钟朋荣/文

　　关于德隆的争论很多。德隆到底是不是庄家，我不敢妄谈，但有一点，我作为曾深入这些企业内部的学者，敢负责任地说：德隆确实在它控股的企业经营上下了很大功夫，业绩也是真实的，而绝不仅仅是在股市上炒作。

　　德隆:一个对股民负责的大股东

　　1996年10月以来，新疆德隆集团先后入主了三家上市公司。由于德隆的进入，这三家公司的股票价格都有了良好的表现。

　　1、新疆屯河：累计涨幅1100%。

　　1996年10月，新疆德隆持有新疆屯河股份公司10.185%的股权，随后，德隆直接和间接持有新疆屯河40%的股权，以大股东的身份进入新疆屯河。德隆入主新疆屯河以来，经过数次送配股，当初的1股变成了5.48股，经复权，到2001年3月23日，每股高达126.94元，累计涨幅达1100%。

　　2、合金投资：累计涨幅1500%。

　　自1997年6月6日，德隆入主合金投资后，经过多次配送和转配股上市，流通股已由1997年的1400万股变为2001年3月23日的13875万股，复权后，每股值已高达180元，累计涨幅达1500%。

　　3、湘火炬：累计涨幅1100%。

　　自1997年11月德隆入主湘火炬后，经过几次转配股，1股变成4.7股。1997年的每股价7元左右。经复权，到2001年3月23日每股85.28元，累计涨幅达1100%。

　　德隆控股的上市公司，股价都涨得这么快，这其中自然隐含着两个结论：

　　其一，德隆是“超级主力”，“中国第一庄”；

　　其二，德隆具有超级整合力，把几个业绩平平的上市公司，在短短几年内整合成了行业的龙头，从而带动了股价的超常规增长。

　　在中国，当新疆屯河、合金投资、湘火炬这三只股票股价按10多倍的速度上涨时，人们首先想到是前者，很少有人，甚至几乎没有人会想到后者，其原因大致有三条：

　　原因之一，在中国众多的上市公司中，瓜分型大股东、向中小股东掏口袋的超级扒手式大股东太多了。一个个出问题的上市公司，其背后一般都有一个超级扒手。因此，中国的股民不相信在中国的上市公司中有这么好的大股东，不相信上述三家公司股价上涨是由业绩的提升支撑的。

　　原因之二，德隆长期低调，不宣传，不张扬，给人一种神秘感，而这种神秘感，正好给股市留下了一个大黑庄的形象。

　　原因之三，中国股评家系统深度不够，往往就市场论市场，就“题材”论市场，或只限于借公司的报表分析企业，较少深入到企业内部，把股价的分析与企业价值的分析结合起来，透过企业价值的升降来透视股价的涨跌。吴敬琏先生甚至把这种股评家称为“等而下之”。

　　如果离开市场，进入企业，我们就会发现，德隆所控股的上述三只股票，其股价上涨背后是企业价值的提升。股价上涨得快，是因为企业的价值提升得快。

　　每股收益的增长幅度低于主营业务收入和净利润增长幅度，也低于股价的增长幅度，该怎样看待这种双低现象？

　　德隆集团董事局主席唐万新在接受记者采访时对此所作的解释是，销售收入是个很重要的概念，整合其实就是整合销售收入，就是整合市场。能让一个企业的销售收入增长十几倍、几十倍，这不是那么容易的。比如，湘火炬当年的销售收入只有几千万，现在是15亿多。再看合金投资，当年的销售收入才5000万，现在的销售收入近10亿，与美国毛瑞公司的合作一旦生效，销售收入就是100亿，利润空间就有10亿。但这不是一天就能做到的。整合的利润是渐渐看到的，不是当年就能看到，当年看可能是亏损，因为财务费用升高了。作为投资人，一定要有长远的眼光，拿到市场还怕赚不到钱吗？

　　唐万新的上述解释，我认为是合理的，广大投资者也认为是合理的。正因为他们认为是合理的，德隆入主的几家上市公司，其股价的增长幅度大于每股收益的增长幅度。高出的部分正是人们对这几家上市公司的未来充满信心的表现。

　　当有记者问到德隆入主的这几家上市公司，其股价的上涨与业绩的成长是否相符时，唐万新的回答是:“不仅是符合的问题，而且是被严重地低估了。买股票是买未来。比如合金，我觉得上到150元都可以。它现在的利润是2亿多，整合后将会是10亿，每股的利润就有5元，按30倍的市盈率算就是150元。”

　　这里也存在着中国人和外国人在评估企业价值方法上的差异。判断一个企业价值的大小，中国人习惯用净资产的概念，用净资产判断股价和决定股价。国际上更注重的是市场的成长性。如果用成长性来看德隆所整合的这几家上市公司，的确象唐万新所说股价不是高了，而是大大地被低估了。

　　以上分析已经得出一个很清晰的结论:德隆入主的几家上市公司，无论股价上升1100%，还是1500%，都不是炒上去的，而是企业真实价值上升的结果。德隆做的是价值，而不是价格。在这种情况下，德隆也会赚大钱，但这个钱不是从广大中小股民的口袋里掏出来的，而是企业升值的结果。德隆不是在瓜分财富，而是在创造财富。正因如此，德隆赚了，中小股东也赚了，大家同比例地赚。德隆之所以能赚这么多，正因为自己有独到的整合能力，广大中小股东之所以能赚这么多，也是因为有德隆这样一个整合能力强的大股东。

　　瓜分型大股东目前多数是国有企业，但也有少数民营企业，如艾史迪集团。如果瓜分型大股东是民营企业，则他们上挖国家的墙角，下掏股民的口袋，其行为特点是两头掏。如果瓜分型大股东是国有企业，能否认为他们的行为特点是一头掏，即掏股民的口袋，肥国家的腰包？如果真的是这样，那就算广大中小股民为国家作了贡献，中小股民也就认了。但事实上，凡是瓜分型大股东，其共同特征都是两头掏。广大中小股东因遇此等大股东而倒霉，国家因委托此等人代为大股东而遭受损失。如猴王集团作为猴王股份的大股东，通过种种手段从上市公司、从广大股民那里掏走了巨额资金。其中仅猴王股份的5.92亿应收款和其他应收款就因猴王集团的破产而付之东流;而猴王集团从上市公司、从广大股民那里获取巨额利益后，并没有使国家利益增加，并没有使国有资产增值，相反，猴王集团的资产只有3.71亿元，而负债高达23.96亿元，国有资产以及国家银行的巨额贷款都化为乌有。

　　象德隆这样的大股东进入上市公司以后，一方面为广大中小股东带来了实实在在的收益，另一方面也为国家、为社会作出了巨大的贡献。

　　德隆:一个对利益相关者负责的大股东

　　从80年代末至今，美国已有29个州修改了《公司法》。新的《公司法》要求公司经理为公司的“利益相关者”服务，而不仅为股东服务，股东只是利益相关者的一部分，企业的利益相关者，除了股东外，还有职工、政府和社区民众。

　　由仅仅向股东负责转向既为股东负责，也为其他利益相关者负责，这不仅是美国社会的要求，同样也是中国企业应当做到的。如前所述，大股东是上市公司的主心骨，一个真正负责的大股东，不仅仅是对中小股东负责，应该是对所有利益相关者负责。

　　德隆正是这样的大股东。它不仅履行了对广大中小股东的义务和责任，为广大中小股东增加了利益，同时也履行了对国家、对职工、对社区的责任。

　　首先，德隆履行了对国家的责任。德隆进入几家上市公司本身，就是对国家的支持。

　　先看德隆进入合金投资的过程。合金投资的前身是成立于1956年的沈阳合金厂，1990年改制为股份有限公司，1996年在深交所上市。当时合金的总资产是1.3亿，净资产7000万，股本5000多万。主要产品是镍合金，市场占有率高达80%，但全部销售收入只有4000多万，利润600-800万。镍合金的市场规模太小，全国总需求每年只有1亿多元，因而是个长不大的企业。

　　该企业虽然于1996年11月12日在深交所上市，但1400万流通股的发行工作在上市前已经结束，因而上市所募集的资金只限于1400万元。也就是说，该企业虽然上市，但并没有从股市上筹到钱，仍然面临巨大的资金压力，迫切需要向外界融资。正是在这样的背景下，沈阳市政府决定将合金投资的法人股公开转让。

　　1997年6月，在出让合金投资法人股的招标会上，有多家前来竞标。德隆集团之所以能在竞标中取胜，一是因为给出了每股3.11元的最高报价；二是因为德隆为表示决心和诚意，带着汇票到现场；三是德隆提出企业职工暂不下岗，企业领导不改变;第四，也是更为重要的一条，德隆提出了一套比较好的企业发展规划。

　　再看德隆进入湘火炬的过程。湘火炬虽然是上市公司，但因各种原因，经营业绩每况愈下。上市后的第二年即1995年，净资产收益率就未达到“配股及格线”，丧失了上市公司的再融资能力，以至于当政府为帮助其发展落实8000万元的技改资金时，湘火炬就连200万元的配套资金也筹措不到。1996年，全公司仅实现净利润164.5万元，每股税后利润只有1分7厘。“火炬”面临熄灭的危险。作为一家上市公司之所以这么困难，其主要原因在于股权结构不合理，国有股一股独大，企业虽然上市，但经营机制和管理体制并无实质改善，现代企业制度并未真正建立起来。在这种背景下，株洲市政府决定出让部分国有股权。当时湘火炬每股净资产为2元左右，在多个买家中，德隆照样是出资最高者，它以每股2.8元的价格购买了2500万股。

　　德隆作为一个大股东，不仅仅是表现为以一种负责任的姿态替换部分国有股进入上市公司，更重要的是进入之后，通过对企业的一系列的整合，使公司营业收入和利润都大幅度增加，国家的税收相应增加。

　　作为大股东，对国家的贡献不仅表现在税收上，也表现在国有资产的增值上。湘火炬现第二大股东仍是国家股。由于上市公司总体价值的提升，湘火炬国家股权益从1997年11月的3500万元增加到目前的4954万元，国有资产增值142%。其次，德隆履行了对职工的责任。在德隆收购湘火炬的国有股时，政府是同意剥离部分人员的，但德隆出于对职工负责的态度，并没有剥离，而是靠发展生产进行消化。由于生产规模的迅速扩大，不仅圆满地消化了原有职工，还为地方政府增加了3000多个就业岗位，使企业总就业人数由2000多人增加到5000多人。此外，湘火炬还收购了一家濒临破产的企业，为株洲内燃机配件厂这家企业的888位职工提供了饭碗。

　　失业问题是中国社会的头等问题。这个问题不仅影响到经济发展，影响到人们收入水平的提高，甚至直接威胁到中国社会的稳定。谁能为中国增加就业岗位，谁就在为国家、为社会作贡献。德隆进入三家上市公司后，这三家公司的就业量分别比德隆进入前增长了2.5-4倍。

　　其三，德隆履行了对社区的责任。德隆进入新疆屯河以后，由于将其主业由灰变红，大力发展红色产业，使新疆一大批农民走上了脱贫致富的路子。

　　以蕃茄为例，农民种植一亩蕃茄可获得370-380元的纯收入，远大于小麦等常规作物。据新疆屯河所在地的昌吉州政府有关人士介绍，2000年这个州种植蕃茄16.5万亩，按平均每亩500元计算，共为农民带来8000多万元的收益。按照新疆屯河的规划，再用3-5年的时间，形成30万吨蕃茄酱生产能力，预计产值将达到15亿元，其中半数以上将转化为农民的收益。届时仅这一个产品，就会使一大批新疆农民富起来。

　　大股东问题:中国证券市场建设的第一难题

　　中国为什么要证券市场？是因为中国要发展股份制企业。股份制企业要发行股票，买了股票的人又要卖股票，无论发行股票还是转让股票，都需要一个场所。

　　为什么要将国有企业改成股份制企业？将国有企业改成股份制企业，是为了转换企业运行机制，提高企业的效益。而所谓转换机制，其中最主要的就是约束机制。许多国有企业之所以效益低下，之所以形成那么多的不良资产，一个重要原因，就是约束机制存在问题，即软预算约束。

　　国有企业的约束机制有问题，问题出在哪里？出在两个方面:其一，一个所有者约束成千上万个经营者，即一双眼睛看管成千上万个厂长、经理，当然看不过来，于是就出现经营者约束机制软化，出现经营者坑害所有者的问题;其二，不是所有者直接约束经营者，而是所有者的第二级、第三级，甚至第四级代理人约束经营者，结果，所有者对资产的关切度被层层递减，递减到最终约束者那里，已经所剩无几。最终约束者不是出于对资产的关心，而是出于党性或良心来约束经营者。一个党性强、良心好的约束者可能对经营者严格约束;一个党性差、良心坏的约束者，可能与经营者同流合污，共同侵吞所有者(全国人民)的资产。

　　将国有企业改成股份制企业，就是试图在约束机制上实现两大转变：

　　第一个转变：由一个所有者约束成千上万个经营者，变为由成千上万个所有者约束一个经营者。或者说，由一双眼睛盯成千上万个厂长、经理，变成由成千上万双眼睛盯一个厂长、经理。在股份制企业，所有者不是一个，而是几十个、几百个、几千个，甚至上万个。厂长、经理的一举一动都在众目睽睽之下。这样，企业经营者绝对不敢胡作非为，约束机制自然硬化。

　　第二个转变:由所有者的第二级、第三级、第四级代理人约束经营者，变为由所有者直接约束经营者。在股份制企业，经营者的约束者是董事会、监事会、股东大会。所有这些，都是所有者的组织，或所有者直接参与的组织。这样，所有者就不是出于党性、良心或责任感来约束经营者，而是出于对自身财产的关心和负责来约束经营者。

　　从理论上讲，将国有企业改成股份制企业，有利于企业约束机制的硬化;但在实践中，上市公司的内部约束机制并不那么硬，有的上市公司老总比某些国有企业的厂长、经理还要缺乏约束，还要敢于为所欲为。结果，这些上市公司资产损失的速度比某些国有企业还要快。

　　之所以出现这种现象，是因为上市公司本身有三大制度缺陷：

　　缺陷之一，上市公司因股权分散而导致股东的主人意识下降。许多人虽然持有某公司的股票，但因持股比例很小，就不去关心公司的事，好象公司与己无关一样。大家都缺乏主人意识，大股东和经营者就成了真正的主人。他们想干什么就干什么，没有人会干涉他们。

　　缺陷之二，在股份制企业，尤其是上市公司，股东之间存在搭便车的机制。股东的权利表现为两权:投票权、分红权。投票权意味着付出，分红权意味着得到。谁都不想付出(不想花时间研究公司报告，不想花钱又花时间参加股东会)，都希望搭别人的便车。结果，股东会都没几个人参加，大股东和经营者处于软约束状态。

　　缺陷之三，两种投票机制。一是用手投票(即在股东会上行使投票权)，二是用脚投票。如前所述，用手投票需要是一种付出，用脚投票则一卖了之。当企业出现问题时，或者当大家对企业不看好时，大家都想一卖了之，使大股东和经营者处于软约束状况。所谓经营者处于软约束状态，实际上是大股东处于软约束状况。

　　中国股市建设的一大任务：造就德才兼备的大股东

　　长期以来，我们一直把培养德才兼备的领导干部作为一项治国大计。要使中国的证券市场健康发展，其前提是提高上市公司的总体质量，要提高上市公司的质量，关键又在于造就一批德才兼备的大股东。

　　在上市公司内部，由于股权的分散和信息的不对称，大股东几乎拥有至高无上的权力。它不仅可以控制股东大会和董事会，还可以操纵整个经营活动。我们当然可以通过加强监管来限制大股东滥用权力，但只要大股东一不违规，二不违法，对大股东的监管是无效的。而大股东在一不违规，二不违法的前提下，照样可以做很多文章，照样具有很大的操作空间，通过这种操作，照样可以达到损人利己的目的。

　　有些大股东，虽然具有良好的动机，但由于决策能力较差，制订了一系列的错误决策，使上市公司由盈利变为亏损，进而成为ST、PT公司。因而，作为对上市公司命运起支配作用的大股东，不仅要有对广大中小股东负责之德，还要有为广大中小股东谋利之才，他们应当是德才兼备的企业运作高手。

　　作为一种制度建设，政府管理层已经明确提出了上市公司的董事会三分之一的董事由独立董事构成。这一政策的出发点是好的。我作为已担任5家公司独立董事的实践者，感到独立董事对大股东的约束作用是非常有限的。这一方面是由于独立董事同样缺乏信息优势──独立董事不可能象企业经营者一样对企业的情况那么了解。更主要的是，独立董事缺乏约束大股东的激励机制。作为独立董事，在企业又没有股份，干嘛要跟人过不去呢！当然，在董事会中增加几个独立董事，对造就德才兼备的大股东是有一定的积极作用的。

　　德隆作为多家上市公司的大股东，由于这些公司的股价连续上涨，在社会上已经造成不同的看法：一种看法认为德隆是“恶庄”；另一种看法认为德隆是大股东的楷模。到底是“恶庄”还是“楷模”，既要有专家、股评家和新闻媒体的评论，也需要政府的鉴定。为了优化大股东的结构，在上市公司中造就一大批德才兼备的大股东，管理层有必要对大股东进行跟踪监测和动态评价，并制订相当于上市公司大股东“任职资格”的有关规定。现在无论是谁，只要有钱就可以当上市公司的大股东，进而当上市公司的董事长和总经理。有的人占据上市公司领导岗位后，由于有钱无德或有钱无才(经营企业的才能)，没过多久，就把上市公司掏空了，整垮了。作为一家私营企业，资产一千万、一个亿都是他自己的，他爱怎么整就怎么整，整垮了都是他自己的(其实，即使是私营企业，与职工的利益也有关系，它倾注了职工的心血，企业整垮了，职工会失业，因而重大决策也得听听职工的意见)。而上市公司是几万、几十万股民和广大职工的，企业整垮了大家跟着倒霉。因此，上市公司的大股东不是有钱就能当的。所谓上市公司大股东的“任职资格”，就是要对已经当过上市公司大股东的企业及相关人员进行跟踪监测和动态评估，不断地推出一些优秀的大股东，同时也公布一些低劣的大股东。对不符合“任职资格”已经受到处罚的大股东，要严禁其以种种方式再进入上市公司大股东的行列。

　　钟朋荣:经济学家，北京视野咨询中心主任，兼任中央财经大学、中南财经大学、西北大学教授;兼任诚成文化、北京裕兴等5家公司的独立董事。

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