国通证券研发中心何枫吴姚东

　　国际直接投资(FDI)主要有两种形式，其一为新设投资，亦称绿地投资，即投资者在东道国设立新的企业，新设企业可以是独资企业，也可以是合资或合作企业；其二为并购投资，所谓并购乃是企业合并和收购的简称。

　　我国在利用FDI方面，自经历了始于1992年且持续6年之久的快速增长后，于1998年进入了约3年的疲软态势。直至2001年，我国实际利用FDI才显示出进一步增长的势头。随着加入WTO，预计在今后2-3年内，我国以新设投资方式实际吸收利用的FDI维持400亿美元规模的可能性较大。并且，如果对FDI的股权限制有所放开，高技术制造业和服务业将成为FDI以新设投资方式进入我国的重要领域。

　　根据跨国并购投资的国际主导趋势以及我国证券市场的特征，可以预见，我国A股市场将成为发生外资并购的重要场所。我国A股市场中外资并购的发展趋势及特点

　　虽然当我国加入WTO后及有关的限制性措施解除后，在我国的资本市场上，各个行业都有可能发生以跨国公司投资为主体的外资并购活动，但与我国A股市场有着密切联系的外资并购活动在行业分布上还是有一定特征可循的。从大的产业角度来看，制造业和服务业将是我国加入WTO后A股市场中发生外资并购活动的主要场所。

　　一、制造业

　　从跨国公司全球国际分工安排战略及我国比较优势来看，我国具有以下特征的制造业容易发生与外资有关的并购活动，具体有，第一，资本密集度高且对技术含量要求较高；第二，国内企业数量众多且在关键零部件和关键技术上未能获得控制地位，从而导致在低附加值生产环节上形成了一种恶性竞争的市场结构，并导致大多数企业只有微利或发生亏损；第三，这些行业内已经拥有一定数量外商投资企业，并在国内市场享有重要地位。

　　从上市公司数量、生产能力、技术吸纳能力、已有的外商投资企业数量及规模等多种角度来看，在汽车、电器、通讯设备、计算机软硬件、医药、精细化工等行业内，激烈的市场竞争将导致跨国公司投资在我国以新设方式进行投资的规模不会再持续增长。

　　本文根据各个上市公司的资本密集程度、技术水平含量、行业进入壁垒(非政策性)、可合资但对外资独资的限制性措施、国内市场竞争强度、国内市场容量潜力、销售网络健全程度、现代企业制度、公司管理效率、是否具有垄断性或特色资源以及其它因素(如股权分散程度、企业性质)等11项指标针对上述制造业中各个上市公司与业内大型跨国公司发生并购的可能性进行了模糊评价，并就各行业内上市公司发生并购可能性的大小进行了排序。这些制造业内A股上市公司如表1所示：

　　二、服务业

　　总体来看，服务业是我国参加WTO谈判中颇费周折的重要部分。根据谈判结果，我国加入WTO后对外资在金融服务业、传媒、旅游业、批发零售等行业均有3-5年的过渡期及严格的限制性措施。在过渡期内，以发达国家跨国公司投资为主体的策略一般是在不超过股权限制比例的前提下进行外资并购活动；或者采用“先合资合作，然后伺过渡期和股权限制解除后才开展并购"这一方式。

　　为此，本文根据各个上市公司的技术水平含量、行业进入壁垒(非政策性)、可合资但对外资独资的限制性措施、国内市场竞争强度、国内市场容量潜力、销售网络健全程度、现代企业制度、公司管理效率、是否具有垄断性或特色资源以及其它因素(如股权分散程度、企业性质)等10项指标针对上述制造业中各个上市公司与业内大型跨国公司发生并购的可能性进行了模糊评价，并就各行业内上市公司发生并购可能性的大小进行了排序，如表2所示：关于A股上市公司的实证分析

　　从审批手续及谈判成本来看，跨国公司投资的合作兴趣逐渐从国有企业转向民营企业。因此，民营上市公司与外资发生合资合作及并购的几率较大。

　　从解决不良债权的角度来看，在外经贸部、财政部和中国人民银行联合制定并发布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组和处置的暂行规定》及将陆续出台的有关政策的支持下，信达、华融、长城、东方这四大资产管理公司手中所握住的A股上市公司股份，将很有可能成为外资并购的主要选择对象。

　　根据前文的阐述，本文拟针对四大资产管理公司直接持股板块和外资控股性板块进行分析：

　　一、四大资产管理公司直接持股板块

　　各种政策表明四大资产管理公司通过协议转让等多种方式向外资转让上市公司股权将成为一种趋势。通过这种操作思路，四大资产管理公司可以有效地盘活资产并交易中获取相应的收益。因此，在以四大资产管理公司作为中介而进行的外资并购活动中，四大资产管理所直接持有股权的上市公司将首当其冲(具体如表3所示)。

　　1目前为东方持有，但信达亦拟持有15%。

　　2分别为信达、东方、华融的持股排名

　　资料来源：根据《新财富》分析整理，2001.10

　　(2)具有重大影响外资股东的上市公司板块

　　在A股市场中，通过法人股、B股等方式直接持有上市公司股权的股票约有30家左右，本文称之为具有重大影响外资股东的上市公司板块。进一步看，在这些上市公司中，如果剔除那些香港中资企业以及港台中小型公司作为外资股东这一群体，则只剩下12家A股上市公司，本文称之为具有控股性跨国公司股东的上市公司板块；在这12家公司中，外资控股性公司一般都是国际上相应行业内的排头企业(如福特、阿尔卡特、皮尔金顿等)，其资金来源一般都是欧美等主要发达国家。因此，本文认为，这一板块属于真正意义上的跨国公司外资股。

　　第一，具有控股性跨国公司股东的上市公司板块

　　这一板块共有12家上市公司，具体如表4所示。此类上市公司中的外资股东多是通过B股增发以进行战略投资、协议取得非流通股份等多种途径取得在股权结构中的控制性股东地位，其目的多是看好中国市场的庞大潜力。另外，根据这些上市公司的行业分布、我国在“入世"谈判中所做出的承诺以及随后进行的相关法律、法规及各种政策的修订原则，此类中的跨国公司股东将可能利用本身在上市公司股权结构中的控制性影响，并以上市公司作为实施主体，在同行业及相关的上下游行业中进行一系列的并购活动。

　　资料来源：巨灵信息系统

　　第二，具有控股性港资股东的上市公司板块

　　这一板块共有运盛实业、远东股份等20余家上市公司。此类上市公司中的外资股东多属于中小规模的港资企业，其中部分更是具有中资背景。从这些港资股东的投资策略来看，由于它们在相应实业内的国际竞争力较发达国家的跨国公司巨头而言要弱小的多，因此，在适当的条件以及获取可观投资收益的前提下，其中部分港资股东进一步向同业内跨国公司转让手中A股上市公司股份的可能性较大。我国A股市场中外资并购持续发展的主要障碍

　　尽管以发达国家内跨国公司投资为主体的外资并购活动在我国具有十分广阔的发展潜力，但由于我国在政策、法律、技术吸纳、管理文化、遵循国际惯例以及企业竞争力等诸多方面与国际上存在着巨大的差距。因此，在我国加入WTO后的2-3年内，我国在很多环节上还制约着外资并购在我国A股市场中的蓬勃发展。其主要问题：根据WTO的原则和我国的法律法规现状，主要的障碍表现在市场准入，外商并购国企的审批制度等方面，有关外资并购操作的法律和政策基本还处于真空状态。

　　此外，我国上市公司的并购，主要是通过转让大宗的非流通股来实现。由于缺乏公开竞价的市场条件，非流通股的交易定价取决于当事人的协议，这就产生了协议作价对双方投资者利益的向背问题。信息不对称加上我国企业中政企不分，降低了交易效率。上市公司重组中过去较多的虚买虚卖和假做利润，也降低了外资对其资产和价值观评估的信任。

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