华鼎财经/傅子恒

　　股指经过长达四个月的惨烈下跌后暴露出的另一个层面的问题，引起了方方面面尤其是管理层乃至决策层的重视。一个最显著的问题就是，如果股市再那样跌下去，二级市场的资金供给链条将极可能出现断裂。经济学界分析，这几年我国实施积极的财政政策，货币政策亦越来越宽松，货币供给逐渐充足；与之相伴，有关资金进入证券市场的樊篱也多有拆除 ，流入股市的资金抬高股价，从而引发泡沫膨胀，而源于管理层挤去泡沫、减持公股引起的调整因太过惨烈，各路资金的高位“套牢”并大幅缩水，再跌可就真要出问题了，于是才有了国有股减持的叫停，也才有了印花税大幅下调的政策举措。

　　关于股市二级市场存在的种种问题，这次的回落亦引发人们更深层次的思考。比如股权分割，因为致使股指“崩盘”式回落的主因之一，是国有股流通方式的不被认可，与前几年不同，市场不再谈国股流通而色变，人们心理上认为的悬在投资者头上的“达摩克思之创”终于落了下来，国股流通已被接受，并被认为是股市规范发展的大势所趋，问题就只是流通所要采取的方式。股权因性质不同造成的分割，是中国证券市场种种诟病的主要肇使因素之一，比如股票市值并不反映市场真实情况，股价与市盈率信号失真，大小股东(流通股与非流通股)的更多的利益冲突而引发的种种矛盾等等都是。另一个问题，是有关上市公司的信用危机，以及由上市公司信用危机而又导致的股市信心问题。报表操纵，信息误导，欺诈与谎言，一些个股随着问题的揭露使市场出现的震动与愤怒，超过以往任何时期，只是因国家在问题处理上态度的坚决与手段的严厉，才没有引发社会情绪的更大渲泻。关于这一点，我同意一个经济学家的说法，信用危机掩盖的是背后隐藏着的深层经济问题，以及由这种深层问题引至的各种利益主体之间的冲突与矛盾。其实世界上并没有单纯的信用危机，比如虚假重组，重组各方之所以有做假的动机，仍然是因为股权分割造成的国有股的转让比流通股更便宜，使得市场的重组成本与能够得到的收益对比时过于低廉，一个中等规模的上市公司，重组方也许只需要区区几千甚至几百万元即可以取得控股地位，可以不到其流通市值的一个零头，一个可以参照的例证，是近期发生的全流通股方正科技的重组，方正集团只因与上海高清争夺第一大股东地位，两家只要持股增加1%，将要在二级市场动资5千万元以上(以方正近三个月以来的平均价计)，而且不可以赊欠，只可以是现金资产，这才能称得上公平，算得上是真正的收购与反收购。总归说来，二级市场上的相当一部分的不规范现象，根结出在一级发行市场上，这也已是市场的共识。

　　本周一个迹象，山鹰纸业发行价只有3元左右，市盈率20倍，6000万流通盘发行价3元，老股民都说，这种情况只有在93、94年的股市中才能出现，我们应该为这种现象击掌叫好，——一级市场的“轻药”其实是可以治二级市场的“重症”。相对于半年以前动辄三四十倍的市盈率，十几、二三十元的发行价，相当难能可贵，当然，这里可能有股市低迷，承销商为规避发行风险顺势“降价”销售的行为，但不管怎么说，发行市盈率总算是大幅下降了，也愿这一趋向能引发市场尤其是管理层行使管理职能时进一步重视，在一级市场为二级市场“减赋”，使二级市场“制造”泡沫时基数更小一些。笔者这里还有一个思考，当股市过热时，低市盈率发行价还可以伴随二级市场的一些措施，比如限制新股上市时的初期上涨价格等等。另外，在股权流通问题上，建议今后新股发行时干脆所有股票全部可以上市流通，不再设非流通股，让目前股市“存量”股票中的国有、法人非流通股变成真正历史遗留问题，以后逐步解决，——毕竟来说，一边解决“历史问题”，一面又在重复性地制造这种问题，这种做法难道不是十分的荒唐吗？新上市股票全流通究竟有什么可怕？为减持10%拿去充实社保基金，而新发时全流通不是可以更多变现的机会？而从市价套现10%国有股方案引起股市大幅下跌、因而不得不叫停的情况看，股市的公平问题，已经影响到了股市功能发挥的效率。况且，即使从市场冲击方面考虑，发行全流通股并不意味着上市时国有股就可以无序地立即流通，这一点成熟市场已有现成的经验。而政府呢，你既是大部分资产的所有者(控股)，主要的，你还是社会管理者，你的利益难道还怕拿不回来吗？还与民争一些根本不值得争而又会造成两败俱伤的虚空的利益？当然，全流通时，大股东尤其是国有股股东权利的有效代表与行使，应该是新课题中的重中之重的问题，这恐怕是管理层现在仍不能让国股放开流通的隐衷吧。

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