编者按：年轻的中国股市正盘桓在十字街头，何去何从不仅使几千万股民牵肠挂肚，更为虎视眈眈的国际资本所瞩目，人们习惯上把活跃在中国资本市场上的学者分为海归派与本土派，今年，两派代表人物对中国股市截然相反的判断通过不同的传导机制影响着政策的取向。解读今年管理层出台的诸项政策，收放之间每每引起市场激烈反应，而管理层针对不同矛盾所做的艰难选择尤其值得深思。

　　一位基金经理最近向记者透露，他们的仓位已增至六成，并称据他了解，其他基金也有大幅增仓的举动，他说，基金现在主要的担心是踏空。大多数业内人士判断，今年可能会再过暖冬，当然他们得出以上判断的最大理由是政策面已经转暖。

　　记者注意到：不久前，由人民大学金融证券研究所主办的一次高级研讨会上，被邀嘉宾吴敬链先生、中金公司总经理许小年先生并未如约出场，由于两位一直看空中国股市的重量级人物的缺席，名为规范与发展的研讨会几乎成了多方的一言堂，经济学家董辅、萧灼基、吴晓求、股份制专家刘纪鹏等轮流发言，尽管不乏有人指出，中国股市存在这样或那样的问题，但对政策面的转暖，特别是对中国证监会向社会征集国有股减持方案给予了高度赞扬。

　　10月23日中国证监会宣布暂停国有股减持办法，次日，沪深大盘几乎全线涨停，市场之心由此可鉴。政策及时援手使中国股市又一次被挽于既倒，由海归派所建议的高价增发以及国有股捆绑减持实际上已宣告全面失败。本土派似乎在这场始于年初的大辩论中取得了阶段性胜利。

　　市场等到“赌场论”,辩论迎来史美伦

　　中国股市由于其优异表现被评为2000年全球最佳表现市场，2001年初，大多数投资者都预备着在新的一年里能有30%～50%的获利，各类以投资公司面目出现的中小机构也四处积极筹措资金，迎接幻想中的大行情，另一方面，证券市场表面繁荣的背后，其暗含的风险正逐渐凸现，涉及到证券市场的违法违规案件层出不穷，而管理层曾寄予厚望的证券投资基金由于对敲和操纵股价招致一片声讨，管理层对待股市的态度开始变得暧昧起来，市场中关于某证券公司高层被查办的消息不绝于耳。

　　新年以后，中国股市显得波诡云谲。

　　2001年1月14日，刚刚成功预言网络股泡沫的吴敬琏走进中央电视台，严厉抨击中国股市中的做庄、炒作、操纵股价现象。他说，股市连赌场都不如，他本人反对“全民炒股”。

　　由于吴老先生阐明观点的时间、场合都较为敏感，吴老先生的论断被认为是代表了管理层对股市的基本态度，沪、深股市做出强烈反应，出现宽幅震荡，随后，厉以宁，萧灼基等众多经济学家纷纷反对吴敬琏“赌场论”，论战达到了高潮。争论实际表明了学术界关于中国股市的严重分歧，理论界的纷争，基于不同立场的不同认识，3月份，中国股市重金聘请监管经验丰富的史美伦出任中国证监会副主席，后又调任洪磊任证监会基金监管部副主任。海归派实际上已经取得第一阶段的胜利。

　　两派的争论还表现在创业板的推出上，年前呼声最高的创业板逐步降温，几乎陷于搁置状态，部分投机性参股创业板公司的企业富贵梦醒，备尝被套之苦。

　　由于此前证监会对亿安科技和中科系的调查已有定论，明眼人已经感到了市场中日益临近的危险，正所谓山雨欲来风满楼，一些超级大户开始伸出触角探听虚实，陆续从股市中退出。细心的人们发现，管理层关于加强投资者教育的言论渐多，此间的股市政策明显寒气逼人，市场却在次新股的带动下转暖，政策面与市场出现了背离，神秘主力为放空筹码，精心营造了罕见的五重顶。

　　国有股减持方案几经酝酿，距对外公布仅一步之遥，此间不同版本的猜测开始在市场中流传，一位与财政部高级官员接近的人士对记者透露，国有股减持的最终方案已经敲定，对股票市场的冲击应极为有限，但市场的重心仍在不断下移，某股评家所预言的完美风暴没有到来，取而待之的是近乎完美的下跌，超级主力去意已绝，资本市场步入寒冬，2244点成为坚不可催的政策顶。

　　十年股市沉疴并发,海归派开出猛药

　　股市中不断暴露的问题令管理层头痛。一股独大掏空上市公司，恶意欺诈上市圈钱，庄家横行我行我素。十年股市积累的种种弊病开始逐渐发作，入世在即，尽快重建市场规范成为当务之急。

　　“市场化”显然是海归派手中的一面旗帜，但由于中国股市设计的缺陷，西方经济学所标榜的一些做法根本无法与现实的股市对接，6月份国有股减持方案几经酝酿，最后由财政部牵头联合五家部委报请国务院批准。财政部部长项怀诚、证监会主席周小川均称其为“利好”，但市场的重心却开始加速下移。

　　国有股定价成为市场焦点。市场在谨慎中等待着国有股的定价，并没有表现出大幅下挫，超级主力机构利用人们对减持价格的侥幸心理，控制指标股，抓紧最后的机会出货，7月31日，峰火通讯等四只新股刊登发行公告，公告明确指出，国有股按照新股发行额度的10%减持，价格与新股发行一致，其后，沪市狂泻100余点，市场人士发出哀叹：“别了，2000点”。

　　股指按照暴跌、小幅反弹、再度暴跌的方式展开了迅猛调整，各大媒体争相报道上市公司违规的消息，自银广夏之后，不断有新的问题公司现出原形，会计师事务所、承销机构的信誉度陡降，上市公司一旦披露增发和配股的消息，市场就马上以连续跌停还以颜色，市场几乎失去了再融资功能，两节过后，人们苦苦等待的反弹仍未出现，政策面不见丝毫松动，证监会表示工作的重心将不以调控指数为目的，而项怀诚部长则说要继续推进国有股减持，市场信心崩溃了，机构爆仓，庄股跳水，中小散户怨声载道。

　　这时，许小年博士关于重建完美市场见诸报端，对原本风声鹤唳的市场不啻于雪上加霜。“没有投资银行家卖不出去的东西”，中金公司因承销的宝钢和中石化赚下三千余万元，参与配售的股民和社保基金却被悉数套牢，作为一个投机市场的参与者和既得利益者，人们自然听不惯其再对市场有刻薄评价，于是当许小年博士将中国股市喻为一个大老鼠会，并喊出将中国股市推倒重来时，两派学者的交锋已经全面激化，刘纪鹏先生措词激烈地称，这种论调与国际投资银行唱空中国股市的论调如出一辙，其用意令人生疑！

　　9月份证监会事实上已停止了新股发行和增发，但是由于庄股资金链的断裂，引发庄家平仓的连锁反应，大盘继续加速下滑，市场参与各方几乎已经到了人人自危的境地。著名经济学家大声疾呼，现行减持办法是错误的。

　　管理层坐不住了。这一阶段，就国有股减持问题，有关部门先后三次召集由部分专家学者参与的研讨会，萧灼基，吴晓求等与会经济学家都提出了各自的意见，而海归派则几乎没有发言机会。与此同时，国家信息中心经济预测部临危受命，被有关部门责成其在最短的时间内提供一份有关当时股市状况的分析报告，分析报告的原文外界尚不得而知，但是今年6月份以来，市场上有关一些大券商出现支付危机、面临破产的消息不断。证券商受托理财，承诺予受托人远高于正常行业利润的回报，由于股市暴跌，许多券商损失惨重，无法兑付到期的委托理财巨额资金，受此牵累，利用信贷资金进行委托理财的企业也无法按期向银行偿还贷款。股市重挫导致整个金融系统受累，金融危机随时可能会出现。权衡之下，管理层意识到，明确表态已显得迫在眉睫。

　　10月23日，管理层果断叫停国有股减持方案的执行，随后又降低印花税，并为券商增资扩股大开方便之门，股市遂逐渐回暖。人们还能发现，国有股减持暂停前，有关问题公司的曝光已明显减少。

　　监管的总成本：关于监管思路的反思与展望

　　加强监管和姑息放纵都会付出成本，如果放任市场进行自我选择，这些成本无疑将由市场中力量最弱的中小投资者承担，但是弱势群体的承受能力毕竟有限，一旦突破其所能承受的底限，势必会向其他方向转化。

　　海归派与本土派争夺虽然激烈，但是各自都有疑虑难以释怀：跌出“完美市场”，谁能对可能造成的金融危机负责？面对揭去层层粉饰的上市公司，谁又敢涨得底气十足？

　　记者追问两位著名的经济学家，上市公司到底有没有投资价值，得到的答案是模糊的，一位经济学家无奈地对记者说：“关于某些股票较低的市盈率，我们只有假设它是真的。”不久前证监会主席周小川在中国发展论坛第四届年会上阐明：中国证券市场最大的挑战是上市公司的质量问题。

　　反思今年的监管思路，把一项变革的总成本匡算在一定范围之内，是管理层的监管之道，管理层所关心的是如何不再使集聚的风险继续扩大，并如何使其分散。对现有政策的制定者和执行者过多指责是于事无补的，中国股市在相当长的一段时间里甚至还在为生存担忧，到今天这步，各种问题环环相扣，实在是积重难返。

　　照搬所谓成熟市场的监管经验只会吃坏肚子，摩根的一位亚洲区分析员对记者说，在香港股市作假其实并不难，格林柯尔就是很好的例子。就在前不久，美国也出了银广夏，安然破产案告诉我们就是在最成熟的市场，也没有完美的监管。

　　书呆子看门是把门扛在身上，全不顾家当被人套空，这样的看门人还有什么用呢？

　　中央财经大学教授贺强对记者说，他在1993年就开始研究国有股的减持，那时市场上所有的国有股加起来还不到现在的十分之一，可我们已经无法回去了。市场中积累的问题很多，但是不能因为鱼缸里的水脏了，就把所有的鱼连同水一起倒掉。他最担心的是，过低地评价我们的股市会让国外的资本巨头捡走便宜货。

　　关于海归派与本土派之争他坦言：海归派中确实不乏人才，本土的经济学家也有对市场不明所以之辈，关键是解决问题一定要从中国的实际情况出发，一定要尊重中国的历史。在笔者开篇提及的那次研讨会上，韩志国要求主办者人民大学金融与证券研究所将他原本安排在主席台上的座位撤换，而改坐侧席，刘纪鹏也表示，萧灼基教授批评了他过激的提法，他还表示，愿意相信从海外归来的学者都有一颗报国之心，今后最好不再有海归与本土之争，大家团结一致，共同解决中国资本市场的问题，共尽绵帛之力。

　　种种迹象表明，市场转暖后，管理层有关监管的政策仍在不断出台，从限制新上市公司筹资规模，到规范上市公司募集资金投向，再到规范上市公司重组，管理层的监管延伸向具体操层面，又有消息说，证监会在未来两年多时间将把中国内地一千余家上市公司以实名制方式整体巡查一遍。

　　可以肯定明年依旧将是监管年，由于观念差异太大，海归派与本土派的争论不过是拉开了序幕，我们希望双方争论给中国股市带来的是理念的澄清，信心的重建，毕竟发展是硬道理。

　　《金周刊》记者李学宾

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