平安期货 周 明

　　时值中国即将进入WTO之际，我国资本市场的纵深发展和国际化进程迫切需要股指期货。作为职业交易者，笔者依据多年国外期指市场实践经验并参照国际惯例，仅就以下与交易密切相关的问题提出几点看法。

　　合约设计的针对性

　　合约的设计包括指数成分股的确定和指数的计算方法、合约面值的大小、最小波动值、交易时间和交易月份等多种常规内容。为保障合约的市场效率和流动性，就必须以投资群体的需求为出发点。期指市场的投资人分为机构投资者和投机者两大类，机构投资者的交易行为多数是以股指期货作为套期保值或套利的工具，也从事部分价格投机；而投机者则绝大多数以利用市场的波动赚取差价为目的。前者对指数合约成分股的选择和指数的计算方法要求很高，这关系到套保效率；而后者则对合约面值的大小和最小波动值更为关注，这决定了交易市场的流动性和可参与性。

　　以美国的斯坦普尔五百指数(S＆P500)和道琼指数期货的兴衰为例。自从八十年代，美国芝加哥商业交易所(CME)推出S＆P500指数期货以来，交易量与日俱增；而与此相反，美国芝加哥期货交易所CBOT于九十年代推出的人们熟知的道琼指数期货，却屡遭冷落。究其原因有四：其一，S＆P500指数有五百种成分股票，而道琼指数仅有成分股三十种，对于套利的机构投资者而言，后者的适用性受到限制；其二，S＆P500指数是以成分股票的市值为权数作加权平均计算而来，具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，受到广大机构投资者的喜爱，而道琼指数是以成分股的价格作算术平均计算，对市场变动状况的表征性较差；其三，道琼指数期货的交易时间与股市并不同步，早于股市10分钟，令投资者不知所措而旁观；其四，继98年合约面值减半之后，CME又推出电子化交易的小型S＆P500指数期货，其合约面值为S＆P500的五分之一，即＄50 X Index，最小波动值为0.25点即＄12.50美元，小面值、小点数值为中小投资者提供了更便利的参与条件。而道琼指数期货的合约面值为＄10 X Index，最小波动值为1点即＄10.00美元，两者的每日波幅和点数值均大致相近。

　　因此，股指期货合约的设计应针对不同的投资群体，以适用为原则，尽可能同时满足各类投资者的需求。

　　保证金和涨跌停板

　　保证金的设置应视市场的活跃程度和某段时期的最大波动幅度的变化作相应的调整，通常为近期最大波动幅度的三至五倍。目前，国内的做法是以固定的百分比(譬如5%)作为各期货品种的保证金，因此保证金随着价格的波动不断的变化，这既不利于管理者的实时监控，又给交易者的资金管理带来麻烦。北美和香港期货市场的习惯做法是将保证金设定为常数值，根据价格波动幅度作不定期的调整。这使得交易者对于保证金和成交单量一目了然，便于市场的操作和管理。

　　同样的，对于涨跌停板的情况也相类似，美盘中通常以整数价格作为涨跌停板，如Nassaq100指数期货的盘中跌停板价格为42大点，停盘时间为15分钟。国内的证券和期货市场的涨跌停板一律采用固定的百分比，如商品期货为合约面值的3%，远不如整数计算方便直观。另外，期指的市场参与者众多且以机构和大资金为主导，市场规模和容量远大于一般商品期货，价格变动的连续性强，对突发事件的消化能力也较高，因而在停板时间的设置上应相对宽松，每次停板时间不过长，稍后应恢复交易，以维持连续性。如果人为地遏止或破坏连续性，则反而会激发非理性交易行为而导致在次日出现跳空和继续停板，更使投资者无法止损出局。以往，咖啡、绿豆等国内商品期货的前车之鉴似如昨日。

　　交易指令

　　国际期货业内常用的指令有开盘价、收盘价、市场价、限价、止损价等，还有触及执行、限定止损等高级指令，而目前我国期货交易指令非常单一，与股票类似，只有限价。这使交易行为的灵活性和可操作程度受到极大制约，市场的活跃性、连续性和流动性也遭到抑制。笔者认为至少应增加市场价和止损价两种重要指令。

　　市场价指令是市场中最有效的交易手段，无须人为指定而由电脑捕捉当时场内的价格自动进行撮合，可以以最快的速度实现交易愿望并提供成交保障，同时也减少了价格滑移。它更是众多高级指令的形成基础。

　　止损价指令起源于“停止继续亏损”的概念，原意为“当市场价格触及或穿透指定价格后立即以市场价形式执行交易”从而达到控制损失的目的。当交易者的持仓产生盈利时，该指令还可以用作利润保护。而经过改良和进步，它还延伸为交易者入市的优良手段而被广泛使用，特别是价格突破某个重要技术关口或心理关口的时候。

　　摈弃双向持仓的陈旧观念

　　双向持仓指同时持有方向相反的交易寸头，既所谓“锁仓”。这种交易行为和现象原本起源于外汇现货按金交易，由于外汇市场上有利息差、币种对比和帐单划转等因素，双向持仓有其存在的合理性和客观基础。而在商品期货市场和期指市场上并无利息问题，交割方式也是使用实物交割和现金交割，因而双向持仓并无实际意义。

　　经常有交易者在持仓亏损的情况下不愿意承认现实亏损，于是就采取锁仓策略，而非果断地平仓。其实，锁仓与平仓并无本质区别，锁定的浮动亏损等同于平仓亏损，锁仓只不过是心理假象而已，而且其引发的负面影响相当严重。首先，保证金被重复占用，大大降低了资本效率，远不如平仓后将资金释放的效果。其次，锁仓带来沉重的心理压力，背负着这种压力的交易者往往心态失常，解锁时绝大多数是越解锁越大，最终难以收拾。

　　机构大户还可以利用双向持仓控制市场价格，欺骗中小交易者。大户可以利用同价位(或相近价位)同时双向开仓而造成交易活跃的假象并吸引其他投资者入市，当累计持仓到达一定程度时，大户就可以发动向某一方向的单边行情(平仓反向持仓、追加正向持仓)从而将其他投资者套住，然后再利用合约期迫使他们斩仓割肉出局。

　　所以，必须取消不合理的双向持仓，采用“净寸头”制度，这即可以最大限度地提高资金使用率，又可以使交易者避免锁仓陷阱，还降低了大户恶性控制市场的可能性，使市场更趋向于公平。

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