相信大家对市盈率这个概念都不陌生。用市盈率来分析股票，是一种古老的方法，也是十分有效的方法。由此也产生了一些引人关注的话题：多少倍的市盈率是合适的？决定市盈率的因素是什么？目前，还有一种流行的说法，即我国股市市盈率大大高于国际水平，因而也导致股市存在较大泡沫。对这些问题的看法，可谓是仁者见仁，智者见智，也引发了一些争论。下面这篇文章，代表了作者对这些问题的一些思考，仅供读者参考。——编者市盈率是股价除以每股盈利的倍数。目前有一种流行的说法，即我国股市市盈率大大高于国际水平，因而导致股市存在较大泡沫。笔者认为，这种说法值得推敲。

　　同英美等国股市相比，影响我国股市市盈率的因素有着明显的区别：

　　1、流通股少、非流通股多。目前，我国股市有三分之二的股票 即国有股和法人股 目前还不能流通，流通的只是约占三分之一的公众股。这在其他股市是少见的，由此对股市供求关系以及股价的影响也是不同的。这一点，从我国股市大盘股和小盘股市盈率的差别上也可见一斑。

　　2、尚没有做空机制。成熟股市大多有做多和做空机制，买和卖都可能实现保本或盈利。我国股市没有做空机制，要盈利只能依赖做多，进而股价和市盈率被推高也就在情理之中了。

　　3、退出机制正在逐步建立。在退出机制建立和实行之前，大量已成空壳的公司还在上市流通，一定程度上会拉高股市整体市盈率。美国证券市场已经建立了比较完备的退出机制，如纳斯达克市场开市以来遭淘汰的公司已超过了三分之一。如果建立起良好的退出机制，差的公司不断被淘汰，留下好的或较好的公司，整个证券市场的市盈率自然不会太高。

　　4、投资渠道少。由于目前的投资渠道还不是很丰富，结果是过多的货币追逐不太多的股票，导致股价被推高，市盈率亦不断被刷新记录。

　　5、所处的经济大背景不一样。最根本的一点是：我国GDP年增长率高出英美等国若干倍，相应地，我国股市市盈率高出其若干倍亦不足为奇。目前，英美等国经济增长维持在1%-3%之间，其股市市盈率维持在20倍左右，我国经济增长过去十几年平均保持在7%以上，未来十年仍可能保持在7%左右。因此，我国股市市盈率高出英美等市场有一定经济增长的因素。

　　当然，上述差别并非一成不变的。实际上，随着我国加入WTO，上述诸如流通差别、做多做空机制、退出机制等问题将会逐步得到解决，股市市盈率也可能会向国际平均水平靠拢，但这是一个自然的、较长的过程。另一方面，只要我国经济继续保持高水平的增长，市盈率长期高于英美等国市盈率也是可能的。

　　既然我国股市目前的市盈率是合理的，那又怎么会存在泡沫的问题呢？笔者认为，由于我国股市的特定情况，合理的市盈率和股市泡沫过大是同时并存的。为什么呢？原因就在于我国上市公司的业绩真实性问题，这种“业绩泡沫”进一步产生的市盈率的放大效应才是我国股市的风险所在，也是监管的目标所在。我国上市公司的“业绩泡沫”是如何形成的呢？笔者认为，归纳起来主要有以下方面：

　　1、为上市或增发、配股所进行的业绩包装。有些公司上市前并不存在，为了上市而模拟公司运作并模拟编制三年财务报表，这种模拟公司业绩的真实性可想而知。至于一些公司为了“圈钱”等目的而编制虚假报表的现象，也是存在的。

　　2、配合庄家炒作编制虚假业绩。典型的案例有早年的琼民源和近期的银广夏等。但随着证券市场不断的规范，这种现象会越来越少。

　　3、为各种目的进行的形形色色的重组也是产生业绩泡沫的根源。一些业绩很差的公司为了保配股资格，或者不被“ST”或不被摘牌，常常搞突击重组。这些重组所产生的利润不少只是一种帐面游戏而已。

　　4、其他为实现“脱困”而编造利润等现象。

　　基于上述原因，笔者认为，我国股市因业绩失真而形成的泡沫是不可忽视的，我们所要挤压的正是这些“业绩泡沫”。管理当局清理整顿股市的重点之一，也就是要防止这种“业绩泡沫”的继续孳生。

　　所以，我国股市要向国际水平接轨的话，那么首先是我国上市公司业绩的真实性要向国际接轨，否则，无从比较。(鹏华基金研究部 张兴和)

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