平安证券研究所 俞静

　　在最新出台的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》中，取消了PT制度，上市公司暂停上市后，股票即停止交易，证券交易所不提供转让服务，现今实行的宽限期申请的有关程序也被取消。而临近年末，各ST公司命运渐见分晓。或是继续留守ST，或是按新办法直接退市，幸运的公司可以摘帽。

　　新的退市办法对20多家已连续两年多亏损的ST公司来说无疑又上紧了紧箍咒，没有了PT的缓冲时间，ST公司的形势更严峻、风险也更大，但同时这也会促使各公司采取非常手段达到扭亏的目的。

　　按照今年新的交易规则，实行特别交易的公司并不仅仅是两年亏损、净资产低于注册资本，还有管理层认定财务状况异常、注会出具否定或无法表示意见的审计报告等原因的都要被ST。照此说法，并非所有的ST公司会面临退市的风险。而从前期各公司密集的公告来看，多数公司都会依靠一些非经常性收益实现扭亏，这其中一些公司有望摘帽。但由于对这些特别交易的公司恢复正常交易也较原先严格了许多，因而与往年相比，总体来看，今年年终面临退市的公司不多，能实现扭亏的公司不少，但能摘ST帽的公司不会很多。

　　净资产不达标老帽子还照戴

　　在44家ST的A股公司中，有一些公司并非是连续两年亏损，只是因每股净资产低于面值而被ST的，这些公司的共性是在某一年或某几年有过巨大亏损，有的大概把几年的亏损都体现在一年了。很明显，这些公司暂时还没有退市的风险。但由于盈利水平或重组力度还不足以使净资产达标，因此仍会留守ST阵营。如ST深物业(000011)，公司在1997年出现巨亏导致净资产低于注册资本而被ST，但此后连续3年多均有盈利，今年前三个季度的每股收益达到0.04元，但由于每股净资产仍只有0.53元，如果要达到摘帽标准，最后一个季度的盈利最少应达到2亿多，但存在一定的难度。尽管如此，公司近几年的盈利状况至少表明公司没有被退市的危险。ST中华(000017)、ST英达(000030)曾经有过两连亏的历史，但第三年又都实现了盈利，只是由于前期亏损额太大，使净资产达不到标准。虽然这两家公司经过了较大的债务重组，但负担仍极重。也许是重组的紧迫性还不强，目前还没有更进一步的重组信息，年终出现亏损的可能性较大。

　　财务状况异常前景仍堪忧虑

　　一般认为，构成ST的条件主要有连续两年亏损或每股净资产低于面值。但事实上，根据新的《股票上市规则》的有关规定，只要是上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致投资者权益可能受到损害的，交易所都有权对其股票实行ST。除参考净利润和净资产两个“硬”指标之外，还包括：最近一个会计年度的财务报告被注册会计师出具无法表示意见或否定意见的审计报告；公司生产经营活动基本终止且在三个月内不能恢复；依法赔偿金额超过公司最近经审计的净资产值50%；董事会无法正常召开并形成决议等许多种须实行ST的情形。今年就有ST中燕(600763)等公司是因为这样的异常而被ST的。ST中燕被戴帽是因为公司的业务已经停顿，从去年中期以后，公司再也没有任何的主营收入。该公司今年虽没有退市的风险，但由于财务及经营黑洞较大，即使是重组，其难度和新入主股东的勇气和实力也是需要相当大的。公司遭遇ST，反映了公司某些方面的问题是非常严重的，这些问题的曝光也使得公司的形象大伤，并且其存在的问题也难以在一年之内解决，因此即使今年在盈利及净资产方面能够达标，也难以得到管理层的认可，被摘帽的可能性极小。

　　ST猴王(000535)的原大股东猴王集团在肆意侵占公司资产几年后宣告破产，给公司留下了巨大的风险，公司对猴王集团的债权超过15亿。猴王集团破产后，公司已在去年的年报中计提了5亿多元的坏帐准备，直接导致了去年的巨亏，但这一影响看起来还是远远没有反映出来。虽然公司一直在寻找战略投资者，但公司债务沉重，重组难度极大。为重组能顺利些，原大股东曾主动承担了4个多亿的巨额债务，今年10月以来，公司又被豁免了1亿多元的债务。11月，公司将下属几家公司和“猴王”商标转让出去，推进了重组进程，也为公司增加了一笔收益。新控股股东上海国策注册资本仅4000万元，敢接过负债近9亿、每股净资产为-1元多的猴王，确实不能让人小看。但目前对公司的扶持还仅局限于将其关联的两公司托管给猴王，托管费为这两公司最后两月收益的90%，具体数额现在还不能确定。这也意味着该公司的前途并不明朗。

　　2000年因财务状况异常而被特别处理的还有ST棱光(600629)、ST恒泰(600097)和ST九州(000653)。2000年4月，ST棱光因太多的官司使得赔偿金额超过净资产而被ST，当时公司对外担保额近5亿，其中为大股东恒通担保的金额就达4.17亿元，巨大的或有负债使得公司法人股的拍卖几次流拍。直到目前，公司的官司仍然不断，现已达到连续两年半亏损的边界。

　　而ST金马(000602)、ST海洋(000658)和ST东北电(000585)则是由于会计师对其1999年度报表出具了无法表示意见的审计报告而造成的。而无法表示意见的部分也有相似之处，主要表现在大股东与公司的巨额关联往来尚未清偿等方面。这也说明了这些公司治理方面的问题是存积已久的，虽然没有那些因财务状况异常而被ST的公司那样严重，但也是一种前兆，这些深藏在企业内部的矛盾终就会对企业产生影响。

　　出售资产为扭亏行与不行还待说

　　今年6月份所实施的新的《股票上市交易规则》对申请撤消特别处理提出了更严格的要求，除了要符合于盈利及净资产各项情形外，还要求公司的主营业务正常运营及扣除非经常性损益后的净利润为正值。但从目前已公布的各项重组形式来看，能达到后一项要求的公司将会很少，较多的ST公司是靠溢价卖资产这样的非经常性收益而盈利的。近两年来，不少注会都对资产高卖的价格认定出具了有保留意见的审计报告，交易所也在最新的交易规则中把这一项扣除后再考核公司是否盈利，不过由于资产的高卖是年终获益的最直接、最快速的方式，面临生死关头，仍有许多公司选择了这一快捷的方式。可以看出，有这一行为的基本上都是公司的无奈之举。

　　尽管ST九州新入大股东所接受的国有股已被法院冻结，但还是给公司送来了5540万现金收益。ST九州所转让的三家公司有两家已经停业，一家已亏损了两年九个月，净资产评估值仅552万元，但这三家公司的转让价格达6600万元，ST九州以此实现的一次性收益为5540万元。而公司截止9月底的亏损为4023万元，按目前的趋势，应正好弥补全年的亏损。ST鞍一工(600813)的买卖就更直接。其季报显示其1-9月累计亏损7300万元，以公司目前的状况来看，这样一笔亏损额是很难扭亏的。可是在相关各方的支持下，公司今年的年报有望报出盈利的业绩。公司公告称将其厂区内的26万平方米土地使用权转让给鞍山红旗拖拉机集团公司，由此获得了价格不菲的收益。公司出让使用权的这块土地是公司56万平方米工业用地中的一部分，1992年曾被折价入股投入公司，今年11月鞍山市土地管理局以42.6元/平方米的价格向其出让了50年的土地使用权，11月9日刚获得这块土地的使用证。而向红拖集团以426元/平方米的价格转让，这一个小数点的差别使公司获得了9900万元的差价收益，想来应该可以弥补公司全年的亏损。其实，这一幕在公司的历史上也曾上演过。公司在1996、1997年曾两度亏损，1998年被ST，但依靠地方政府的1718万元的补贴收入，当年获得了144万元的盈利(在以后年度的追溯调整中实际亏损3266万元)。由于属一次性突击收入，公司的经营及财务状况没有丝毫好转，1999年和2000年再度两连亏，且已资不抵债，今年不得不再次作此决策。

　　可以肯定的是，这样的扭亏效果是难以持久的，并且能否得到认可也很难说。原PT中浩的中报也是因为两项极不公平的转让所获得的投资收益而扭亏的，可惜的是，没有得到会计师的认可而被出具了拒绝表示意见的审计报告，最终也没被管理层认可而成为第三家退市的公司。这种做法在2000年的ST公司中也曾出现过。ST中福(000592)在2000年因转让了几家公司获得投资收益3504万元，年终实现净利润1442万元，但由于股权转让作价问题，注会出具了保留意见，去年虽还没有明确地对扣除非经常性收益的盈利做出要求，但管理部门与注会意见保持了一致，因此公司尽管帐面扭亏了，也没摘掉ST的帽子。去年的投资收益当然不会对改善公司的生产经营起到什么作用，到目前为止，公司今年的盈利仍是靠重组所获得的，扣除非经常性损益后还是亏损，今年仍然离摘帽尚有一段距离。

　　资产的溢价转让无疑会使企业暂时脱离困境，今年卖了资产，明年还能卖什么，资产卖完了，企业还剩下什么。

　　各式资产置换不同重组效果

　　由于新的会计制度的影响，最后这一个月的时间对依靠资产置换或购入资产的盈利来实现扭亏的公司来说意义不大，因为某项资产一个月的收益难以改变公司全年的颓态，并且现在通过资产置换所产生的非货币性交易的收益也不能计入公司收益，只能计入资本公积，充其量优化公司帐面净资产。但是如果公司业绩不好是因为公司的各项费用较大，置换出的资产是应收帐款及负债之类的，在帐面上就可减少坏帐准备所提的管理费用或债务利息所提的财务费用，从而实现帐面上盈利的增加。因此，今年置换的意义还不在于置入资产对公司的利润贡献，更多的在于消除不良资产及其所计提的各项费用，实现财务帐面上的盈利。

　　ST特力(000025)在经历了两次无疾而终的重组后终于在大股东的支持下进行了第三次大重组，并且这次重组也给特力带来了实质性的改变。按照ST特力的重组进展来看，今年新置入公司的资产能产生多大收益还是未知，但由此通过减少管理费用达到虚增利润却是肯定的。ST特力的重组包括将其下属的长期亏损、目前已资不抵债的几家公司以零价格出售给特发集团；以其下属的与汽车综合服务相关性不强、效益不佳的四家公司与特发集团下属的华通公司进行等价置换；特发集团以相关公司股权代被零收购的企业偿还欠ST特力的1.64亿元债务。因此，公司年终的收益不仅来源于置入资产所产生的收益及转让出的资产所产生的帐面利润，还可以在年终冲回1.64亿其它应收款所提的坏帐准备。

　　与置换不良资产相似的还有债务重组或资产置换。虽然会计制度的改变，使得债务重组的收益已不能计入当期收益，但对ST公司而言，债务重组对大多数公司来说还是很必要的，不仅可以改善公司资产结构，增加公司的资本公积金，使一些净资产不达标的企业达标，同时还可以通过少计提财务费用来增加公司利润。不少ST公司由于债务过重，每年计提的财务费用极高，有的甚至超过了其亏损额。债务豁免虽不能直接计入公司盈利，但可以使这些公司的财务费用减少，达到盈利虚增的目的。

　　ST白云山(000522)的重组力度是相当大的。除被豁免了3.4亿的债务，还转让了11.4亿的债务担保给大股东，大股东以下属较为有名的几家企业6亿多的资产与公司的6亿多其它应收款置换，公司还以1亿多的其它应收款置换了白云山商标权。这些资产在一个月的时间里还不会对公司盈利产生太大的影响，但冲回的管理费用和债务豁免所增加的资本公积却足以使公司第四季度继续盈利并使净资产达到摘帽标准。

　　应该说，资产置换在今年ST公司的各项重组形式中相对还是具实质性意义的，特别是资产的完全置换，一些进行时间较早的公司已表现出了良好的业绩增长性。ST深华源(000014)、ST天颐(600703)等的利润均是由新置换进的主营业务产生的，虽然有的还只是帐面上的，现金流量还不能令人满意，但相比于原来的状况，公司的业绩也算是突飞猛进了。

　　英雄莫问出处扭亏方是本色

　　由于时间的紧迫性，为摘帽或保持现状而努力的ST公司重组日渐频繁，目前看来，除了能够依靠自身经营扭亏的，该有行动的多数已经有了。而随着这些公告的不断推出，公司的股价也随之波动。尽管不少公司的重组仅仅是帐面好看了，但股价仍是随着大盘的回暖呈现了持续的上涨，表现出了股市中的“英雄莫问出处”。那些经历了较为实质性重组的公司确实也有不少蕴藏着价值，但那些仅仅是为年报做秀的就很难说了。

　　以这两年来摘帽公司的表现来看，在2000及2001年各有17及18家公司成功摘帽，虽然时间不长，还难以看出其持续性，但已有不少公司的中期业绩出现了较为明显的下降势头。比较典型的如深信泰丰(000034，原深华宝)在去年是靠卖资产获得了较高的收益的，尽管年终每股收益达到了0.87元，但扣除非经常性损益后的每股收益只有0.03元。公司在2000年以两个10元人民币的价格分别向公司前两大股东出售了净资产-2.3亿元和净资产-0.47亿元的两家公司，由此实现利润2.5亿多元，占利润总额的93.22%。今年中期，缺少了这种转让收入的深信泰丰的收益为每股0.10元。有2000年底的业绩撑腰，深信泰丰是今年第一家公布年报的公司，公司的摘帽也同时进行。因此，虽然目前的市场与前两年不一样，但一样的是经过有实质性重组的公司才有可能持续地发展，新的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的出台更加大了ST公司的风险，不加分析的投资是大忌。

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