王中魁

　　近几个月以来，国有股的减持问题，引起了市场各方的普遍关注。事实上，绝大部分股份不能流通是我国证券市场上许多问题的根源，彻底实现非流通股的流通是保证我国证券市场长治久安、持续繁荣的一个重要前提条件。方案设计原则

　　1、方案应当使市场参与各方没有利用政策进行无风险套利的可能。

　　合格的方案应当确保没有人能从中获取巨额无风险的政策性收益，也没有人蒙受无法回避的政策性损失，提前知道政策消息的人也不会有任何利益。对比而言，在B股对境内投资者开放的过程中，通过各种渠道获知政策消息的人可以获得巨额的无风险收益。

　　在开放的前一天，B股的买卖双方在市场上达成公平交易——以开放前的价格买入股票的一方觉得合算，卖方以此价格放弃股票的所有权也觉得合算。第二天，政策发生变化，B股指数连续涨停，买方获得了数倍的额外收益，这对买卖双方是极其不公平的。

　　B股开放的后果是，在巨大的政策性无风险收益的示范效应下，投资者对于仔细研究上市公司，寻找质地优良的企业，每年获取百分之若干的收益失去了兴趣，转而进军港股，希望获取像B股那样的无市场风险的巨大收益。

　　B股的开放政策使开放前持有B股的人获得了巨额的无风险政策性收益，这是不合理的。同样，前期的国有股减持方案，使政策出台前持有流通股的投资者蒙受无法回避的政策性损失，也是不合理的。按照净资产定价减持国有股也会使国有股持有者和流通股持有者中的一方获得无市场风险的政策性收益，而另一方蒙受无法回避的政策性损失，这也是不合理的。

　　2、 非流通股和流通股并非同质——根源在于中国资本市场场内和场外资产定价的双轨制。

　　同股同权、同股同价是应当遵循的一般原则，但在中国证券市场的现存制度框架中，国有股、法人股和社会公众股并非同质，尽管每一股国有股、法人股和社会公众股拥有该上市公司相同份额的权益，但社会公众股具有在场内市场——沪深交易所挂牌交易的权利，而国有股和法人股却没有。

　　有没有流通权，或者更准确地说有没有在场内市场交易的权利，在美国的资本市场上并不重要，因为在美国同一份资产在场内市场和场外市场的定价是基本一致的。而在中国，由于管制造成公司上市太困难，使得同样的资产场内市场定价高过场外市场数倍，在中国资本市场场内和场外资产定价双轨制的现实经济环境中，流通权——场内市场交易的权利就具有了非常重要的意义，甚至在一定程度上流通权比投票权还重要。

　　3、 新方案应当尊重原始契约

　　在国内证券市场建立之初，政府定义国有股和法人股为非流通股，社会公众股可以在沪深交易所挂牌交易。十年来，投资者参与证券市场，都是在这样的制度框架内进行的。换句话说，政府和入市的投资者之间有一个原始的契约——政府承诺国有股和法人股不流通。

　　更进一步讲，非流通股上市流通，流通股持有人的流通权被稀释，利益受损，应该获得补偿；非流通股所有人获得流通权，将额外获利，因此应该为流通权的取得付出代价。

　　4、 用市场手段解决问题。

　　市场经济的核心是价格，所有金融工具的价格都由市场公平博弈形成，有效价格的形成需要众多人的参与，需要较长的时间，过渡期应该不少于5年。方案描述

　　1、 创设流通权证

　　按照目前制度，上市公司国有股、法人股不能流通，只有社会公众股可以在主板市场流通，那么，该制度隐含的意思是某一上市公司全部股份的流通权归该上市公司流通股持有人所有，国有股和法人股股东欲使自己所持非流通股上市流通，应当从流通股持有人手中购买流通权。

　　为了便于非流通股股东和流通股股东买卖流通权，特创设流通权证。流通权证定义为：1份流通权证 ＋ 1股非流通股(国有股或法人股)= 1股流通股

　　2、 流通权证的产生和消灭

　　设定某一天为股权登记日，向所有流通股股东配发流通权证。每一股流通股获配的流通权证数量为该上市公司非流通股数量除以流通股数量之商。

　　例如，用友软件(600588)总股本为1亿股，流通股为2500万股，即2500万股流通股的持有人拥有用友软件全部1亿股股份的流通权，除去自身2500万股的流通需要，还有可供转让的7500万股的流通权，因此，每一股流通股可以获配3份流通权证。这样，将会有7500万份流通权证产生，也有7500万股非流通股等待进入流通市场，二者正好匹配。

　　非流通股股东可以在市场上购买流通权证，流通股股东也可以向非流通股股东购买非流通股，只要流通权证和非流通股相结合即转化为新的流通股，而流通权证和非流通股同时消灭。

　　为了促进非流通股尽快和流通权证相结合转化为单一的流通股，设定一个5年或稍长时间的一个转股期限，到期上市公司有权使用配股资金按照净资产折价强制回购非流通股，从而消灭非流通股。非流通股消灭时，流通权证也同时消灭，不再有任何价值。

　　3、 组织流通权证交易市场

　　沪深交易所组织流通权证的交易以及流通权证和非流通股结合转股等事宜。

　　流通权证可以是无形的，由中央登记结算公司统一托管，中央登记结算公司为每一个股东自动产生一个流通权证户头，以方案实施之日为准，向流通股股东配发前述比例的该股东投资的上市公司的流通权证。流通权证的交易采用和目前股票交易同样的电子自动撮合交易系统。

　　流通权证的交易规则的制定原则是以公平为基础，促使非流通股尽快转化为流通股。基本规则有：

　　任何人可以买卖流通股，但只有在方案实施日之前持有流通股的人才能获配流通权证，在方案实施日之后买入流通股的人必须明白你所买入的流通股是在股份全流通条件下的新流通股，不再能获配流通权证。

　　可以预计该方案实施后，流通股股价将会大幅下跌，登记日之前持有流通股的股东因股价下跌遭受了损失，另一方面，他们可以卖出流通权证获得收益。如果配套政策合适，收益和损失可以匹配的较好。

　　任何人可以买入流通权证，持有非流通股的股东买入流通权证后，流通权证和相应份额的非流通股自动结合转化为新流通股。

　　只有出于消灭非流通股的目的才能买卖非流通股，即流通权证持有人才能买入非流通股，也就是非流通股只能卖给流通权证持有人。

　　同一股东账户的流通权证和非流通股一相遇即转化为流通股。

　　设定一个5年或稍长时间的一个转股期限，到期上市公司有权使用配股资金按照净资产折价强制回购非流通股，从而彻底消灭非流通股。非流通股消灭时，流通权证也同时消灭，不再有任何价值。过渡期的问题研究

　　在非流通股向流通股转化的过程中，将有一段时期，期限可能定为5年，同一家上市公司的流通股、流通权证、非流通股同时并存，在这一过渡期内，有若干问题需要讨论：

　　1、 有没有人能利用非流通股和流通股并轨政策进行无市场性风险的套利？

　　方案是将没有人能利用政策进行无风险套利。原因如下：

　　首先，政策没有跳跃，至少没有大的跳跃，该并轨方案尊重历史形成的上市公司股份流通权分配现状，无论对于流通股还是非流通股的买卖双方，并轨方案对它们的买卖决定的影响是中性的。

　　其次，我们的并轨方案没有直接进行利益分配，在非流通股和流通股并轨问题上，国有股和法人股持有者与社会流通股持有者是利益冲突的双方，无论前期的按市场价在首发和增发时配售国有股，还是有些人主张的按净资产减持国有股，都不是真正市场化的解决方式，都是在人为地制定价格，而我们的方案中利益冲突双方的矛盾是通过流通权证这一市场化的金融工具来解决的。流通权证的价格不是人为制定的，而是买卖双方市场博弈的结果，是现实条件下最公平的方式。在这种方案中，事先知道政策的人没有任何特别的好处。

　　2、 1份流通权证 ＋ 1股非流通股(国有股或法人股)= 1股流通股，市场运行中，这一比价关系能否维持？

　　当新流通股股价发生偏离时，如果新流通股定价过高，即1股流通股价格大于1份流通权证 ＋ 1股非流通股(国有股或法人股)价格，会有更多的人买入流通权证和非流通股而获利，流通权证和非流通股的价格将上升，于是1份流通权证 ＋ 1股非流通股(国有股或法人股)和 1股流通股价格将趋于相等。如果新流通股定价过低，则没有人会买入权证或非流通股，权证和非流通股的价格会下跌，从而重新建立平衡。或者，流通权证和非流通股持有者会采取守株待兔的策略，等待对方降价，由于交易规则中有按照净资产打折扣强制回购非流通股的规定，届时流通权证也会随着非流通股的消灭而消灭，这将促使非流通股和流通权证持有者降价，以便尽快达成交易实现其手中筹码的价值，平衡得以重建。

　　相应地，当非流通股和流通权证市场价格发生偏离的时候，在不同市场之间的套利活动将促使其回到平衡状态。另外，强制回购规则，将有助于非流通股和流通权证之间的交易，使本方案能够达到非流通股和流通股并轨的目的。

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