商务周刊记者/宁南

　　张宪盯着“邮通B”K线图喃喃地说：“该给政策了，不然这B股咋办？”

　　今年3月份，张宪响应证监会“2-19”对个人投资者开放B股的号召，通过一个做基金经理的朋友，1万美元杀了进去。当时这种先知先觉给他带来了前所未有的战绩，选中的5只股票大仰角往上跑，1万美元变成了7万。

　　“6-1过后，B股开始掉了。根据我在A股的经验，没理那些股评，感觉一定是庄家在震仓。媳妇要我卖掉，我坚决捂着。可越捂越臭，唉！现在只能等消息了。”张宪不想走，继续在B股里扑腾。他坚信还会有“2-19”那样的春暖花开，“证监会不会是随随便便开放B股套钱吧？”

　　南方证券B股研究员杨冬梅对B股的评说，听上去令人信心倍增：“近日出台的许多政策，如连续下调外币利率、外企上市、中外合资基金的筹备、印花税的大幅下调，在入世大背景下，都是利好。”她认为前一段证监会要求B股自纠自查，从侧面讲也是管理层发展B股的信号。相信B股还有大发展，“B股那么便宜，投资价值很大的。”

　　然而事实如何？经过年初的疯狂投机后，B股并没有逐步恢复各方面期望的筹资功能，反倒是曾被长期套牢的境内外大资金竞相出逃，B股成了一个散户云集的“农贸市场”。而B股指数自6月1日见顶回落以来，已经下调了38%，目前运行趋势仍是“云深不知处”。这一切，与“2-19”时证监会和各路“大腕”经济学家对B股的豪言壮语形成了鲜明对比。现在，B股走得好吗？

　　无路可逃

　　“看不到发展前途”，法国巴黎百富勤执行董事、总经济师陈兴动是B股成长的见证人和曾经的积极参与者，丝毫不掩饰对B股的失望。

　　“看不到发展前途”，法国巴黎百富勤执行董事、总经济师陈兴动是B股成长的见证人和曾经的积极参与者，丝毫不掩饰对B股的失望。不管怎样解释，他认为自己对B股的观点一直没有变：“B股是历史上一个美妙的错误。当时并不知道中国的企业可以到海外去上市，所以有了一个A、B股的区分。B股就是让外国人也能参与中国的股票市场，这是B股产生的历史基础。”

　　“后来中国的股票可以到海外去上市，在香港、纽约都可以，B股的功能就消失了。”陈兴动认为这随即又导致了一个政策制定者想不到的结果：“为了到海外上市，就要选择一些比较好的、靓丽的企业。靓丽的企业都到国际市场上去了，好的企业在B股市场就很难见到。所以一直到今年2月19日以前B股活不起来。”

　　法国巴黎百富勤作为最早进入B股市场的境外投资机构，对B股的现状看得比较透。“投资者认为B股企业没有什么可以投的，而上市公司也没有积极性把自己的企业放到B股。既没有需求也没有供给，B股市场就没有意义。”

　　陈兴动特别提到“2-19”：“从理论上讲，既然把市场打开了，就应该改变B股上市的规则，把B股做大。否则你开它来干吗？但到目前为止，B股没有发展，只不过让国人进去炒了一把，让原来没有机会逃脱出去的国外机构投资者，给了一个解套的机会。”

　　事实上，发展B股本身就是一个制度死结、一个矛盾。陈兴动分析：“从国外投资者角度来讲，除非把B股做成一个和A股一样共同运行的、规模比较大的投资平台，里面有能够和A股企业相抗衡的企业，通过它们来把B股做大，否则B股就没有生命力。”

　　“但做大后，未来是一个问题”，陈兴动认为做不做大都是一个两难选择。

　　中国社会科学院经济研究所研究员杨帆分析，如果扩容，总市值放大，将直接增加AB股合并的困难，甚至造成AB股市场长期并不了轨。如果因为B股市场的过渡性特征，而刻意在一定程度上限制B股市场的扩容，又必然导致B股市场重新低迷。于是，由于政策本身，B股一开始编织的就是一个“死结”。

　　对于目前市场上鼓噪的外企上市、合资基金等针对B股的利好，中国标准股份制咨询公司总经理、著名股份制专家刘纪鹏接受记者采访时也一一给予了否定：“没有作用，至少没有正的影响。基金管理公司、委托管理公司，对外开放，买什么品种，取决于这个基金是人民币还是外币性质。据我所知中外合资基金做的是人民币业务，去的肯定会是A股。而外企上市上的也都是A股。”

　　刘纪鹏一直与证监会高层有着密切的关系，他认为目前B股的情况不具备融资资格。“假如管理层通过政策迫使合资基金买B股，基金经理可能或存在银行、或变相地转贷出去，也不会投资B股”，陈兴动认为B股在这里是没有机会的。指数走高了，股价提升了，B股市场完成了一轮典型的过山车行情后，现在看来深层次问题丝毫未变，却和一帮散户被吆喝进了“死胡同”。

　　“收编”B股

　　“现在关掉它的成本可能比以前要大，但我还是认为应该马上关掉它。”不论政策制定者、管理者如何强调要激活B股、发展B股，投资机构怎样期盼扩容B股、做大B股，B股的结局仍然折腾不出被合并这条命。但这条“残喘”之路却被决策层规划的遥遥无期。证监会主席周小川已强调过多次，AB股5至10年内不会合并。

　　刘纪鹏的解释是：“B股整体发展不理想，但还是要肯定。现在筹资功能变弱，既不能开的太大，也合并不了。事实上，合并不取决于证券市场，而是人民币的自由兑换。只要人民币资本项目下不能自由汇兑，B股就取消不了。”他认为合并B股，可能要比预想的快，“5年太远，3、4年吧。”刘纪鹏没有正面回答：“B股还是有投资价值的，就算长期投资吧。”

　　B股只能这样“名存实亡”地运行下去？所以问题都只能让散户“扛”？

　　陈兴动却不这么认为：“在2月19日以前的研讨会上，我是坚决要求把B股取消的。由于历史原因，B股的市价才60亿美元，这个成本很低，对中国这么大一个国家处理起来很容易。现在关掉它的成本可能比以前要大，但我还是认为应该马上关掉它。”

　　陈兴动设计了两种方法：“第一种就是换股的方式。比如股民手中某企业的B股股票，要求在2003年前，按照人民币，马上换成A股股票的价格。假如说你的股票是每股1美元，相对A股股票每股14元人民币，你卖掉可以得到6元人民币的溢价，对你有好处。至于能不能卖出6元钱，那是市场的事。所有这个过程，你损失的是外汇。”

　　“第二种选择就是如果你不愿意换股，强迫性选择赎买。操作办法就是通过企业，规定一个时间内该股票按照某个价格赎买。企业可以根据现在的水平，由政府批准它一笔外汇把这种股票赎买下来。如果这个股票买进来是1美元，可以按9元人民币收购，股票市场价13元人民币。你按收购价卖，你就吃亏，”陈兴动相信这样一来，大多数人愿意选择第一种由市场引导的换股方式。

　　最后还剩下一种可能性就是企业无力购买，也换不出去，近乎垃圾股的B股，可以按市场价来做。你多少钱把B股卖出去，国家答应你按这个钱到银行换回你的外汇。“我个人估计，120亿美元规模的B股，从外汇的角度讲，中国最多拿出40个亿，也就是30%-40%，就可以把B股解决。”

　　陈兴动认为现在合并的难度是成本的扩大，但好处是外汇还在国内，投资B股并未导致居民外汇储蓄存款的绝对额下降，换句话说并未使外汇流失，起码95%还在中国人手中。他的判断是；“B股问题不能再拖了。”那种任B股自生自灭的无为政策，只能导致国人怨气的上升，对市场信心的丧失。

　　政策失误的检讨

　　“B股最大的风险就是政策风险。”

　　陈兴动回忆：“1993年有了H股和海外股，B股筹资功能缩小，失去了吸引力。1998年我参加证监会在伦敦召开的中国资本市场研讨会，周正庆在会上一而再、再而三地讲，B股是大有作为的，证监会一定要有所作为。1998年以来没有什么作为。可以说一直到今年2月19日前都是无为政策。”

　　2月19日，决策层突然放开B股，要激活市场，发展B股，市场开始蠢蠢欲动。当时证监会首席顾问梁定邦的评价是：“B股是个很危险的市场。”果然，由于政策人为地设置了两个开放时间，2月19日和6月1日，使一部分人就先富起来了，2月19日之前介入者是获利者，6月1日之后成了送钱者。而决策层许诺的扩容、B股基金却自此杳无音信。

　　某著名证券研究专家向记者分析了决策层此次开放B股市场的败笔所在：“发展B股市场，恢复证券市场的筹资功能，那么我们的政府又拿什么样的制度和机制来保证上市公司给投资者以丰厚回报，保证资金不被‘扶贫’和‘挥霍’，不会重蹈A股市场圈钱的悲剧再上演？政府是不是在AB股开放之前就应该完成监督机制和管理制度的设置？我们B股市场本身的缺陷已经相当多了，为什么不耐心地做一些基础工作而急于开放呢？一开放，就什么问题都能解决吗？”

　　“开放B股市场，使之不断地发展壮大，最终达到AB股合并，政策目的是正确的，但政策实施后，其效果是不理想的，原因就在于没有耐心去做基础工作，太急功近利。政府的政策应保持均衡和连续性，需要建立相应的政策传导机制，降低对市场行情波动的影响，同时要规范政府信息披露制度，减少人为性和随机性，要用有计划地定期发布信息代替讲话制度。B股市场开放了，股指涨上去了，以后怎么办？是不是涨两个月，再下跌2年到3年，成交量再次回到以前的低迷？不知道政府现在有没有像样的政策组合和机制，来保持B股市场的长期、平稳、适度的活跃，以保证政策目标的实现。”他指出各方面应该对此次政策失误有所检讨。

　　其实在B股问题上，决策层一直犯着自相矛盾的错误。11月5日，中国证监会副秘书长汪建熙说，中国政府正在考虑成立认可本地机构投资者(QDII)机制，以容许在资本账项未完全开放的情况下，国内投资者往海外资本市场进行投资。而他谈话中所指的“海外资本市场”在当前即指香港证券市场。而就在今年3月，H股市场风起云涌，低位反转，吸引大量的B股投资者时，中国证监会禁止大陆居民不得将外汇带出中国大陆，并采取了非常严厉的措施对这些资金进行截流。与现在的论调，前后相差不过几个月的时间，而且出现在B股对内开放政策完全失败的情况下，使B股投资者更加迷惑，摸不清方向。陈兴动直言：“B股最大的风险就是政策风险。”

　　“政策设计不能一厢情愿。不要想着‘我要什么？’、‘大家要给什么？’，要放在中立的角度。”陈兴动认为：“政策制定者在时间上要有前瞻性，至少要有5年。要考虑政策对其他方面的影响，特别是出现反方向问题，这种政策要有抵消功能，尤其是大政策。而且政策讨论过程中应该更广泛地运用社会的力量。所有这一切，都是为了增强政策透明度，让市场有一个明确的预期。”

　　“市场是一个有机系统，割裂一块是活不成的。它是一个联合一体的，有正式的、非正式的，能够互相接受、互相协调。”陈兴动给政策制定者们谏言：“看不见的手比看得见的手有效。而看得见的手只是对看不见的手的修正补充，而不能用看得见的手把看不得见的手消灭掉，或者根本不让看不见的手起作用。”

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