日本开展证券业务。同年9月，美国通用电话公司在东京成功地发行了75万股普通股票，这是外国公司在日本证券市场的首次成功运作。1973年，TSE(东京证券交易所)开始上市海外股票。最初有6种，以后3年内增加到17种，后来，部分股票由于交易量较小而退出。1980年，日本颁布了《外汇管理法》，这个法使外国在日本的交易“原则禁止”到“原则自由”，即原则上允许外国投资于日本股票。它使日本证券市场有了一定的开放度，从而结束了日本证券市场长达40年的封闭状态。但由于《外汇管理法》规定外国公司可以通过指定的证券公司获得日本公司10％以内的股票。如果不通过证券公司购买，则需要提前向大藏省报告。实际上外国公司在TSE发行和上市股票的条件，在一些情况下比其国内公司更加烦琐和苛刻。然而，从1986年6月开始，没有在TSE上市的外国公司已被允许按照日本证券交易商协会的规则，在日本发行股票。在日本交易的股票，被限制在发行量的30％。虽然到了80年代末已有113家海外公司在东京发行股票并上市，而且还在逐渐增多。但是1990年，外国投资者持有的日本股票的比例已由1983年的6.20％下降到4.20％。而且实际上，在TSE交易的外国证券很少，1990年，在TSE交易的外国股票只有2万亿日元，仅占可交易的186.7亿日元国内股票的1.07％。

　　虽然日本股票市场的对外开放程度大大低于美国证券市场和英国证券市场，但在走出国门，到国际证券市场上开展证券业务和开放本国的债券市场上，日本并不落后。从另一方面看，这也是证券市场的国际化。日本于1959年首次在美国发行债券。到1988年，日本在海外发行的非日元债券已达到599亿美元的高峰。1970年12月，第一笔武士债券由亚洲开发银行在日本发行。到1990年共发行了79笔债券，筹得13800亿日元。1970年，日本也开始允许投资信托公司投资于外国证券。与外国股票相比，日本投资者对外国债券更有兴趣。从1985年～1989年，每年对海外债券的净购买平均达到13.5亿日元，而对股票的净购买平均只有1.4亿日元。由于国际化是双向的，美国和英国证券市场的高度开放性，也必将促使日本证券市场的进一步开放。

　　三、以新加坡为代表的新兴工业化国家证券市场国际化特征分析

　　1.新加坡证券市场的国际化进程分析

　　1973年5月之前，新加坡和马来西亚共有一个证券交易所。当年5月24日，“新加坡股票交易所有限公司”成立，6月4日正式营业。1980年10月，新加坡股票交易所正式加入国际交易所联合会。1987年，新加坡建立了股票交易所第二交易部自动报价股市。1988年自动报价股市与美国“全国自动报价系统”联网，使投资者可以买卖美国场外交易市场的上市股票。1990年1月2日，新加坡股票交易所开发“自动撮合国际股市”，既境外股票场外交易市场，以电脑交易方式从事场外交易。

　　自1978年6月起，新加坡所有的外汇管理条例均已废除。外汇管制的取消，导致更多的外国公司股票登记上市，从而促使新加坡的投资模式发生变化。目前，新加坡对非居民股票交易无外汇管理方面的限制。居民与非居民银行账户待遇相同，非居民可以用任何货币不受限制地购买或销售任何新加坡股票，投资收益可自由汇出或存入任何账户。对境外投资者购买股票，无专门的限制性规章或条例。只有某些行业和公司对外国人控股作了限制。根据《银行法》，不允许外国人拥有银行和金融公司20％以上的股权。《新闻出版法》则将外国人对报社的股权控制限制在49％以下。另外，一些公司在自己的公司章程中，对外国人持股比例有公司自身的限制性规定，如新加坡航空公司规定外国人拥有股权不得超过25％等等。接管出价需根据《新加坡接管合并准则》及《公司法》规定进行。前者规定：一位欲有效控制一家公众公司的收购者(拥有该公司25％以上股权)，应对该公司的所有余下来的股票提出接管出价。

　　为了吸引国际金融机构到新加坡设立分支机构，1990年4月起，新加坡政府给予在该国设立金融中心的跨国公司以重大优惠，即对其以新加坡为中心的外汇买卖、离岸投资、财务服务的溢利税税率减到10％，减幅近70％。

　　2.马来西亚证券市场的国际化历程

　　1973年5月之前，马来西亚与新加坡共用一个联合交易所。在5月8日马来西亚终止了与新加坡签订的货币互换协议后，两国联合交易所正式分离，成立了各自单独的股票交易所。1973年7月2日，吉隆坡股票交易所依据马来西亚《公司法》组建为有限责任公司。1976年12月，马来西亚《证券行业法》正式生效。

　　吉隆坡股票交易所建立初期，一些新加坡公司和英国公司仍旧可在该交易所上市。随“新经济政策”的推行，新加坡上市公司被列为境外上市公司。以后，由于在英国注册的马来西亚公司逐渐返回，及马来西亚新上市公司数量的增加，马来西亚上市公司数量超过了境外公司上市数量。

　　作为政府推进股票市场向海外发展的努力之一，阿拉伯马来西亚商人银行与世界银行的附属机构——国际金融公司合作，发行了8700万美元的“马来西亚基金”，并于1987年5月在纽约上市。

　　马来西亚1953年《外汇管制法令》和外汇管理局发布的实施条例对外汇管制作出了一系列规定。外汇管制相当宽松，除对少数国家如以色列有特殊限制性规定外，统一适用于同所有国家的交易往来。1975年12月，马来西亚证券市场对外开放，除了银行和金融公司的股票，外国投资者可持有其他马来西亚公司100％的股份。1984年，外汇管制自由化，本国居民可自由购买外国证券。

　　1994年2月，马来西亚实施了严厉的资本流入管制政策。限制对非居民的短期证券销售；限制投机性的互换和远期交易；限制银行的非贸易国外负债；对外国银行的本币存款账户要求非利息负担等等。在资本管制措施取得效果后，1994年年底，马来西亚取消了其资本流入管制政策，继续渐进地推行资本账户自由化改革。到1997年年底，政府允许用本币进行国际贸易结算；当地居民和国外居民进行金融交易几乎没有限制；不限制任何外国证券投资，也不限制当地自然人的对外证券投资，但对有国内借款的企业对外证券投资要求一定的资本流出上限；非居民在马来西亚的首次证券发行和本国企业在国外发行证券也需经过批准；允许银行在国外借款和给本国居民、外国居民发放外币贷款，但当地居民超过一定量的外币借款需经过批准；除了一些特殊行业，对外和对内的直接投资都没有限制。

　　1998年9月1日起，马来西亚政府采取了强硬措施，切断了资本联系边界，强制进行货币管制。在股票交易方面，对与非居民出售股票所得款项划出境外有时间的限制。

　　3.韩国证券市场的国际化历程

　　1981年，韩国政府向外国投资者宣布了开放国内证券市场的长期规划。两个服务于外国投资者的开放型国际信托基金建立，外国投资者可以借助于这两个信托基金投资于韩国国内的上市公司。1984年则成立了三家封闭型投资信托基金，以便利外国投资者投资于国内股市。

　　1988年11月，韩国居民海外直接投资自动认可额提高到200万美元。而同年，韩国证券公司被允许在外国的证券市场从事经济业务。同年7月，韩国的机构投资者被允许在一定的限额内进行对外证券投资。

　　早在1981年1月，韩国政府公布了分阶段实施以证券投资自由化为核心的资本自由化的措施，即《推进证券市场自由化计划》，但直到90年代初，韩国证券市场的对外开放才进入实质阶段。1990年，美韩双边金融政策对话后，外国证券公司被允许在韩国建立分支机构和合营企业，并成为韩国股票交易所的成员。1992年2月，韩国证券市场向直接投资的外国人开放，但为了防止可能侵犯或控制韩国公司，对外国投资者持有的股份额度作了明确的限制。规定在任何类型的公司中，外国资本所占份额最高不得超过10％，外国个人投资者最高不得超过3％。1995年1月，外国资本所占韩国公司股份的上限提高到12％。1995年7月和1996年4月，韩国又提高外资股份到15％和18％。从1996年7月起逐步放开对外国公司购买韩国股票18％的限制，到1999年可达29％，从2000年起全面废除这一限制。

　　另外，1996年6月，韩国宣布，在之后两年半的时间内，完全放开外国人在韩国开设银行和证券公司的限制。从1996年12月起，韩国废除外国公司在外资信托公司中股份不得超过50％的限制。

　　四、上述三大类国家证券市场国际化目标选择、模式选择以及开放进程的比较分析

　　以上三类国家由于在世界经济体系中的地位、基本经济发展状况、证券市场发展状况等方面存在种种差异，因此在选择证券市场国际化的目标、模式之时自然存在这样或那样的差异。对于我国证券市场如何选择国际化进程而言，美国和英国等老牌发达国家的证券市场国际化进程显然缺少太多的借鉴意义，而日本和新兴国家证券市场国际化进程中的经验和教训才是我们应该重点关注和借鉴的，因此我们将对后两类国家的证券市场国际化作进一步的比较分析。

　　1.关于各国证券市场国际化的目标选择

　　美国和英国等老牌发达国家证券市场国际化的基点是建立在其世界经济中心的地位之上的，因此在其证券市场国际化的基本定位在于成为全球金融中心，而事实上美英证券市场的国际化也是先于全球证券市场的一体化出现的。

　　日本证券市场国际化的目标选择也是非常清晰的：一是根据其快速发展的经济和日元在国际市场上的波动来选择其证券市场国际化的推进速度，其证券市场国际化在很大程度上成为其调节全球日元供给的手段之一；二是在证券市场国际化进程明显侧重于低风险、大规模的债券市场，而股票市场则采取一种非常保守和谨慎的策略，因此其债券市场的国际化程度远远高于股票市场的国际化程度。

　　新兴证券市场国际化的主要目标选择是尽可能地通过证券市场对外开放吸引国际资本，因此在这一目标引导下部分新兴市场选择了高度自由化的政策，如新加坡、马来西亚等，而部分国家虽然选择了逐步自由化的政策，如韩国、中国台湾地区等，但总体上都是倾向于一种金融自由化程度化较高的证券市场开放政策，而且证券市场的开放主要集中在股票市场，这种过分看重吸引国际资本的目标取向也成为后来金融危机爆发的直接原因之一。

　　因此，一国证券市场的国际化首先要有一个合理的目标取向，要结合该国实际的经济发展状况，采取相应的开放态度，选择相应的开放重点，否则就可能出现目标选择与实际效果产生巨大差异的问题，严重者就将导致金融危机的爆发。

　　2.关于各国证券市场国际化的模式选择

　　一般来讲，根据外国投资者进入一国证券市场的方式，将市场的开放分为直接开放和间接开放两种，其中直接开放又分为完全直接开放和有限制直接开放。从各个国家所采取的开放模式来看，绝大多数国家和地区都采取了有限制直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单地选择一种证券市场国际化的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式。

　　具体来讲，完全直接开放属于一种金融自由化程度最高的模式，外国投资者享有完全的国民待遇，可以自由买卖该国国内上市证券，在买卖数量、品种以及本金和收益汇入汇出方面均不设限制。这种模式的最大优点是能最大限度地吸引外资，但同时也由于缺少限制，非常容易受到世界股市风潮的影响，容易受到国际游资的冲击，在吸引外资的稳定性方面也相对较差，因此采取完全开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受外界冲击的能力。但从各国证券市场国际化的实践来看，只有香港、德国、意大利、比利时、丹麦等少数国家和地区采取这种模式，即使是类似美英等老牌发达国家的证券市场国际化也未采取这种自由化程度颇高的模式。

　　有限制直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式，一般采取设立内外资股两个市场或对国外投资者投资给予限制两种方式来控制证券市场的自由化程度。就各国证券市场国际化的实践来看，设立内外资股市场的方式适合证券市场历史较短、规模不大、外汇管制较为严格的国家，主要有中国和菲律宾；但世界上大多数国家在推进证券市场国际化时都会实施一种对国外投资者有所限制的政策，主要目的是为了避免形成国际资本对一些对该国国计民生有举足轻重影响或敏感性行业和公司的控制，例如日本、英国、美国等发达国家以及新加坡、韩国、马来西亚、中国台湾等新兴市场国家和地区。

　　间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式，也是多数国家和地区在证券市场开放初期所采取的一种模式，其最大的特点是通过组建共同基金的方式来吸引外资，如韩国在1981年先后建立的“韩国国际信托基金”和“韩国信托”，而中国台湾地区更是通过证券信托投资基金吸引外资进入证券市场的典型代表，并逐步演变为对我国大陆地区极具借鉴意义的QFII制度。

　　事实上，一国政府在决定采取何种模式推进其证券市场的国际化时，一般都要从本国的外汇制度、经济发展、国家安全和金融市场特点等方面出发，特别是对于诸多新兴市场国家和地区而言，普遍采取一种有限直接开放模式，而且有许多国家和地区在证券市场开放初期则采用了间接开放模式，应该说这是我们应当充分借鉴的，但到目前为止多数新兴市场先后出现的金融危机也给我们敲响警钟，即使是采取最保守的开放模式也不能完全克服潜在的种种风险，所以采取适当的开放模式只是一个基本框架的选择，在基本模式框架之下制订相应的各种风险控制政策则是必不可少的。

　　3.关于各国证券市场国际化进程的分析

　　虽然各国选择证券市场国际化的目标选择和具体模式不尽相同，但在推进证券市场国际化的进程选择方面却具有一定相似性。

　　首先，从证券市场国际化的时机选择来看，无论是发达国家还是新兴市场国家和地区，证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的，只有美英等国家试图建立全球金融市场中心来进一步巩固其全球经济中心的地位，而多数新兴市场国家则试图利用流动的国际资本进一步推动自身经济的发展。

　　其次，从证券市场国际化进程中投资业务开放程度的控制方式来看，主要有以下四种：一是投资比例控制，初步引入国外投资者时基本控制在10％-20％之间；二是投资品种限制，对于一些特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例甚至是禁止进入；三是总体规模的限制，主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额度；四是投资收益的汇出控制，对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。

　　第三，从证券市场国际化的业务开放顺序来看，在国际化初期普遍会适当放开国外投资者的投资，即有限制的引入国际资本(然后逐步放宽投资比例和品种的限制)，而对于外国金融机构在国内设立分支机构经营相关中介业务则普遍采取较为谨慎的策略，通常都是在投资业务逐步放开的过程中有选择地允许其试点经营。总体上看，由于新兴市场国家在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况，所以在业务开放顺序的选择上具有三个明显的倾向：一是首先考虑能吸引国际资本进入方面的业务领域开放，然后选择可能导致国内资本外流的业务领域开放；二是首先选择容易控制风险的业务领域开放，然后选择不容易控制风险业务领域开放；三是首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的业务领域开放，然后选择可能加剧国内金融机构竞争压力的业务领域开放。

　　由此可见，从日本等发达国家到韩国、中国台湾等新兴国家和地区，证券市场国际化都是稳步推进的，多数国家证券市场各项业务逐步开放的时间基本在15年以上甚至更长，但每一个国家证券市场国际化进程的加速和突破最终都是建立在外汇管制的放松和突破基础之上的。可以说，证券市场国际化进程中各项业务的开放顺序和开放程度都将取决于一国金融政策的变化，取决于经济实力的强弱，取决于证券市场的发展程度等因素。

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