宏源证券　王英／文

　　6月飞雪，中国股市股指自今年6月起飞流直下。自1999年“5.19”以来蒸蒸日上的大牛行情突然煞尾。

　　股市连续4个月的狂泻不止，上指从2245最高点跌到了1514的最低点，跌幅超过了30％，流通市值损失近4300亿，500多只股票进入10元区。自1994年以来，这是一次下挫幅度最大、持续时间最长的大风暴。

　　事实上，长期上涨的股市吸引着产业资本不断地转化为金融资本，虚拟经济已经明显地偏离了实体经济的运行轨道。今年以来，基本、技术面皆支持乏力，股市继续走高已是强弩之末。

　　然而更重要的在于，与以往的历次调整不同，这次不仅是股市指数的回调，更深层次是对中国10年股市性质的一次叩问。

　　在今年一开始，就预兆了这是一个不平常的年度。年初，吴敬琏声言“十年股市如赌场”，引起轩然大波。2月11日，厉以宁率众反击，呼吁“要像对待婴儿一样爱护股市”，上演了一场股市“赌场论”的大论战。然而这仅仅只是一系列争论的开端，随后是中国股市市盈率是否企高的争论，继而在国有股减持的争论中演变为“本土派”与“海归派”之间的“居心论”。

　　这一系列的争论，实际上就是对股市看空看多判断的对决。毫无疑问，中国的股市此时已经处在一个临界点上。

　　伴随着争论的是一连串的股市丑闻。中科系、亿安科技、PT郑百文。

　　决策层一开始是在摇摆不定之中，但加强监管的意图日见强化。4月份证监会公布上市公司退市条例、季度报告规定。5月份开始投资者教育活动和推进上市公司治理结构的建设。最明显的三个信号是：史美仑空降担任证监会副主席，洪磊上任基金部副主任，证监会和央行成立稽查机构。到6月份，决策层强化监管的立场已经坚定鲜明。

　　果然，6月以后一连串的政策密集出手：《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》出台，央行推出五大措施力阻资金违规入市、打击证券欺诈，银广夏造假被曝光等。三个最有力度的动作是：联合执法检查，追查市场资金和私募基金的来源，国有股减持重点转移与鼓励增发。这是中国股市历史上政策变量的第一次大转变。

　　构成了股市暴跌的直接原因有三：一是以有争议的价格和方法减持国有股。二是清查违规进入股市的银行资金引发股市资金链断裂危机。7月份银行正式开始大力清查违规资金，证监会通过查处违规事件、打击市场操纵、上市公司及中介机构造假案来整顿市场秩序。三是上市公司的造假引发信任危机。

　　无疑，大部人都被深度套牢，不仅是那些众多的散户，令人费解的是，还包括拥有熟稔经验与充分信息的券商，以至于第一次出现了严重的券商危机。

　　为什么会发生普遍性的判断错误，这一切都是突如其来的吗？

　　显然，一些本质性的东西在发生着变化，而大部人并没有觉察。这个本质的变化就是，中国金融危机的风险已经逼近在眼前。

　　弗里德曼是亚洲金融危机的预言家，他曾指出中国的危机只可能爆发于内部。自1997年以来,世界上已爆发了两次大的危机,一是亚洲金融危机,二是新经济危机(新经济危机目前还在继续)。但迄今为止，我国还没有受到过明显的冲击，这其中主要的是因为我国金融市场还没有对外开放,对来自外部的金融冲击有着天然的免疫力。

　　但中国在加入WTO后,证券市场面临着开放，相对于境外市场而言，境内A股过高的股价水平在今后几年将面临和国际水平接轨的压力，将不可避免地将承受外部带来的各种冲击。以目前中国国有银行和企业的低效率以及证券市场的高泡沫,一旦国际金融危机爆发，中国必然难以幸免，这对中国经济构成毁灭性的打击。

　　所以，挤压股市泡沫、防范金融风险成为管理层的共识。

　　很显然，在这种面临严峻的外部环境威胁下的调整，与以往的调整不同，完全是被动的。被动调整很大程度地有别于以往的主动调整。1996年调整是一次主动调整，当时针对股市过热和过度投机，政府查处违规资金，设立涨跌停板制度，连下“十二道金牌”，很明确地给予政策信号。而被动调整显然是有一定的突然性。这正是大多数人发生判断失误的原因。

　　从金融风险的角度观察今年的股市变局，很多地方就显得比较明了。

　　10月22日晚中国证监会新闻发言人叫停国有股减持。11月16日，证券印花税下调。短短四个月，国有股减持经历了“财政部叫好，投资者叫苦，证监会叫停”的三个阶段，对这种反复，最接近于事实的，既不是政府的纠错勇气，也不是屈服于投资者的压力，而是股市跌到了政策的底线，政府担心会出现另一种金融风险。

　　这一风险是银行的呆坏帐比率太高，如果上市公司垮掉，将把银行带进泥潭。而金融体系又是一个长期积弱的地方，银行、企业、股市、保险等机构都需要资金的流动性，这有点类似于三个盖子要盖住四只瓶子，要三个盖子不停地运动才有可能维持，如果股市失去了资金的吸引力和流动性，那么就面临社会资金链断裂的危机。所以，国有股暂停与降低印花税在1700点左右形成了政策底。

　　说中国10年股市是政策市也好，说是泡沫市也好，至少，在2001年是一个转折的开始，中国入世和防范金融风险的外力压迫下，规范市的建设已经开始，不惜承受惨痛的跳水足以证明决心之坚定。

　　而这一切需要时间，考虑到世界经济的复苏最早在2002年下半年见到曙光，中国经济虽稳健成长，但不得不有所减速，对将来的股市做一个定性的判断是，一个中长期的调整。

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