华泰证券/潘伟荣

　　自1984年11月我国第一只股票“小飞乐”(即现在的飞乐音响)公开发行以来，特别是沪深两个交易所成立11年来，我国股票市场规模已经越来越大(总市值已经占到GDP比例的50％)，上市公司也越来越多，从最初的老8股至目前为止已经有1100多家上市公司，而且随着我国股票市场的发展，上市公司数量还将有越来越大的趋向，股票市场在我国国民经济中的 地位也将显得越来越重要，由此上市公司行为研究也将变得越来越重要。不可否认这些上市公司通过募集社会资金投入到实质经济中，为我国的国民经济增长和社会发展作出了巨大贡献，然而问题也不少。其中重要一条无疑是市场上上市公司过度“圈钱”行为盛行，而给股东的现金回报甚少，我们就以10多年来在市场上口碑较好的飞乐音响为例来分析，也可以看出这种情形，该公司1990年12月16日上市至今，即将有11个年头，还从来没有进行过一次现金分红(虽然有过8次转送股本分配方案，其中包括一次股本拆细，从这一点看飞乐音响比其它一些一毛不拔的上市公司相比还是慷慨得多)，相反配股已经进行过三次(这样的融资速度较这几年刚刚上市不到一年的一些上市公司就开始再融资而且采用的是增发的形式相比，飞乐音响还是照顾到了投资者的利益)。目前理论界、学术界及市场各方面对这个问题产生的原因及危害已经探讨了很多，但大多数仅仅从市场本身或用产权经济学角度去阐述的，我们这里主要从我国社会转型的大背景角度来阐述这个问题产生的社会成因，并在此基础上探讨如何规范上市公司的过度“圈钱”行为，以促进我国股票市场的蓬蓬、健康发展。

　　一、股票市场结构本身决定了上市公司在股票市场群体中处于强势群体的角色，这就为上市公司过度“圈钱”行为提供了有利条件。现代股票市场是现代化大生产和现代市场经济高度发达后相互交融、相互作用的产物。它主要由融资者群体和投资者群体两个群体组成，融资者群体主要指上市公司，投资者群体主要是指投资者。两个群体联系的重要纽带无疑是投资者口袋内的资金。融资者为了企业发展，需要大量资金，虽然融资者解决资金需求的渠道是非常多的如银行借款等，但股票融资非偿还性使其与其它融资渠道相比具有了无比巨大的优越性，在这种情况下融资者需要融资时，首选的方案自然是股票融资；当然融资者通过股票融资时必须要将自己企业的发展前景(具体来看就是融资将要投入的项目)描绘得很好，这样才能吸引投资者心甘情愿地将自己口袋的钞票拿出来，相反投资者在利益预期的促动下，虽然可以通过不同方式了解融资者的真实面貌，但由于信息不对称及精力等条件限制永远不可能对融资者情况全部摸清。从这个角度看，股票市场结构本身就决定了融资者群体即上市公司与投资者群体之间是一种不平等的关系。换言之融资者群体在股票市场中是处于优越地位的强势群体，而投资者群体无疑是弱势群体。即融资者结构群体与投资者结构群体是两个不同层次的“结构分布”

　　 从国外发达国家股票市场发展过程来看，也证明了这一倾向。无论是“南海公司”泡沫案还是最近美国一些知名的高科技企业财务作假，问题都出在融资者群体中。至于我国股票市场上市公司作假、造假现象就更多了，其中市场反映较大、数额巨大的有前几年的琼民源和最近的银广夏等。上市公司作假、造假动机是很多的，而且在其不同的阶段手段也不尽相同，但最终目的还是想通过作假、造假把自己打扮得更加花枝招展，以博取投资者的青睐，进而为上市公司能从投资者口袋中募集更多的资金做好铺垫。为了打击上市公司作假、造假行为，使投资者利益不受侵害，并维持股票市场融资功能和资源配置功能的正常发挥，政府开始介入到股票市场中。政府的作用无疑是通过制定法律、法规(即游戏规则)来限定融资者作假、造假行为。回顾发达国家股票市场发展的历史，保护投资者利益也一直是他们的一个重点工作(特别是30年代大危机后这方面工作做得更加周密和科学)。而有关从融资角度保护上市公司利益的法律、法规似乎体现得不多，这一点也充分反映上市公司在股票市场上本身具有的优越的强势群体地位。进一步看，上市公司、作假造假是证券市场上一个普遍存在的难以根治的顽症，作假、造假被发现的仅仅表现为一些上市公司想再度融资计划失败而已，而未被发现或未引起市场公愤的可能就太多了。

　　应当说由于西方发达国家上市公司存在的基础是私有制，所以在个人利益的驱动下，上市公司融资时一般还要考虑自己的投入成本(特别是是一些家族企业或上市前为合伙性质的上市公司)，同时投资者介入时受市场意识较浓厚的影响，自我保护意识也非常强(如欧美国家除了投资者俱乐部等)，这给上市公司融资时作假、造假设置了一定的障碍。因此西方发达国家的私有制基础上逐步产生的股票市场对上市公司优越性地位可能采取的过度“融资”行为有一定的抑制作用。但必须承认这种抑制作用也是有限的，否则上市公司作假造、假案就不会屡见不鲜了，所以在股票市场上结构本身就不平等关系基础上的上市公司具有的优越地位，为其能够在市场上过度“圈钱”提供了方便。

　　二、我国上市公司产生的特殊背景为上市公司过度“圈钱”行为产生奠定了较好的土壤。我国股票市场的产生是改革开放后管理层采取渐渐地市场经济模式为导向的大背景下产生的，其产生的基础与西方发达国家股票市场相比本身就存在着差异，或者说为一些理论工作者提出的存在着制度性的先天性的缺陷5。对于这一点理论界、学术界早已经进行了阐述。笔者这里主要从社会背景去揭示这个问题的，换言之管理者、投资者对我国社会全面转型时期造成的上市公司过度“圈钱”行为并不能大惊小怪，相反在找到原因后应对症下药方可根除这一弊病。

　　1、过度“圈钱”行为实际上是旧体制下国有企业“投资饥渴症”行为的延续。计划经济体制导致的软预算约束形成的企业“投资饥渴症”是不争的事实。我国上市公司大多数是从国有企业改制而来，其股票发行也基本上采用了增量发行的方式，虽然股份制改制后增加了个人或社会的股东，但一股独大(最终导致了严重的内部人控制现象)的情况并没有改变，在通过银行融资还需要成本的情况下，上市公司自然选择了股票融资的方法。这样来看旧体制下软预算约束在没有得到彻底改进的情况下，过度“圈钱”行为也就难免，而且关键是在我国传统的官本位及地方政府保护主义的影响下，企业原有的“投资饥渴症”意识并没有因为增加几个社会股东就可以解决的。不少投资者也许不会忘记前几年各个地方和行业为了地方或行业的利益纷纷到北京争取股票发行额度(因为争取到额度也就等于争取到了“圈钱”的通行证)的“喜人”情形。应当说最近管理层对股票发行方式由计划审批制改为核准制，同时又公布了上市公司募集资金使用规定等措施是有利于遏制上市公司“圈钱”饥渴症行为的，问题是意识特别是群体意识的改变是需要很长时间的。

　　2、我国社会全面转型的大背景为一些上市公司过度“圈钱”提供了借口。我国目前正处在加速实现现代化和社会全面转型时期，企业要做大、做强既是管理层的要求，也是上市公司梦寐以求的，因此上市公司对资金需求也特别大。毫无疑问目前我国正在加速实现现代化的背景与老牌发达国家实现现代化的背景是显著不同的，西方国家在实现现代化过程中对殖民地的掠夺起到了巨大的原始积累的优势，而东南亚国家或地区60年代至70年代在实现现代化没有可“殖民”的条件下，只好通过大量引进外资来实现。我国实现现代化的过程中目前取得的资金大致有两条途径：一条无疑是大规模引进外资(这与东南亚国家或地区没有什么区别，改革开放以来我国共吸引实际应用外资投入近4000多亿美元)，另外一条就是通过股票市场吸收民间闲散资金来融资(可以说如果民间没有闲散资金，这一途径也是走不通的，这实际上也可以从一个侧面来解释为什么我国股票市场在改革开放十多年后才开始启动，可以想象一下如果改革开放一开始就启动股票市场，除了制度、体制等各方面因素外，在民间没有资金的情况下，股票市场也很难运行下去。需指出的是发行国债也是国家吸收社会资金加速实现现代化建设进程的一个重要渠道，这两点概括起来就是通过吸引内资来发展经济)。应当说在这个过程中也有以海尔为首的一些杰出的上市公司通过股票市场“圈钱”已经取得了做大、做强的目的，但市场上这种企业基本可以用寥寥无几这个词来形容，大多数企业似乎只知道“圈钱”填自己的腰包了。从这个角度看，上市公司“圈钱”行为本身并不是坏事，问题是“圈钱”后不干正事或者说“圈钱”后将资金存入银行吃利息或用来搞所谓的“资本运作”(至于以此搞腐败也并不少见)，即上市公司没有把圈得资金投入到实质经济中，这种行为无论是首发上市公司还是再次融资的上市公司都可以称为过度“圈钱”行为，对于这一点也许是衡量上市公司“圈钱”行为是否为过度的一个标准(这里一大批上市公司首发圈钱后没有投入实质经济项目中，使募集资金闲置多年应当引起管理层的高度重视，因为这是导致我国股票市场效率底下的一个重要原因，自然更是宝贵资源的白白浪费)。

　　3、国内市场良好的二级市场背景也为上市公司过度“圈钱”奠定了较好的市场氛围。上市公司“圈钱”如果没有良好的二级市场市场背景也是不可能的。我国股票市场是一个新兴的市场，在全社会都想通过股票市场实现发财梦想的利益驱动下，从沪深两市成立以来，虽然也经历国几次大熊市，然而我国全面现代化进程使人们总体看好我国股票市场的未来，为此介入市场的人数是越来越多，这可以从我国投资者队伍10多年来大幅翻翻的情形可以看出(沪深股市刚刚成立是投资者仅仅有十几万，而现在已经有了6000多万，当然这也体现了我国人民生活水平经过20余改革开放后已经大幅提高)。由于我国股票市场的不成熟，人们对股票市场的认识也不象西方成熟市场那么“理性”，投资者介入市场基本以短差运作为主，他们并不是十分关心上市公司每年的现金分红，这也给融资者一个误导或信号，于是上市公司也就顺水推舟，为其只讲索取、不讲回报的过度融资“圈钱”奠定了较好的市场氛围。这里我们还是以关心股东利益、市场口碑较好的飞乐音响作为例子来分析，如果我们剔除市场主力运作等其它非公司因素，该公司上市10多年来非常慷慨地大比例转送股本，也正是符合了二级市场运作的口味，因为市场需要这样的分配方案，我们可以想象一下，如果飞乐音响这10多年来均以现金分红，目前其股价复权还能是1150元以上吗？！而且如果上市公司采取大比例现金分红方案，往往被市场人士戴上“资本运作意识”不强的帽子(这些股票在市场上一般被喻为“瘟股”)，另外值得关注的是近期海外上市的国内上市公司也纷纷到国内市场“圈钱”也不无国内二级市场高亢的情形有关(可以想象中国石化、华能电力在香港二级市场分别仅仅值1个、4个多港币，而国内首次发行价则分别为4.22元和7.95元，傻瓜都会愿意到国内融资)。因此对我国上市公司过度“圈钱”行为，我们不能仅仅盯注上市公司本身，还要考虑投资者结构本身。换句话说，求富心切的二级市场氛围助长了上市公司过度“圈钱”行为产生。

　　三、目前我国股票市场相关制度或规则不健全也为上市公司过度“圈钱”钻到了空子。以上我们已经提到过我国股票市场产生的特殊历史背景。这个背景实际上也就决定了我国股票市场制度及规则本身只能通过逐步发现问题来解决问题。目前不少市场人士认为我国股票市场产生的一系列问题在于制度不全或者监管不严，譬如《公司法》、《证券法》等法律法规中部分内容虽然早已经跟不上形势的发展，但修改速度太缓慢。应当说这些说法不无道理，然而从社会历史角度看目前我国股票市场法律法规这种现状也不应大惊小怪。要知道西方发达股票市场制度和规则目前来看是比较健全的，然而是经过多少年才努力才完善起来的，所以责怪管理层制度规定步骤太慢似乎有点儿犯“冒进主义”错误了。

　　值得关注的是，由于发展我国股票市场的一个重要动因是为了国有企业改制(变形后有的就成了解困项目)，所以制度与规则偏向融资者一方也是顺理成章的(这里产权经济学分析得是非常透的)。我国上市公司“一年盈、二年贫、三年亏”是司空见惯的，这里面的原因自然很多，但不能不说与一些企业借国有企业改制为借口而从市场上大捞一把的情形，其中一些企业集团通过下属公司上市后圈钱将上市公司作为“提款机”是最令市场痛绝的，这里一些上市公司“圈钱”后大变脸更可看出这里的奥秘。1993年上市的一家江苏上市公司后上市后在97年前虽然给投资者也洒过一些香水，但在1998年借国企解困三年攻坚战以纺织业为突破口前提下不知如何搞到了增发的额度，增发后便出现亏损，原因很简单因为增发所募集的巨额资金被其大股东挪走不知干什么去了，这些上市公司过度“圈钱”行为似乎太恶劣了。当然从这一点我们也可以进一步看出我国股票市场中上市公司作为强势群体的地位。但愿管理层以后在加强上市公司法人治理结构过程中要进一步加大对上市公司过度“圈钱”行为的监管力度，否则这些“害群之马”上市公司的行为会破坏整个股票市场形象和信誉的。另外值得关注的是，一旦发展股票市场再与参与这些公司运作的私人利益联系到一起，那么问题就更复杂了，因为通过上市公司从市场上过度“圈钱”后，然后再以转送股本形式回报二级市场，这就给私人从中牟利提供了方便。

　　在发达的健全法制的股票市场中，上市公司圈钱也很正常，问题是在我国“这种正常”在以上我们分析的我国社会全面转型条件下往往变得不伦不类，好的东西有时还变成保护落后的保护伞。这里管理层提出的增发问题可谓是一个典型。1999年管理层颁布上市公司有关增发新股的规定，其目的无疑是扶持有核心技术或竞争力的大公司加快发展速度，以便我国加入WTO后在世界经济舞台上能够占到一席之地。问题是这个规定(主要是其中提到的上市公司一旦有重大投资项目，也可以通过增发来解决融资问题，这无疑给一些濒临死亡的上市公司带来了福音，因为它们可以以所谓的重大投资项目从市场上再度“圈钱”)的出台给一些已经将圈到了的钱用光后的一些上市公司带来了救命稻草。特别是今年6月份管理层公布国有股减持方案(10月23日国务院公布已经暂定实施)后，更为这些企业寻找到了冠冕堂皇的增发借口。不可否认有的企业增发是理所应当的，但大多数上市公司今年上半年一窝蜂的提出增发方案，均与过度“圈钱”有关，因为有些公司提出增发方案时连增发募集资金将投入的项目还没有。为此这些股票在市场上也只能一败涂地了。从这个角度看我国管理层未来制定政策时应当要充分考虑到中国的国情，要知道增发比配股容易怎么不导致上市公司再度掀起过度“圈钱”的热潮呢？看来管理层在以后制定我国股票市场相关政策时可千万不能完全照搬国外的东西，必须与中国国情相结合，否则必然变形。这里我们有必要再度认真学习毛泽东老人家中对中国革命的论述了。

　　四、以上我们通过股票市场本身、我国上市公司产生的大背景及法律法规方面探讨了我国上市公司过度“圈钱”行为的一些社会成因。从我国加快实现现代化和社会全面转型的大背景看，这些问题是股票市场发展中的问题，更是社会转型期不可避免的，同时也可能是必须付出的“学费”。目前关键问题是我国已经加入了WTO，虽然我国资本市场完全开放还有一段保护期，但保护期结束后怎么办？这必须是我们认真考虑的课题。江泽民总书记在“七.一”讲话中完整地阐述我们党在新时期应当遵循的“三个代表”指导思想，她是指导我们实际工作的指南，我们以为在股票市场上贯彻这一思想那就是要时刻不能忘记投资者的利益，对抑制上市公司过度“圈钱”行为除了要加强上市公司法人治理结构、加大立法、加强监管外，还要加大处罚力度，否则我国股票市场“结构净化”过程将变得很漫长。当然善良的处于市场中弱势群体的投资者经过对我国股市这么多年的风风雨雨体验，也能逐步找到自己应有的角色位置，以免再度成为一些“饿狼”口边的小羔羊。根据以上对我国上市公司过度“圈钱”行为的社会成因，笔者以为可以采取以下几条措施。

　　1、大力发展机构投资者队伍。应当说股票市场上融资者与投资者群体本身不平等的关系也可以认为是这个制度本身内在的不足。但这个不平等关系的根源同两者在社会上的地位是有关系的，这个关系就是融资者群体是法人群体，而投资者群体则是以自然人为主。需指出的是欧美发达市场现在比较规范或者说融资者过度“圈钱”行为被逐步抑制与它们采取了大力发展机构投资者群体有关，目前欧美发达市场以法人资格的机构投资者群体是非常庞大的，而我国80％仍是自然人投资者。发展机构投资者队伍一方面可以在社会地位上与融资者群体平起平坐，进而有效的抑制投资者的一些不良行为(包括过度“圈钱”行为)，另外机构投资者在信息和判断能力提高的情况下，还可以少受到一些融资者群体设下的骗局，同时机构投资者队伍壮大后，一旦形成较好的投资理念，也可以在二级市场上形成较好的投资风气，就可以将目前我国市场上一些有利于融资者群体行为得以实施的土壤给挖掘掉；当然如果投资者群体法人数量壮大后，进入融资者群体中去(即加强上市公司法人治理结构的质量)，那么则更有利于使上市公司行为按市场经济规律来行事。

　　 2、管理层应当改变自己在市场上的角色定位。应当是目前我国股票市场一些问题很多是与管理层即作为参与者又作为管理者这种现状决定的。虽然管理层对这个问题早已经有所觉察，然而效果并不是很理想。这里面关键问题可能在于目前对我国证券市场影响较多的政策还存在于不同的管理者部门中。其中主要问题在于证监会、财政部、人民银行之间在决定政策时往往考虑问题角度不一，可以想象如果2001年6月份不是财政部提出国有股减持方案、人民银行大力查处市场上的违规资金，2001年下半年沪深大盘怎么可能4个月连续下跌30％以上呢？如果这几个部门协同行动，国有股减持方案科学、合理、周密，其对市场的冲击也不会这么大。换言之在我国改革、社会转型大背景下，特别是我国已经加入WTO后，管理层越来越应当重塑自己的角色定位。只有跨部门协调、综合各方面力量才能解决我国复杂的社会转型大背景带来的一系列问题。好在现在国有股减持方案问题已经上升到要通过人大来解决的高度了。

　　3、加大证券市场立法、查处和执法力度。我国正在从原有的体制向整个市场经济转型的加速发展期，适合市场经济的法律法规建设显得非常迫切。应当是通过20多年的努力，各方面工作已经取得了重大成效，不过有些方面还跟不上形式的变化特别是证券市场的法律法规方面，譬如2001年8月份银广夏事件被揭露后，就因为司法问题而使众多状告融资者群体的投资者群体权力不能得以及时实施。这样看来面对我国证券市场蓬蓬发展中面临的问题，证券市场立法还需进一步努力。最近证监会公布了关于加强上市公司募集资金运用的规定应当说对上市公司过度“圈钱”可能是一个比较好的措施，但从处罚角度看，似乎太轻了。另外我国如何增强对证券市场的违法的查处及执法力度也是一个非常重要的问题，不能对一些上市公司因为一些问题(包括过度“圈钱”行为)仅仅通过打打屁股或处罚几个银子就了事。换言之处罚成本太低将大大制约了不规范行为的约束力。

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